債務違約的形成機制與2015年股災如出一轍

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最近零零散散聊了很多債務違約的話題，但是沒有系統的講清楚。我核心的觀點是，不應該只把這個影響放在幾家違約的公司來看，也不應該因為東方園林發債失敗，就只盯著PPP模式和環保股，而是要通盤考慮它對公司經營環境帶來的改變，把它當作接下來的一個主要風險點來應對。

2018年以來，有11家企業19隻債券，接近180億出現違約，9隻信託出現延遲兌付，這些現象並不是偶然的個案。類比的話，今年債務出現增多的違約，和2015年A股的股災，在形成機制上是一樣的。

股災的發生，在於場外融資槓桿被過量使用，當政府開始去槓桿的時候，投資者競相賣出形成踩踏，造成無量連續跌停的局面。本輪債務違約，也是因為2014年-2016年的信貸擴張，導致企業的財務槓桿被過量使用，當政府開始清理表外融資，導致到期債務不能接續，從而出現違約。違約的出現又讓金融機構更加不願意借錢，從而又導致了更多的違約，類似槓桿爆倉帶來的踩踏。

下圖是近年來公司信用債券的發行情況，可以看到2014年-2016年融資是呈爆發性增長的，而那段時間發行的主流中期品種3年期債券，如今已經進入了兌付期。

股災和債務違約的區別在於，股票的拋售集中在幾個月較短的時間內，而債務違約根據債務到期日的不同，分布的時間更長，因此也給政府更充分的時間去調控避免系統性的風險。

系統性的信用風險雖然可能不至於發生，但不能忽視金融機構風險偏好帶來的改變。從東方園林發債失敗折射出來的，是金融機構現在不願意借錢給民營企業，就算要借，也要很高的成本。

融資成本的上升給不同企業帶來的邊際效果是不同的，損害最嚴重的是民營的、高負債率的、短期債務佔比高的企業。這些企業面臨大量的高成本借新還舊，能借來新的，也會增加財務費用，侵蝕公司的盈利，更嚴重的是借不來，就容易產生資金鏈的問題。

所以我認為在近期，對於有息債務佔比高、短期償債壓力重的民營企業，應該重視其可能產生的風險。對於有息債務，可以計算一下有息債務負債率，和資產負債率有點類似，就是要償還的債，在總資產中佔多大比重。有息債務通常包括資產負債表裡下面幾個科目：短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款、應付債券、應付利息，把它們加起來除以總資產，就得到有息債務負債率，這個值越高，說明公司要償還的債務壓力就越大。

第二個指標可以關注一下現金對短期債務的覆蓋率，就是看公司能夠用來償債的靈活資金，能不能覆蓋短期要還的債務。現金就用資產負債表上的現金加上應收票據，而短期債務，主要包括流動負債里的短期借款、應付票據、應付利息、應付短期債券和一年內到期的長期負債。把這兩項分別加起來，然後用現金除以短期債務，就得到了覆蓋比率，這個值越小，說明公司的短期償債能力就越差。

按照2018年一季度報，我把有息債務負債率高於50%，同時現金對短期債務的覆蓋率低於100%的民營企業做了個篩選，並不是說這些公司都還不起錢，只是說從指標來看。這些公司就應該多留心。如果你持倉的公司不在裡面，也應該去按上面的方法關注一下，篩選畢竟是一刀切，但並不是說指標是49%和99%差一點沒到就沒問題了。在目前的市場情況下，我認為高債務、償債能力較差的公司價值會被重估。

當然，這類企業肯定不會都出問題，將來等融資環境變化，它們的價值還會重估回去，所以等跌下來一定有好的撿，但不是現在，要有耐心。

白宮今天發表聲明，之前根據301調查決定對中國價值500億的商品加征關稅，相關的的和時間表已經制定，商品清單6月15日發布，關稅將在不久後實行。我認為這是美國又在為這周末來華談判貿易細節的羅斯代表團造勢，給談判增加籌碼，到時候會不會實施，得看這周末的談判結果。

今天尾盤醫藥股集體崩盤，我的觀點還是醫藥股偏貴，回調可能是漲勢終結的信號。大盤連跌5天，消息面上也沒什麼特別好的消息，外盤一樣疲軟。最近大家都在擔心義大利退歐， 義大利選不出政府來，8月份會再選，現在民粹黨派支持的人越來越多，大家擔心又跟英國一樣來個退歐公投。我上周日的觀點是這周前半周繼續下行，後面大家會轉觀望情緒來看周末的貿易談判，現在前半周算基本應驗，咱看後半周吧。

然後繼續說下港股打新，這算是最近唯一的高興事了。昨天建議21世紀教育賣出是開盤賣或者1.75-1.9元之間賣，今天開盤1.56元，最高漲到1.91元，收盤1.71元，如果是按照我的建議區間掛單，基本能賣到最高區域，大概能賺55%-65%。

不過我其實完全預測不出能漲多少，只不過根據近半年的概率統計，採取這兩種策略賣收益更好一些而已，今天算是運氣最好的，策略特別有效，未來也可能碰到特別背的。明天上市的敘福樓，依然可能是一隻大肉簽，暗盤漲幅已經達到了100%，仍然是建議開盤賣，或者嘗試掛2.85-3.05元，賣不掉就收盤價出。

此外明天還可以申購一隻港股新股，天平道合，做展覽服務的，建議申購。A股明天大熱門寧德時代申購，千萬別忘了打新，葯明康德一簽都賺了10萬多塊了，好羨慕啊，祝大家這次都好運氣！投資每天路上聽，語音版請關注微信公眾號「韭菜投資學」。

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