他三歲就敢跑去非洲搞事，蘋果都為這產品瘋狂

來自專欄君臨投資匯58 人贊了文章

2018年2月21日，大年初六，勤勞的人們尚在開工返程途中，彭博社發布了一條消息：

為了保證鈷這一手機電池原料，不會因電動車爆發而供應不足，蘋果打算繞過二道販子，直接從採礦公司手中長期購買鈷，尋求能保證5年甚至更長時間的上萬噸鈷金屬供應的合約。

消費電子巨頭要直接買鈷的消息傳來，大洋彼岸的A股鈷板塊炸了鍋。

新年第一個交易日，華友鈷業、洛陽鉬業、寒銳鈷業、格林美嗷嗷叫的直奔漲停，就連2017年增資鈷產品供應商佳納能源的道氏技術，也漲了7個點。

但實際上，一台智能手機只需要約8克的精鍊鈷，而電動車對鈷的需求量則超過一台手機的1000倍。

就算蘋果再怎麼買，每年撐死也就千噸而已。

市場是不是亢奮過度了?

冷靜下來，我們仔細想一下。

雖然市場短期會反應過度，但長期不會出錯。

蘋果這次動作是跟鈷產業鏈下游的一些生產商簽訂長期採購協議，並不會涉足上游礦山資源。

因為現在基本上沒有鈷礦可以收購了，所以只是鈷生產流向的一次存量改變

市場如此激烈反應，其實映射出整個市場對鈷供應不足的擔憂。

鈷到底是什麼？

供給來自哪裡？

需求去往何處？

未來行業怎樣發展？

國內有哪些公司將脫穎而出？

不同於隨處可見的銅、鋁、鐵，對於鈷這種稀有金屬，大多數人並不熟悉。

下面，君臨通過分析一家國內最純正的鈷業龍頭：華友鈷業，來解答大家的一連串疑問。

1

2002年，華友鈷業成立於中國浙江桐鄉，正如其名，是一家非常專一的公司。

創始人陳雪華年少時家貧，初中畢業後就開始賣豆芽補貼家用。

小小豆芽，就因為比別人多用一份心，這位貧寒的少年把豆芽賣到了業內頂尖，一時間，桐鄉豆芽銷售市場集中度非常高。

用心和專註，是這位貧寒少年的人生信條，這種氣質，自然也影響了華友。

作為最早一批國內進行鈷冶煉加工的企業，華友深知原料的重要，成立三年後就開始去非洲討生活，開發鈷礦資源切入上游，這礦一挖就是12年。

期間經濟周期起伏不定，經營業績有好有壞。

桐鄉房價都漲了十倍，華友仍然在戰天鬥地，跟鈷死磕。

就是這股專一的勁頭，讓華友已經建立了以鈷礦產資源的開採、選購、冶煉的產業鏈體系，並將產業鏈延伸到了三元前驅體業務。

其主導產品是四氧化三鈷、氫氧化鈷和硫酸鈷這些鈷產品、電池正極材料三元前驅體產品以及銅鎳鈷伴生礦產生的銅鎳產品。

目前，華友是中國最純最大的鈷化學品生產商。

華友鈷業的產品圍繞著鈷展開

數據來源：公司年度報告

如果說華友是一個王國，那麼鈷就是這個王國中的國王。

高高在上，主導著這家公司的一切。

華友歷年公司的主要毛利都來自鈷和銅業務，在2017年鈷產品銷售收入73.84億元，佔比達77.79%。鈷產品在國內佔有率達到了3成以上。

鈷產品的利潤主導地位逐步增強

數據來源：公司年度報告

隨著電動汽車的浪潮席捲而來，動力電池需求猛增，人們才恍然發現，整個產業鏈上最先分到大蛋糕的，就是供給彈性極低的上遊資源企業。

當然，我們也別光羨慕吃肉，人家也有挨打的時候。

這些上遊資源企業，在上一個周期的低點，日子過的那叫一個慘，大多數礦場倒閉關門，礦老闆們為了躲債，過年連家都不敢回。

而一旦到了周期拐點，下游需求稍微一增加，脆弱的供需平衡就立即被打破。

需求來了，擴產啊。

沒那麼容易。

要擴產增加供給，新礦發掘，老礦產重新投產，都要經過冗長的流程和時間。

設備要檢修，工人要招募，環保、工商、稅務、安監、消防、發改委等無數個衙門要挨個磕頭燒香。

這一切，無不加劇了供給的緊張。

在大宗商品的周期性波動中，這種現象十分明顯。

由此造成的唯一結果，就是逼空般的上漲。

撅著腚，一根筋在土裡刨食的華友，迎來了颶風級的風口。

2

實際上，除了用於3C電池和動力電池外，鈷應用之廣泛超出我們的想像。

這種稀有金屬，從鈷礦石和再生鈷製品開始冶煉出鈷單質和各種鈷鹽，製成的硬質合金可用於航空發動機、作為磁性材料的重要添加、還是石油化工製品的催化劑。

當然，把鈷推到風口浪尖的，還是動力鋰電池對鈷的海量需求。

鈷產品相對簡單，下游廣泛。

數據來源：互聯網公開資料

但是，上帝創世之時，開了個玩笑 ，把鈷資源儲量設定過小，導致鈷供給不足。

作為一個應用極為廣泛的金屬，鈷全球存儲量只有700萬噸左右。

世界工廠中國的儲量只佔1%，8萬噸左右，中國每年工業消費的鈷金屬超過4萬噸，國內所有的儲量不足2年消耗，是嚴重的對外依賴。

也許是感謝非洲撫育了原始人類，上帝把整個地球50%以上的鈷都留給了這塊黑色大陸的一個角落：剛果（金）。

剛果（金）在世界的位置

數據來源：網路

剛果（金）經濟條件落後，礦產經濟是國家的支柱產業。

西方礦業巨頭們早就盯上了這塊肥肉，礦業4巨頭：嘉能可、淡水河谷、謝麗特、歐亞資源（被洛陽鉬業收購）捷足先登，紛紛布局剛果的鈷礦資源，握有世界40%以上的鈷礦。

近年來，剛果也意識到了鈷礦的稀缺性，開始嚴格控制鈷礦的買賣和鈷的出口，後來的企業想進入鈷礦行業，難度極高，供給集中，門檻高。

供給集中、開礦限制，需求又在不斷高漲，鈷的價格自然也是水漲船高，從2017年初的27萬每噸漲到了目前的65萬。

中國鈷儲量只佔1%

數據來源：美國地質調查局

剛果佔據54%的產量

數據來源：美國地質調查局

颶風中的華友在鈷價翻倍行情中，彷彿開動了印鈔機。

2017年度歸母凈利潤一口氣飆到了18.96億，同比增長2637%，閃瞎眾人雙眼。

但細看華友鈷產品銷售數量，2017年共銷售鈷產品20663 噸，較上年同期基本持平。

這就有點蹊蹺了，在出貨量整體增長不大的情況下，利潤增長沒有按照鈷價走勢翻個2倍多，而是翻了26倍！

這是為什麼呢？

答案是：存貨。

記得獐子島的扇貝之謎嗎？

扇貝們的旅行，導致獐子島由預計盈利轉成巨額虧損。

獐子島2014年報披露存貨損失3個多億，A股農業公司，利用存貨難以盤點的特點，有著一貫的造假傳統和思路。

數據來源：獐子島2014年報

會計上，存貨損失，最終會確認資產減值損失，影響當期損益。

而對華友這種有大規模存貨的有色企業來說，存貨的增減值很大程度上將影響企業的利潤

我們來看一下公司的存貨情況：

2016年，原材料和庫存商品等合計一共接近20個億的價值，產品絕大部分為鈷產品，對應此時的鈷價大概為27萬元/噸。

2017年全年，公司鈷的出貨量增速不到5%，也就是在存貨量幾乎沒有縮減的情況下，鈷的價格已經超越了55萬元/噸。

數據來源：公司年度報告

可以看到，公司鈷產品的營業收入增長了120%，而成本增幅為62%左右，簡單說就是收入是成本增速的2倍左右。

數據來源：公司年度報告

這樣看來可能還不夠直觀。

我們再翻開年報末尾，找到「現金流量表補充資料」。

通過「將凈利潤調節為經營活動現金流量」，我們找到了答案。

這裡，要先科普一個知識點：凈利潤和現金流量在會計處理上的區別。

簡單來說，凈利潤是基於權責發生制的，指的是企業該賺的錢，但這錢不一定在企業腰包。

而現金流量就是按照現金流入流出為唯一標準。

這樣的話，存貨對凈利潤的影響就顯現出來了。

下表中，畫框部分可以粗略理解為：2017年存貨增厚凈利潤為27.3個億，而2016年為削弱5.21個億。

正好，公司2016年的凈利潤為5800萬，所以最終華友凈利潤增長26倍並不驚奇了。

數據來源：公司年度報告

再說簡單點，就是華友「號稱」賺了歸母凈利18.96億，但經營現金流反而是流出17.95億，錢並沒拿到手。

數據來源：公司年度報告

怪哉，鈷在2017年供不應求，價格短期翻倍，明眼人都知道應該趕緊出貨，落袋為安。

華友為什麼不趁機出貨獲取現金流呢？

春江水暖鴨先知，作為資深老礦工，銷量與上年持平只有一個邏輯：

鈷在2017年的價格翻倍遠遠不是價格的高點，而只是一個短期爆發。

那麼，把礦死死捂住，無疑是最優的選擇。

也就是說，華友對未來鈷價依然樂觀，但問題的關鍵是：真有那麼樂觀？

讓我們從鈷的過去和現在入手，去一探未來的行業邏輯。

3

過去，鈷礦離不開銅礦，銅礦是主角，鈷礦是配角。

70%的鈷礦都是銅鈷伴生礦的形式存在，單獨開採鈷礦成本較高，往往是銅鈷一起開採，銅是典型的大宗商品，價格隨經濟周期變化非常明顯。

而鈷在2015年之前的主要下游是硬質合金、磁粉、化工催化劑等周期性行業，鈷價—銅價一致性較強，呈現出明顯的周期性。

2016年之前，銅鈷走勢基本一致，呈現明顯的周期性。

數據來源：choice

現在，鈷主要下游變為新能源車電池等高成長行業，再疊加供給側改革、環保風暴帶來的產能出清，鈷價快漲還將繼續。

事情永遠是發展變化的，在2017年電池行業用鈷比例超過50%，成為最主要下游。

細分下來就是3C電池和新能源車動力電池，3C電池穩步增長，而動力電池增長則是爆炸性增長。

君臨梳理了近幾年的新能源車產業政策，在千變萬化的政策中，始終不變的有兩點：

1、2020年中國新能源車的產量要達到200萬輛。

2、2020年新能源車的電池能量密度要達到300Wh/kg。

在高附加值的高端製造和信息科技領域，西方發達國家憑藉先發優勢，搶先建立了專利壁壘和開發者生態，壟斷城堡越壘越高。

比較典型的，比如在通用處理器領域的Wintel模式，即微軟的Windows系統和英特爾的X86架構組成的硬軟體生態，讓後發者除了追隨以外，毫無辦法。

同理，在燃油車領域，汽車強國利用封閉的供應商體系和多年的工藝積累，讓後入者想要短時間超越變得幾無可能。

新能源汽車，根本區別於傳統燃油車，這是一個從0到1的巨大產業，是實現我國汽車工業彎道超車的歷史機遇，只能孤注一擲，全力以赴。

這是國家繞開壟斷，另起爐灶的關鍵戰略，不容有失。

正因為此，國家才會動用巨額財政資金，補貼新能源汽車生產，用真金白銀顯示了國家推進新能源車戰略的決心。

根據《汽車產業中長期發展規劃》，到2020年，新能源汽車年產銷要達到200萬輛。

2017年新能源汽車銷量為77.7萬輛，根據此數據計算，要達到目標，年複合增速要達到40%左右。

如果按照2015-2017年的平均增長速率，加上已經實施的「雙積分」政策，達到產銷目標完全沒有問題。

數據來源：中國環保在線

產銷量翻番是板上釘釘，高能量密度的動力電池更是各路電池企業的研發焦點。

受制於物理限制，磷酸鐵鋰電池的能量密度提升希望不大。

在君臨對當升科技的分析中，闡述了目前只有三元電池(含有鎳、鈷、錳三種元素)，才能承擔提升能量密度重任。

目前，主流三元電池型號按鎳、鈷、錳用量排列為523、622、811，都必須存在一定量的鈷，不然電池將變得極不穩定，易燃易爆。

正因為此，目前三元電池的年增速超過50%，預計速度還將繼續加快。

從供給端看，根據行業經驗，新鈷礦採選生產線的投產至少需要1年以上的時間。

同時，剛果（金）作為世界最不發達國家，基礎設施無比落後，施工環境和電力供應都不能得到很好的保障，礦山生產時斷時續。

所以，供給的低彈性再加惡劣的挖礦環境，起碼1到2年內，鈷的供需矛盾還是非常明顯的。

在2017年報中，華友引用安泰科預計數據，顯示2017年全球鈷原料產量將突破12萬噸，同比增長 10%以上。

注意，在估價需求暴增的2017年，以及價格翻了兩倍多的基礎上，產量僅增加了10%。

基於此，我們預計未來1-2年鈷供需缺口將繼續存在甚至加大，未來3-4年處於緊平衡狀態。

電池行業逐漸成為鈷的最大下游

數據來源：安泰科

4

通過分析需求和供給，我們可以得出以下結論：

鈷過去是強周期性行業，現在是高成長行業，未來是消費行業。

鈷價未來1到2年仍將較快速上漲，未來將平穩上漲。

2016年之後，電池行業占鈷消費的50%以上，預計2020年將達到70%以上。

電池行業有兩個核心下游應用：3C電池和動力電池。

3C電子產品是消費品，增長穩定，除非革命性產品出現，否則不會暴漲暴跌。

而歐美、中國等國家已在研究燃油車退出時間，未來：新能源車=汽車，而汽車是消費品，會不斷更新換代。

所以，未來鈷行業的下游是消費行業，華友將變成消費行業的公司，消費行業屬性的公司有獨特的魅力——穿越經濟周期的穩定盈利能力。

要說鈷有消費屬性，可以拿銀行股舉個例子。

主要為周期性行業提供貸款的工農交建，估值始終不如招商銀行。

最可信的解釋，正是因為招行以零售立行，做大眾生意，業績周期性波動較平緩。

然而，鈷這片廣闊天地，想來大有作為的同行可不少。

國內的鈷行業的上市公司主要有華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業和格林美4家公司。

鈷行業盈利模式，無非就是把鈷礦加工成鈷產品賣出去。

問題關鍵，是70%成本都來自鈷礦，鈷礦漲跌會嚴重影響公司利潤，保證穩定的原料來源便成了盈利多少的關鍵。

目前鈷原料來源主要有：自有礦山、鈷礦產地採購、國際貿易商採購、廢舊物回收4個渠道。

其中格林美目前主要是鈷回收渠道，但回收鈷總體佔比暫時較低（潛力較大）。

寒銳鈷業目前擁有產地採購和國際貿易商採購兩種渠道，這兩個渠道議價權相對較弱，命運掌握在別人手中。

只有華友和洛陽鉬業擁有生命線：鈷礦。

洛陽鉬業雖擁有巨量礦山，但他是有色綜合性公司，而且鈷業務集中在採掘、選礦環節，不具備精鍊及進一步生產加工能力。

要麼就是沒有關鍵資源，要麼就是鈷業務不夠深入。

相比之下，除了回收，鈷原料3大來源、渠道，華友都具備，更是握有關鍵資源礦山，還能生產三元前軀體這一製備三元鋰電池的關鍵材料。

子公司華友新能源，利用自家鈷鹽製備三元前驅體。

2017年，華友三元前驅體已量產8000噸，並進入特斯拉、LG、杉杉、當升等龍頭企業的產業鏈。

剛切入前驅體，就進入特斯拉、LG這些國際大客戶供應鏈，想必實力不凡。

果真，華友這幾千噸產能，還只是投石問路。

3月，這個IPO才募集18億的鈷龍頭，要投資近64億元，建設新能源材料智能製造基地，實現15萬噸三元前驅體的產能。

自產鈷原料，再加上國內首屈一指的產能形成的巨大成本優勢，想必可以吊打一眾同行。

到此，可以解答上文華友的捂礦邏輯了，華友顯然不是為了在鈷行情好時多賺三瓜倆棗。

那個過去善於賣豆芽的少年，有更長遠的打算。

這意味著，整個產業鏈的閉環，已經被華友閉上了。

產業鏈的利潤核心，前後兩端：鈷礦和前驅體，都被華友牢牢抓在手裡。

由此可見，競爭對手都不如華友純正，擔不起鈷業龍頭之稱。

除了這些上市同行，剛果（金）還活躍著其他眾多中國礦業公司，其中絕大多數都是純粹的採購公司。

他們收購的鈷礦來源，基本上都是當地貧苦百姓的「手抓礦」。

下圖為：剛果（金）的尾礦堆上，當地百姓正在撿拾礦渣 。

來源：安信證券調研報告

雖然剛果（金）政府對手抓礦進行了多次管控，但統治能力畢竟不如人民專政，手抓礦在礦區依然風行。

但明眼人都知道，手抓礦的供給，既不穩定，也不長久。

真正決定鈷企生死的命門，還是自有鈷礦。

由於剛果（金）政府對鈷業的管控，新開發礦山幾無可能，所以目前都是存量礦山。

那麼，華友在剛果擁有的多個礦山就顯得極其珍貴，尤其是最大兩個：MIKAS和PE527。

PE527，華友2015年6月抄底購得，實現了當年建設，當年投產。

而MIKAS更是早在2008年購得，目前正在升級改造，即將投產。

兩個礦合計控制鈷資源7萬噸（華友鈷業集團1年的用鈷量大約9000噸來估算，全部用自有礦可以保證8年供給）。

2018年，兩礦預計將有4500噸產出，佔到公司鈷用量的50%。

正所謂手中有礦，心中不慌。