歌禮製藥——港交所首家未盈利上市生物科技股分析

08-20

歌禮製藥，是一家專註於丙肝和艾滋病治療藥物研究的創新葯研發公司。其最接近商業化的產品Ganovo，已於2018年6月8日獲得中國葯監局批文，開始著手商業化生產工作。

對照港交所生物科技股的要求：

商業模式：授權研發

根據招股書，公司的研發管線進展如下：

資料來源：公司招股書

值得注意的是，公司的主要產品並非完全由公司自主研發，而是從海外葯企處購買了其在中國地區進行醫學試驗、生產和獲取商業利益的獨家授權。其模式分為以下四個步驟：

1）引入專利資源，原研廠商已完成臨床試驗前的開發工作；

2）進行本地臨床研發（自研/CRO）；

3）代工生產/自主生產（CMO/自建生產線）；

4）以經銷模式對外銷售，銷售渠道包括醫院、DTP、零售藥房等

授權協議通常包括以下款項：

預付款upfront fee：歌禮支付給原研公司一筆預付款
里程碑費milestone fee：歌禮的研發進展每進一步，向原研公司支付一筆里程碑費（但就Danoprevir而言，里程碑費由原研公司向歌禮支付）
授權使用費royalties：新葯在中國上市後，歌禮的銷售收入，要與原研公司分成

里程碑和授權費安排如下：

有關羅氏為何要支付里程碑費予歌禮，業界有兩種解讀：

多家製藥公司正瞄準中國丙肝市場進行新葯研發，羅氏迫切希望歌禮能最先將藥品上市，搶佔市場先機，因此以里程碑費作為激勵；
該產品的開發難度大，產品質量存在瑕疵，因此羅氏希望歌禮在臨床研究過程中能對產品做出適當改進；

這兩點意味著我們要關注兩大風險：競爭風險和產品質量風險。

2. 財務概況

公司的核心財務數據如下：

公司的全部收入來自於羅氏支付的里程碑費（摺合為人民幣），2016年和2017年分別收到3300萬元、5300萬元。2018年第一季度，公司又收到里程碑費5100萬人民幣；截止2018年第二季度，公司已收到全部里程碑費；
公司的全部研發支出已費用化，2016年和2017年分別產生研發費用6269萬和1.14億元。2017年，研發費用中的70%投入了正在進行臨床三期的Ravidasvir，20%投入三期收尾階段的Danoprevir，其他藥品由於階段尚早，投入成本也較低；
由於尚未商業化，公司未有銷售費用，但預計2018年，隨著Danoprevir的上市，公司將產生一筆不菲的銷售費用，包括150人銷售團隊的薪資也將被重分類到銷售費用；
公司賬上6億現金產生1000萬元左右的利息收入；現金為0至12個月的銀行存款，流動性強，可隨時補充研發和運營經費。
公司無長短期借款，也無借款計劃。公司負債主要為應付款、合約負債和遞延收入。合約負債指按照許可協議，未來應支付的分期付款。隨著公司逐漸完成對Presidio的分期付款，合約負債逐步降低（至2018年一季度僅餘900萬元）

3. 市場競爭

1) 全球市場

丙肝曾經是全球難以治癒的重病之一。但2013年，Gilead（美國吉利德科學生物公司，http://GILD.US）開發出Sovaldi（索非布韋第一代）後，丙肝的治療獲得里程碑式的突破。Sovaldi使得丙肝治癒率提高到了90%以上，且一個療程只需12周。上市第一年（2014年），它的丙肝業務銷售收入達到124.1億美元，Sovaldi成為當年銷量世界第二大的藥品。第二年，Gilead發布了治癒率更高的Harvoni，帶來了更高的丙肝業務收入（191.4億美元）。Gilead在美國地區直接銷售給醫保，但在海外地區則與7家印度仿製商達成協議，生產仿製葯銷往全球91個國家和地區（不包括中國）。不過，其上升期相較於一般藥物較短，銷售收入自2016年起迅速下滑，2016年下滑22.5%，2017年下滑38.4%。原因在於：

藥效強勁，快速治癒了大量患者，減少了市場需求
多家公司的同類競爭品上市，瓜分市場，拉低價格

2) 中國市場

丙肝是中國慢性肝病的主要病因（包括肝硬化及肝癌）之一。2017年，丙肝患病率約1.82%，感染者約2520萬人。在2017年底第一代Sovaldi上市之前，只能採用最傳統、低效的治療辦法：療程72周，治癒率僅60%。而2017年底上市的Sovaldi全療程價格為5.9萬人民幣，這對於眾多丙肝患者而言，是一筆極大的負擔（該葯尚未進入醫保目錄），因此市場滲透率並不高。

歌禮的新葯治癒率高於Sovaldi，而定價僅4萬元人民幣，並且，其成分結構相比於Sovaldi更適用於1b基因型的乙肝患者——1b正是中國國內丙肝患者的主要基因型，佔比在56%至73%之間。

諮詢機構Frost & Sullivan預測，得益於政府對丙肝診斷的推廣、以及丙肝治療藥物的逐步上升丙肝市場的市場治療率將從2018年的0.3%提高至2028年的4.5%——意味著在患病率保持不變的情況下，治療病人人數有15倍以上的增長空間。但這並不意味公司所處的市場也將同步增長15倍，原因在於：

F&S認為患病率（丙肝病人佔總人口的比例）將呈平穩上升趨勢，直到2025年；但是由於新葯能實現12周內97%的治癒率，因此患病率理當下降。
公司將面臨至少三輪價格衝擊：競爭專利葯上市（2018-19年）、納入醫保（2020-21年）、專利權到期（2024年）。鑒於印度現在的仿製葯價格僅840美元（5700人民幣），市場上的產品價格有80%以上的下跌空間。

治療丙肝的競爭產品如下所示：

資料來源：公司招股書

相比於已上市的Sovaldi，公司產品具有33%的價格優勢；但是即將上市 KW-136，極有可能根據歌禮的定價制定出更低的價格。考慮到KW-136以一類新葯資格提交NDA審批，極有可能於今年第四季度上市，歌禮的黃金窗口期僅剩一個季度。

4. 估值分析

基本情形

核心假設：

市場總體規模增長同Frost & Sullivan預測；
2018年年中推出產品，並在下半年獲得1.5億元銷售收入；
2021年納入醫保，市佔率提高至30%；並在2024年專利到期前達到峰值35%；但與此同時，價格下調60%
2024年專利到期，市佔率降至25%，價格下調40%；此後市佔率逐步下滑至10%，同時價格逐年下降至5400元（與現在印度仿製葯的價格相當）；
公司需要支付給羅氏的專利授權費為收入的5%；參考可比公司吉利德三年平均毛利85.7%，假設公司毛利率在80%左右；
不考慮資本性支出（公司的固定資產較少，並且固定資產的投資不反應在該產品的P&L）
WACC=8.6%，Terminal Growth=3%

在該情形下，公司的合理股價為9.6港幣，而公司的發行價為14港幣。

Upside風險：

公司的銷售隊伍執行力高於預期，取得比預測更高的市場份額（假設能實現管理層宣稱的18年5億銷售額）
得益於國家推廣，丙肝治療率的提高速度高於預期，假設10年後提高至5.5%

在該情形下，公司的合理股價為18港幣，高於發行價。

當然，公司也可能成功研發出其他新產品，但新產品兌現可能性尚低，不應成為當前市場上投資者的估值基礎。

實際上，公司的downside風險比upside風險大得多，原因在於：

基本情形假設了市場規模會如諮詢機構所預測的趨勢增長，但忽略了治療技術提高後患病率下降的風險；
競爭類藥物的陸續上市將帶來極大的價格挑戰；歌禮的市場份額和價格都面臨衝擊，能否達到理想的市場份額存在巨大不確定性；另外，不應忽視隱形競爭對手——印度仿製葯的存在；
產品質量有待檢驗，一旦出現質量問題，後果參考長生生物；

因此，以14元左右的價格買入歌禮製藥的股票，風險非常高，尤其是在當前這樣一個對風險非常敏感、而對成長股的推崇逐漸破滅的市場環境下。

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5. 發行後股價表現

本文完成於公司上市第一日，即8月1日。當天公司勉強收平發行價。此後兩天公司的股價表現，證實了投資者對下行風險的擔憂。上市第二日和第三日，股價分別暴跌了15.3%和15.5%。8月3日，長生生物收於10.02港幣，十分接近於本文基本情形下的目標價了。