資本狂歡與估值倒掛：被中環投行爭奪的小米們

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作者 | 羅飛

編輯 | 楊顥

對於香港資本市場來說，7月9日是個特殊的日子：這天，首支同股不同權股票小米集團（http://1810.HK）正式在港交所掛牌。

七點剛過，位於中環的香港交易所門口就排起了長隊。這也是港交所敲鐘大廳重新裝修之後第一次出現如此火爆的場景。一位現場的工作人員對騰訊《稜鏡》透露，現場預計已超過700人，其中包括200多名小米集團員工及其家屬等。

香港財政司司長陳茂波、港交所主席史美倫、港交所行政總裁李小加等都出席了小米的掛牌儀式。除此之外，向來低調的順豐董事長王衛，以及小米投資人代表——李嘉誠家族職業經理人霍建寧等都有來給小米站台。

小米上市拉開了香港新的一場資本狂歡的序幕。在小米之後，映客、51信用卡即將在本周掛牌，而更早之前，海底撈、寶寶樹、找鋼網等均向港交所遞交了上市申請。

然而，這場盛宴也許並沒有看上去那麼美好。小米集團掛牌即破發，盤中最低跌近6%，收跌1.18%，報16.8港元。

（7月9日早上排隊等待進入小米掛牌現場的來賓。拍攝者：王潘）

中環投行的布局大比拼

和大多數中環的投行人一樣，謝明（化名）這幾個月都在頻繁飛往內地城市。他從年初開始就託人約小米、美團的高管，以及寶寶樹和找鋼網的管理層等。

這些都是他及其所在團隊過去大半年裡的主要工作——見到這些內地預備來港上市公司的話事人，然後拿到這些公司的保薦人或者承銷團名額。

不過，謝明及其所在團隊運氣不算好，至少在小米美團這兩支今年港股發行規模較大的IPO保薦人生意上已經無緣。此前，小米的保薦人已經確定為中信里昂、高盛和摩根士丹利，而美團的保薦人則花落高盛、美林、摩根士丹利三家。

無疑，外資投行高盛和摩根士丹利成為最大贏家。而對於謝明所在的機構來說，頂多只是參與龐大的承銷團，賺取些承銷費用。

這兩單的失手，也與謝明他們之前對於內地新經濟公司集體赴港IPO預期不足有關。為此，謝明的老闆已經加大物色更多熟悉內地新經濟公司職員的力度。

無獨有偶。今年6月底，美國投資銀行摩根大通的亞太區負責人John Hall也對外表示，在中國，估值高達千億美元的新經濟公司越來越多，因此，未來兩三年里，摩根大通要在中國增加40%-50%的投行人員。而作為老牌強勢投行的摩根大通，也沒有搶到小米和美團IPO的保薦人角色。

相較而言，隸屬於香港投行第二或第三陣營的交銀國際，卻布局甚早。四個月前，交銀國際（http://3329.HK）董事長譚岳衡就曾對騰訊《稜鏡》表示，自港交所2017年中對市場透露將對同股不同權進行市場框架徵詢時，交銀國際就判斷同股不同權改革開閘在即，隨即在北京及香港增加了新經濟研究的團隊，並鎖定了一些行業獨角獸公司。

作為投行部的主要負責人，交銀國際總裁兼執行董事李鷹也曾對騰訊《稜鏡》表示，這些新經濟公司項目的儲備將會在2018年的財報中體現。不過，就近期的小米和美團等新經濟獨角獸IPO中，交銀國際都暫未能分到一杯羹。

即使是位於香港券商B組（即市場佔有率排名為15-65名之間）的一些香港本土券商也都積極加入了此次內地新經濟公司赴港IPO的生意潮中。正準備在港掛牌的老牌本土券商勝利證券總經理高娟對騰訊《稜鏡》表示，內地新經濟公司扎堆港股IPO對於小型券商來說也是機會。她認為，儘管沒有和大投行競爭小米美團這類單子的能力，但是依舊可以爭取獲得一些其他小額的IPO單子。為此，勝利證券的團隊已經在內地對接項目方了。

實際上，年初以來，騰訊《稜鏡》接觸的大多數投行，尤其是負責新經濟板塊的投行人士，都和謝明一樣，大多數時間都在頻繁往返內地與香港，因為誰也不願在這一波扎堆赴港IPO的浪潮中被落下。

一級市場投資人的「勝利大逃亡」？

關於內地新經濟公司扎堆赴港IPO的原因，最直接的回答是：港交所同股不同權制度改革的吸引。

早在一年前，港交所就啟動了同股不同權的框架意見徵詢。而騰訊《稜鏡》在此之前曾獲悉，港交所行政總裁李小加及其團隊在過去的這一年裡，多次飛往內地並接觸了包括小米、螞蟻金服等內地獨角獸企業，希望說服其赴港上市。這在很大程度上給予了計划上市的內地公司信心與希望。

與此同時，2015年港股通開閘以後，隨著香港經濟自身調整回暖，包括海外的資金在內，越來越多的資金迴流香港，並沉澱下來。用在港從業近20年的鼎勝資產管理合伙人傅剛的話來說，這直接導致香港市場的中心地位再次得到提升。再加上近年來香港監管當局加強了對包括兼并重組殼股等在內的監管措施，「這些都是香港資本市場比以前更能吸引內地公司來IPO的因素」。

更為重要的是，包括傅剛在內的香港金融人士都認為，赴港IPO的大多數企業都是在當下A股的監管環境下無法上市或者短期內無法上市的，這其中就有之前在A股借殼失敗的在線直播企業映客，其也將於7月12日在港掛牌上市。

實際上，按照企業IPO的周期來看，現在這個節點來港上市的企業大多應該是在半年多前甚至一年前就著手準備的。傅剛對騰訊《稜鏡》表示，2015年內地正在如火如荼進行戰略新興板的規劃，兩年前內地企業都首選A股上市，畢竟估值要比港股高很多。

但是，港股市場在2016年經歷了熊市後，2017年整體表現非常好，包括閱文等在內的獨角獸公司在港IPO都獲得了較高超額認購，而且估值也有了相應的提高——這對於計划上市的內地企業有了不小誘惑。

多位不願具名的香港金融圈人士表示，這一波扎堆赴港IPO實際上也是背後一級市場投資人集體「勝利大逃亡」時刻。用他們的話來說，大多數內地赴港IPO的企業隨著過去這些年國內經濟的飛速發展，其實際估值要比國際上一些同行高不少。

在他們看來，現在宏觀經濟即將進入低迷周期，這些無法在A股完成上市的公司，若是不能抓住當下最後的港股上市窗口，「未來或許就很難有這種機會了」。

比如，B2B電商鋼材交易平台找鋼網，其在此之前已經融資F輪，一級市場上已經不再容易獲得融資，IPO成為其當下融資套現最有效的辦法。

騰訊《稜鏡》暫未能獲得任何一家計劃在港IPO企業背後投資人的置評。

被推高的獨角獸估值

一位不願具名的、參與了近期某大型IPO的投行人士業也對騰訊《稜鏡》表示，就其手中現有的好幾單內地新經濟赴港IPO單子來看，這些企業都是在去年下半年後準備IPO的。用他的話來說，當時的資本市場環境以及經濟環境都較為樂觀。

沒料成，今年開年後，股市開始低迷。像小米這樣，為了爭做同股不同權第一單而撞在「槍口」上，最後導致市場公開認購差強人意的情況，也是意料之外。

但目前看來，公開認購「差」的情況未來或將成為常態。

上述香港資本市場人士對騰訊《稜鏡》表示，早幾年內地資本市場較為泛濫，包括這些獨角獸在內實際上都獲得了遠超市場的估值。這也讓創業者誤以為自己公司真的估值高，但一切都是假象。

這在小米早前的香港投資者路演中得到了驗證。曾經參會過的投資者對騰訊《稜鏡》回憶稱，除了少數幾家外，大多數的投資機構都給出了低於500億美元的估值。但是小米創始人雷軍緊咬住要求最低不能低於500億美元估值。

實際上，小米開盤的破發也說明了一切。

（7月9日上午9點30分，雷軍率團隊和一眾嘉賓上台敲鐘。拍攝者：羅飛）

一位不願具名的在港投行人士對騰訊《稜鏡》表示，像小米這樣的獨角獸，其一級市場估值虛高太多，二級市場最終會對其調整。早在主承銷商剛進場時，市場上放出風來稱小米估值為850億美元，甚至達到1000億美元。

今年初的時候，市場上出現不少老股東拋售小米股份，騰訊《稜鏡》獲悉，4月時確實有投資者以850億美元估值接盤。騰訊《稜鏡》暫不能聯繫相關投資者置評。

一位香港本土券商投行人士對騰訊《稜鏡》回憶稱，年初時確實接觸過不少小米老股東退出的單子，估值從650億美元到750億美元不等。該人士早年研究員出身，在和團隊做完小米的盡調後發現，小米實際上並沒有對外所稱的那種競爭力，其估值模型並不合理。最後，其和團隊拒絕了這些小米股份的單子。

用他的話來說，現在看來，當時的決定是正確的。小米原定發行價區間為17-22港元，最終定價區間下限17港元。與此同時，小米對應市值處於預估區間下限，約490億美元。相較於上述850億美元估值幾乎腰斬。

小米之外，很多其他內地所謂獨角獸的老股一度在市場上也比較熱，但是部分香港投行人士對騰訊《稜鏡》表示，包括小米在內，他們的估值都比較誇張。一些資管人士對騰訊《稜鏡》表示，對於這些虛高的獨角獸，一般都不會推薦客戶入手。

「一級市場的PE推高了獨角獸的估值。」上述一位不願具名資管人士對騰訊《稜鏡》表示，據其了解，國內一級市場實際上存在一些比較獨特的玩法。比如一些PE公司先搶項目，尤其是獨角獸類知名項目，然後再拿項目發基金融資，以此變成目的性非常明確的融資，而非早期傳統的PE機構的做法。

香港財政司司長陳茂波在小米掛牌現場對騰訊《稜鏡》表示，對於近期即將扎堆來港IPO的內地新經濟公司，為了保護投資者的利益，香港監管機構需要加強對這些公司的上市申請進行審核和把關。

主要從事二級市場投資的傅剛也對騰訊《稜鏡》表示，一級市場虛高估值實際對二級市場並不是好事。因為這些二級市場的基金並沒有參與到企業早期高度成長的過程中，僅僅是企業後期的成長階段。這也是其及團隊未來要增加一級以及一級半市場投入的原因之一。

實際上，香港出現了不少專門做一級半市場的基金，即認購IPO專項基金，其中也包括一些香港家族辦公室資金在陸續參與進來。比如此次認購小米國際配售額度較大的高瓴資本，在此之前也是海外主要做二級市場的基金。

對於所有的香港資本市場參與者來說，這一波內地新經濟公司扎堆來港IPO，實際上就是一場資本的狂歡。在謝明看來，這樣的狂歡總體來說是件開心的事情，畢竟大多數人都能賺錢。