浙江美大研究報告

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浙江美大2012年上市，開盤價11.2元，現價60.11元（後復權），漲了5.37倍，2012年凈利潤8804萬，2017年凈利潤3.05億，增長3.46倍。

目前浙江美大的靜態市盈率37.07倍，在上市後處於中高位。

浙江美大是一個家族企業，前董事長夏志生77歲，現董事長夏鼎41歲，董事會秘書夏蘭40歲。2016年末開始，我曾以10元~14元之間的價格把浙江美大買成了半倉，後來因為自己胡亂補倉造成了心理壓力，再加上家族企業這頂不太妙的帽子，猶豫過後全部清空。那現在，為什麼我又想把它買回來呢？

因為，我判斷，浙江美大的主業——集成灶即將進入爆發期。我信奉的投資根本原理股價=每股收益*市盈率（凈利潤*情緒）公式，後者難以預料，假設能夠保持不變，那麼凈利潤的增長就意味著股價的上漲。集成灶行業進入爆發期意味著企業利潤增長進入爆發期，也就意味著等式兩端不平衡的差距越拉越大，股價極有可能在較短（1-3年）的時間內翻倍。

況且現在新老董事長已經交接，說得上是平穩過渡，新董事長更注重營銷，恰好補足了浙江美大的短板，我之前對它的偏見已經消散了。

集成灶這個細分行業，是浙江美大自己創造的。2003年，浙江美大發明了集成灶，開啟了由上吸到下排的轉變。在家用電器這個大行業中，廚房電器由於單價較高，一直享有較高的毛利率。2017年，浙江美大毛利率53.94%，老闆電器54.66%,華帝股份45.95%。高於其他家用電器企業如格力電器毛利率35.8%，美的集團26.51%，飛科電器39.28%。

集成灶是廚房電器，與分體灶+吸油煙機（代表公司老闆電器）一樣，都是廚房凈化油煙消費升級的選擇。由於兩者吸煙方式的不同，單就吸煙能力這一個指標來看，集成灶（油煙吸收率可達99.5%）完勝分體式的吸油煙機。二者之間是相互競爭的關係，但集成灶的滲透力還很低（3%~5%），目前我認為集成灶和分體灶處於各自的自我發展階段，雖是對手卻在不同的兩個跑道上，還不到兩類企業擠進一個跑道，互相爭搶對方的市場份額、大力搏殺的階段。

所以集成灶的外部行業對手暫時不需要考慮。未來集成灶和分體灶勢必要進行一場血肉廝殺，現在還看不出來誰是最拔尖的公司，我也沒有那個能力，現在最重要的是行業的發展和公司自己的發展，吃到行業滲透率提升的錢也不錯了。

由於浙江美大是集成灶行業的唯一上市公司，因此也無法與同行業進行比較，但我發現，浙江美大的對手火星人，於2017年6月申請上市，2018年3月，火星人申請中止IPO。在火星人披露的招股說明書里我找到了幾個有意思的地方。

第一，公司經銷商門店數2014-2016年分別為450家，549家，761家。浙江美大擁有1000多家一級經銷商，2000多個營銷終端，今年計劃開800家店，廚電這種大型耐用電器，經銷商的網點數很重要，消費者是不可能只在網路上搜索信息就直接下單的，實體體驗、售後服務都是不可或缺的一環。與此同時我也查詢了主要集成灶產商，如森歌、帥田、億豐的此項數據，他們都號稱線下3000+網點，數據真偽暫無從考證，假設是真的，那浙江美大的優勢就更明顯了。

行業龍頭為浙江美大，2017年集成灶銷量超過30萬台，收入超過10億元，帥豐、火星人、億田2017年銷量均達到10萬台以上，收入超過5億元，位列第二梯隊；森歌、奧田為代表的第三梯隊企業具備產量5萬套以上的生產能力。

如果第二三梯隊的門店數量不如浙江美大，還要擔心開店後是否會擠占浙江美大的市場，現在則不必擔心，因為他們開的同樣數量的店只做到了浙江美大一半的銷售額。

第二，公司2014年-2016年營收分別為1.54億，1.88億，3.47億，增速為22%，84.6%，凈利潤分別為397萬，1678萬，5650萬，增速為422.7%，336.7%，毛利率由於缺少數據無法計算，營收轉化為凈利潤的比率為2.58%，8.93%，16.28%。浙江美大最低為2012年的24.32%，近三年穩定在30%左右，可以看到廣告做的最賣力的火星人與龍頭相比賺錢的能力較低，實際上我留意到這兩年電視上以及線下的各種場景中集成灶的廣告明顯多了起來，我認為這說明了兩件事，一，集成灶行業經過15年的發展已度過創業階段，進入快速成長期（2017年集成灶銷售數量超過百萬，一般產品數過百萬後會有一個指數級的增長），開始大力搶奪廚電市場。二，行業內部競爭激烈，能夠賺錢的快速發展的行業勢必會吸引競爭者加入。目前，有些集成灶的企業基本處於賠本賺吆喝的階段，而浙江美大是在行業建設期就在真金白銀的賺錢了。火星人這個企業，申請IPO又半道撤回，與那些早就打定主意不上市的企業不同，這裡要對這家企業打個大大的問號。

2013年我國傳統吸油煙機零售市場規模為404.16億，430.04億，448.68億，年複合增長率5.36%，燃氣灶零售市場規模複合增長率6.95%，2014-2016年，艾肯家電網數據，集成灶工業企業的銷售額為15億，19億，30億，複合增長率41.42%。

集成灶屬於大型家用廚電，房地產周期對其有一定影響。

2005-2010年，房地產銷售面積年複合增長率為13.49%，油煙機和燃氣灶複合增速22.53%和12.05%，2010-2015年房地產銷售面積複合增速3.78%，油煙機和燃氣灶複合增速8.42%和5.17%，油煙機燃氣灶增速往往滯後地產銷售1-2年，這與裝修周期有關。

廚電受房屋銷售的周期比其他家電更明顯。2016年全國商品房銷售額同比增長34.8%，2017年同比增長13.7%，2018年1-6月同比增長13.2%，考慮到裝修交房的時滯性，我認為2018-2020年廚電市場總體會保持較快增長。

不論是從房地產周期還是行業自身瓶頸期（大於100萬台）來看，未來幾年集成灶行業保持快速增長都是可以期待的事情。之前我也說過，行業龍頭是可以做到超過甚至數倍於行業增速的。我認為浙江美大保持三年30~40%的凈利潤增速是沒有問題的。

目前集成灶行業的主要知名品牌有浙江美大，火星人，億田，帥豐，森歌。7月18日，老闆電器與金帝集成灶合作（老闆控股金帝51%），意味著廚電行業的領軍企業——老闆正式殺入集成灶行業。老實說這個消息出來，我不僅不擔憂了，還更看好集成灶行業了。

我記得在之前在老闆電器的投資者交流會上，面對集成灶行業的異軍突起，老闆電器的董事長曾經說過，集成灶現在都是一些小企業在做。換言之就是這些企業對老闆電器不能構成威脅，老闆電器隨時可以搶佔這個市場。

事實真的是這樣的嗎?

金帝在集成灶品牌中並不突出，老闆電器的言論似乎互相矛盾，作為廚電行業的老大哥，為什麼要選擇跟一個構不成威脅的行業中的小小弟合作來殺入集成灶市場？為何不做自己的品牌？為何要殺入一個「小企業」的市場？

不說老闆電器害怕了，起碼證明它現在也是看好集成灶行業未來發展的。集成灶這個快速增長的廚電細分市場已經獲得了巨頭的關注。好的一面是這側面證明了集成灶發展的美好前景，壞的一面是競爭者會越來越多，甚至不乏強勁的競爭者。但我認為巨頭直接把這個小行業吃下來比較困難，第一台集成灶產生至今已經15年，各種專利和發明不是砸錢就能一時半會研製出來的，當年老闆電器的異軍突起也遭到了家電巨頭的圍攻（例如美的），但憑著在這一領域的集中和專註，老闆電器成功成長為傳統廚電龍頭。專註是小企業最大的優勢，老闆電器態度轉變，它不再漠視集成灶的發展，也是看好這個細分領域的。今年老闆電器宣布凈利潤增速會由以往的30%調低到20%，股價也腰斬了，大破了生命線20月線，照我復盤牛股的經驗，沒有一段很長的時間是爬不起來了。不過傳統廚電龍頭在集成灶會不會重複偉大的故事呢？我認為還需要觀察，如果與金帝磨合不好，老闆電器很有可能會錯失集成灶行業搶地盤爆炸式發展的黃金時期。

在廚電這個大框架下，我個人認為集成灶是未來消費升級的首選。

為什麼這麼說呢？來看看下面這個圖。

左邊是集成灶，右邊是傳統的分體灶。

開放式廚房，集成灶是不二選擇。油煙問題可以得到妥善解決(吸煙率可達99.5%)，吸煙方式由上吸到下排，解放了更多空間。中國的烹飪方式讓做飯的人十分辛苦，油煙不僅刺鼻嗆人，長此以往對健康和皮膚損傷也很大，而集成灶堪稱完美的解決了這一問題。

主要集成灶企業產能數據

浙江美大：總投資13.4億元，年新增 110 萬台集成灶及高端廚房電器產品的生產能力

億田：總投資共 21.8 億元，總規劃用地 660 畝的億田智能產業園一期 250 畝工程已經奠基。項目全部建成後，億田智能集成灶年生產能力將達到 150 萬台。

森歌：投資 2.5 億元，新建7 萬平方米廠房，新增年產 25 萬台智能集成灶產能規模的森歌工業 4.0 智能廚電產業園如今已經全面投入生產。

帥豐：正在興建的第三期工廠總投入 9.7 億元，建成後將具備年產 120 萬台集成灶，30 萬台洗碗機，10 萬台櫥櫃的生產能力。

目前只有浙江美大建設進度超過70%，億田和帥豐處於剛剛破土動工階段，森歌25萬台規模較小，為來如果行業取得爆炸式增長，產能將成為集成灶行業的主要掣肘。後面幾家企業在行業快速增長後才開始規劃新產能，這也側面說明了浙江美大的前瞻力。

目前我持有一些浙江美大，展示賬戶沒有買入的原因是這個賬戶買入後就不動，只傻傻持有所以要等待一個好機會（靜態市盈率小於30，即14.17元附近）。可能能買到，可能買不到，看緣分了，如果等不到這個價位，我至多給與總倉位20%的待遇。目前大概買了5%~10%，到14.17元附近，會加到20%，展示賬戶也會買入，因為我認為這是一個合適的價格。如果價格再跌，其他賬戶會再買入。

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