【債券市場分析邏輯探討之第一篇】從社融與M2增速差說起

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日常研究中，總能聽到大家用一些邏輯去解釋和預測長端利率走勢，但邏輯本身的有效性似乎很少有人去求證。本系列專就一些市場上流傳的邏輯進行分析驗證，從而加深對相關邏輯的理解，更好地指導投資實踐。

市場上有人喜歡用社融與M2的增速差去解釋和預測長端利率，認為當社融與M2的增速差收窄時長端利率將下行，而當社融與M2的增速差走闊時長端利率將上行。

一、 社融與M2增速差的有效性驗證

（一）數據說明

從基礎概念看，根據中國人民銀行的官方解釋，社會融資規模是指一定時期內或時末實體經濟（境內非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金額；M2是指廣義貨幣的供應量。

從定性看，社會融資規模主要衡量的金融體系的資產和實體經濟的負債，而M2主要衡量的是金融體系的負債和實體經濟的資產。兩者一體兩面、互為因果。

從定量看，社融=各項貸款+委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兌匯票+非金融企業境內股票籌資+企業債券融資；M2=狹義貨幣（M1）+準貨幣=（流通中貨幣（M0）+企業活期存款）+（定期存款+居民儲蓄存款+其他存款），其中其他存款=住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款-貨幣市場基金存款（含存單）+非存款機構部門持有的貨幣市場基金。

（二）有效性驗證

增速差中提到的社融增速主要指社會融資規模存量同比增速（月度），而M2增速則指貨幣和準貨幣餘額的同比增速（月度）。選取2013年12月以來相關數據，其中10年期國債為當月平均值。

直觀上看，可以得出如下結論：一是社會融資規模與M2走勢大體一致，兩者具有很強的相關性；二是「社融-M2」增速差絕大部分時間均為正值且與10年國債呈現一定的相關性，其中2014年之前兩者拐點較為同步（與只有年度數據有很大關係），而2014年以後「社融-M2」增速差拐點領先10年國債3個季度左右、領先時間並不穩定（考慮地方政府債的修正社融，不影響最終結論）。

二、社融與M2增速差的邏輯探究

（一）潛在邏輯

一般來講，社融與M2的增速差去解釋和預測長端利率的潛在邏輯在於，將社融增速視為融資需求、M2增速看作融資供給，兩者的差值則是融資缺口。那麼，當融資缺口收窄時，融資需求得到很大滿足或者說融資供給相對充足，債券利率下行；當融資缺口走闊時，融資需求不能得到有效滿足或者說融資供給趨於緊張，債券利率上行。「社融-M2」增速差拐點的領先性主要是由於金融指標自身對經濟指標的先行性及社融、M2金融數據發布的滯後性。

（二）合理性和不足

從上述潛在邏輯看，其正確與否取決於兩條關鍵假設：一是將社融、M2視作融資需求、供給的替代指標；二是融資缺口和利率走勢的相關性。第二條假設是有一定的理論依據，那麼問題就在於第一條假設是否合理。

1、 合理性

央行於2010年編髮了社會融資規模增量指標，其產生背景是直接融資快速發展下新增貸款作為我國貨幣政策中介目標的局限性，可以作為衡量實體經濟融資需求的指標；M2作為貨幣供應量的統計指標，代表了金融體系的潛在供給（靜態角度）。

2、不足

1）社融在個別情景中不能很好的代表融資需求。社融本質上是被滿足了的融資需求，當融資供給不存在外在限制時，基本可以代表現有的融資需求；當融資供給存在外在限制時，則主要反映的是融資供給。

2）M2與經濟的相關性在下降且自身也受到融資需求影響，並不能完全代表融資供給。

從M2與經濟的相關性角度，央行在《2017年二季度貨幣政策執行報告》中指出「當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識。一是過去M2增速高於名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低。二是近些年M2增長較快還與金融深化有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，但金融深化進程並非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預計隨著去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的 M2 增速可能成為新的常態。同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2 的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。」

央行在《2017年四季度貨幣政策執行報告》中通過專欄談論了「M2增速變化及其與實體經濟的關係」，指出「隨著金融市場和金融產品更趨複雜，M2 的可測性、可控性及與實體經濟的相關性都在下降，在完善貨幣數量統計的同時，可更多關注利率等價格型指標，逐步推動從數量型調控為主向價格型調控為主轉型。」

從貨幣創造角度，M2自身也受到融資需求影響，通過發放貸款、進行證券投資、購買外匯以及開展部分同業業務等都會派生存款（可參考近年來資金空轉的興衰對M2的影響）。

三、社融與M2增速差的現實修正

上文討論了社融與M2增速差的合理性和不足，簡單來講，該指標仍不是為一個有參考價值的指標，但需要認識指標本質上還是基於融資需求和融資供給的判斷。結合其他指標對社融和M2增速變化進行再驗證：

從融資需求看，社融增速平穩或者小幅下行並不能說明融資需求在變差，比如說當信用政策收緊初期，收緊表內流向表外、收緊表外轉到表內，但實體經濟需求仍在。可以適當關注貸款需求指數、非標融資規模和利率變化。

從融資供給看，M2對融資供給的代表性在下降，監管機構也在引導市場降低對其的關注度。可以適當關注貨幣市場的流動性狀況和基準利率變化。