名股實債：業務模式與法律問題

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「名股實債」顧名思義是有股權投資的外形，但實質為融資，即融資方的成本（投資者的收益）是鎖定的，融資方在支付成本+固定收益之外不承擔其他責任，投資者也不能作為真正的投資人分享股權投資扣除成本+固定收益之外的浮動收益。根據監管規定，融資類的房地產項目需滿足「四三二」，但投資類卻無此限制，且在風險資本管理係數上有巨大差別。2012、2013年市場行情變化，市場上很難再找到滿足「四三二」的房地產項目，因此催生出此種模式。

一、明股實債的主要業務模式

經過各家信託公司的發展，名股實債主要有以下三種模式（具體採用哪種模式主要取決於當地監管部門認可哪種模式）：

（一）模式一——信託公司體內模式一

此種模式是在信託公司體內做，即由信託公司發行信託計劃來操作，具體模式是設一個結構化的集合信託計劃，優先向投資者募集，劣後用融資方（融資方通常為項目公司，因此下文也稱「項目公司」）的股東或其他關聯方對項目公司的債權來認購，信託公司通常會對此債權進行重組以確認債權債務關係，確定新的利率及期限（以下也稱「重組債權」）。信託計劃資金通過增資或者受讓股權（因受讓股權的，股權轉讓款需先支付給項目公司股東，再由其投入到項目公司，為確保資金能進入到項目公司，通常採用增資的模式）進入到項目公司。為避免增資導致項目公司註冊資本過大，經常會將部分款項計入資本公積。在優先劣後的配比上，通常為1：1。這樣的配比會比較方便，可直接用債權利息來支付優先投資者在信託存續期間的收益，在融資方提前部分還款的情況下也不用調整利率。

上述為最基本的模式，實際操作中還可分為優先順序、中間級及劣後級，還可以根據融資方的實際資金需求分期發行。

名股實債的關鍵在於股權部分的退出安排，這決定了此類項目會被監管認定為融資類還是投資類，因此各家信託公司所採用的股權退出方式主要取決於當地監管機構可接受哪種退出方式，目前主要有以下幾種退出方式：

（1）對賭退出——通過固定溢價回購股權鎖定成本

一種是引入PE中的對賭安排，設置對賭條款，如果融資方不能滿足其中任一條，則觸發對賭，後果是需以固定溢價回購信託計劃所持有的股權。如果未觸發對賭條款，則由信託計劃向項目公司其他股東或者社會第三方轉讓股權的方式退出。此時的股權轉讓價格通常按模擬清算的價格並聘請評估機構進行評估。因監管通常會將投資者享有浮動收益作為投資類的認定標準之一，因此信託合同通常還會約定在未觸發對賭的情況下，浮動收益在優先、劣後及/或受託人之間按一定比例分成，股權投資的屬性主要體現在這裡。雖然根據監管規定，以投資附加固定溢價回購被界定為融資，但此種模式下是以固定溢價回購退出還是以一個合理的經評估的價格轉讓股權實現退出是不確定的，而為何設置對賭可解釋為基於項目管控和風險控制的需要，具有商業合理性。

為了鎖定融資成本，通常會設置一條或幾條必然會觸發的對賭條款，當然這些對賭條款需看上去合理，比如約定項目公司的凈利潤需達到多少，或者銷售均價需達到多少一平，這些指標相對靈活且很難證明不合理。合同中將約定觸發對賭后重組債權也將提前到期。信託計劃可通過項目公司股東以固定溢價回購股權或者重組債權的還本付息滿足優先投資者的本息回收。因為優先僅在未觸發對賭的情況下享有浮動收益，在觸發對賭的情況下，僅享有固定收益，因此在分配完優先的固定收益後，剩餘信託財產（股或者債）將原狀分配給劣後。整個信託計劃可終止清算。

（2）對賭退出——通過使股權投資無收益鎖定成本

第二種退出方式也是設置必定會觸發的對賭條款，但不同的是觸發對賭后不是按固定溢價回購股權，而是約定一個計算公式，按此公式計算出的股權回購款將低於初始投資款，因此股權無投資收益，無須向投資者分配浮動收益。優先投資者通過債權部分的還本付息收回投資本金及收益。因剩餘信託財產（即股權）將全部分配給劣後，可直接做個對沖處理，即劣後無須再履行回購義務，信託公司直接將股權原狀分配給劣後。

（3）股權直接原狀分配

第三種模式是直接約定股權原狀分配給劣後投資者。信託計劃通過債權部分的還本付息即可收回優先的本息，而股權則約定直接原狀分配給劣後投資者。（這種方式還是蠻赤裸裸的，不過誰讓人家能搞定當地監管局呢~~）

（二）模式二——信託公司體內模式二

成立一個結構化集合信託計劃，優先由投資者認購，劣後由融資方股東或者關聯方以現金或債權或股權認購。信託計劃用少量資金去受讓項目公司股權，受讓價格為註冊資本×持股比例，比如信託計劃擬持股49%，則股權受讓價格為：項目公司註冊資本×49%。剩餘信託計劃資金則以股東貸款的名義發放給項目公司，因為信託公司受讓項目公司部分股權後成為項目公司股東，用信託計劃資金向項目公司發放貸款同時也屬於股東貸款，有的地方的監管認為發放股東貸款屬於股東對項目公司的投入，不單獨作為信託貸款來看。（這種方式比上面的股權直接原狀分配還赤裸裸呢）。

劣後以現金或債權認購的，認購金額等於股權受讓價格，這樣可以保證發放給項目公司的信託貸款與優先資金的金額相同，使信託貸款可以覆蓋優先資金的本息。另外，根據監管規定，結構化房地產信託計劃優先劣後之比不能超過3：1，因項目公司註冊資本通常不大，為避免優先劣後之比超過3：1，會讓劣後再用一部分股權認購。

退出方面，貸款部分到期還本付息，通過債權部分即可滿足對優先投資者的分配。股權部分由融資方其他股東按評估價回購。同時根據回購價格計算股權的收益率，根據收益率分段計算信託計劃的浮動收益，將信託計劃可提取浮動收益的門檻設置得較高，同時降低信託計劃可提取的比例及計算浮動收益的基數，使得這樣計算出來的浮動收益非常小，比如幾萬元。而且這個浮動收益還要在優先、劣後、受託人之間切分且大頭通常分給劣後。這樣的成本對融資方來說幾乎可以忽略不計。而超過浮動收益部分的股權受讓款則由劣後享有。而在實際分配時，可直接做個對沖，劣後只用支付差額部分，股權直接原狀分配。（這種模式實際也是在股權退出價格上做文章）

（三）模式三——信託公司體外模式

此種模式不是在信託公司體內做，而是通過與信託公司有關聯關係的私募基金或者基金子公司做，即通過設立私募基金或者基金子公司專項資管計劃向融資方進行股權+放委貸，或者直接是收益權附回購的模式，也或者是純委貸的模式。此種模式結構相對比較簡單。信託公司通常作為私募基金或者基金子公司聘請的投資顧問以收取報酬。同時私募基金或者基金子公司會要求信託公司向其出具投資指令/投資建議。在退出方式上，債權部分還本付息退出，若有股權，因證監無相關限制，直接以固定溢價回購即可。

二、「明股實債」的相關案例

（一）安信信託訴崑山純高案

崑山純高公司以其崑山·聯邦國際項目的國有土地使用權和在建工程（以下簡稱基礎資產）的收益權作為信託財產，交給安信信託設立財產權收益權信託，簽訂《資產收益財產權信託合同》，再由安信信託將該信託的受益權份額區分為優先受益權和一般受益權，前者由社會合格投資者認購，後者由崑山純高持有。在信託存續期間，信託財產所涉基礎資產繼續由崑山純高全權負責管理、經營和銷售。為增信向社會合格投資者發售的受益權份額，崑山純高提供了基礎資產項下土地使用權和在建工程抵押以及保證擔保。由於房地產交易登記中心不接受前述財產權信託合同作為主合同辦理土地使用權及在建工程抵押登記，安信信託與崑山純高同時簽訂了《信託貸款合同》並辦理了抵押等擔保手續。由於崑山純高未能按期提供還款保證金以及滿足信託專戶最低現金餘額要求，安信信託以信託貸款合同糾紛為訴因，要求崑山純高返本付息，並承擔約定的違約責任。崑山純高則認為本案應為收益權信託糾紛，且以信託貸款合同無效為由主張抵押等擔保措施亦應認定為無效。

法院最終認定案件的性質屬於營業信託糾紛，雙方應依財產權信託合同履行各自義務，同時，以信託貸款合同乃依附於信託合同而存在，是實現財產權信託合同目的的保障，故並不無效，據此抵押等擔保措施亦應有效。

本案雖非「明股實債」，卻也屬於名實不符的典型案例。雙方簽訂的財產權信託合同和信託貸款合同屬於兩種法律關係，雖然最終按照財產權信託合同來處理各方權利義務與責任問題，但貸款的實質卻得到了維護，即崑山純高確實從安信信託處融資且應依約定履行還本付息義務。可以說，針對這種名實不符的法律關係，法院同樣以名實不符的技巧進行了處理，基本還原了當事人之間的真實法律關係，平衡了各方的利益。

（二）華南貿仲「明股實債」案

A公司與B公司簽訂合作協議，約定通過B公司發行資管計劃募集資金用於A公司下屬C項目公司地產項目的開發建設，資金進入方式為向C公司增資以及受讓A公司下屬關聯公司D公司對C公司的債權，C公司支付資金占用期間的費用，且在期間屆滿後，A公司或其指定第三方回購B公司所持有C公司股份，該債務由D公司以所持C公司51%股份設定質押擔保，由A公司和關聯E公司提供連帶責任保證。合作協議簽訂後，C公司、D公司與B公司簽訂《增資協議》，B公司通過增資取得C公司49%股權；C公司、D公司與B公司簽訂《債權轉讓協議》，B公司受讓D公司所持有C公司的債權，並支付債權轉讓款；A公司與B公司簽訂《股權回購協議》，約定了投資期滿後股權回購事宜。隨後，辦理了工商變更登記，B公司登記成為C公司股東。

由於擔心在支付資金使用成本後，B公司不按照回購協議之約定提出股權回購帶來損失，A公司向仲裁委提起仲裁申請，要求確認A公司與B公司之間的《合作協議》和《股權回購合同》約定的股權回購轉讓價款性質為債權，且B公司向A公司返還所持有C公司股權。A公司主要理由如下：

1、增資款與股權回購款金額相同，且僅依據項目公司註冊資本的比例計算得出，未反映相應股權的真實價值。

2、增資款用途、性質與《債權轉讓合同》項下債權轉讓價款相一致，同樣是用於項目開發建設及償還項目債務，實質上均僅為融資資金。

3、增資款與其餘融資款一樣，均需向被申請人支付資金占用費，與股權投資性質相違背，其本質上並非真實出資，而僅為融資資金。

4、根據相關合同約定，在發生約定的違約事項時，被申請人有權要求申請人立即回購標的股權，並約定了相應的保證和股權質押等擔保措施。由此可知，被申請人對C項目公司增資並非基於共享收益、共擔風險之股權投資的目的，而是以增資為名行借貸之實，以期獲得持續、穩定、固定的貸款利息，並於C項目公司經營出現風險時退出、收回貸款本金的債權安排。

5、此外，根據相關協議約定，被申請人在支付投資款項後不參與C項目公司的具體運營和管理。雖然被申請人按約定形式上委派了一名董事，但該等安排的核心目的也並非參與C項目公司的運營和管理，而僅僅在於保障被申請人融資資金安全的目的。

華南貿仲並未支持A公司的申請，其認為B公司通過增資協議且辦理股權變更手續已經成為C公司的股東，入股與退出皆屬商業範疇，只要不違反法律行政法規的強制性規定，應尊重當事人的真實意思，本案中股權融資具有一定的擔保性質，但是，具有一定的擔保性質，並不能就確認其為一種擔保措施，也不能改變該等融資為股權融資的本質；最後，增資款與回購款金額的約定與認定股東身份無關，回購款與增資款在金額上相等並不能證明股東沒有承擔股東風險。故不存在A公司所謂返還股權的問題。換言之，本案裁決肯定了資管計劃投資所持有的股權系真實有效的股權，而未將其認定為債權債務關係。然而，實際上股權關係並不能掩蓋其融資之實質，且二者之間仍然存在難以割離的關係。這正是A公司提起申請的背後原因，即如果其已依約支付了資金占用成本，而B公司卻不提出回購股份申請，且主張行使股東權利等，則A公司如何應對？正是考慮到此點，裁決書指出：「在申請人（即A公司，編者注）按照相關協議全面準確履行完畢義務以後，按照公平原則和相關協議約定，被申請人（即B公司，編者注）應當要求申請人履行收購案爭股份（即B公司所持C公司股份，編者注）的義務。」此舉乃從本案雙方關係的實質出發，給融資方A公司一顆定心丸，換言之，如果B公司屆時不申請股份回購，即屬違反公平原則也違背相關協議約定之舉，則A公司再次申請仲裁必獲支持。

註：華南貿仲名股實債案的相關內容來源於華南國際經濟貿易仲裁委員會微信號刊登的「華南貿仲金融仲裁典型案例精選（九）：「明股實債」糾紛案例。

三、「明股實債」中的法律問題分析

（一）融資類業務抑或投資類業務

「明股實債」是一種規避監管的行為。對這種規避行為的定性或者態度，可區分司法層面與監管層面來討論。從監管層面來說，房地產集合信託計劃需要報備，資管計劃、私募基金也需要事後報備及登記，謹慎一些的信託公司還會提前與監管溝通，雖然監管表示報備通過並不代表信託公司/基金子公司對合規性免責，但也在一定程度上代表了當地監管局對此種模式的態度。若能通過報備，信託公司後續的項目通常會採用相同的模式。

在司法層面，根據目前的司法案例，在監管未明確此種模式性質的前提下，司法通常迴避對此問題直接進行定性。但從對相關問題的最終處理結果來看，又在一定程度上實質認可了融資的屬性。比如安信信託崑山純高案（此案採用的是以收益權作為信託財產設立財產權信託的模式，而非上述模式，但因收益權並非法律明確規定的權利類型，能否作為獨立的財產權利也存在爭議，大部分信託公司對以收益權作為信託財產設立財產權信託的模式持謹慎態度）、華南貿仲名股實債糾紛案。具體案情詳見本文「名股實債的相關案例」部分。

值得探究的是，監管與司法對於此類規避監管行為的態度。實踐中，司法機關通常恪守行政與司法分立原則，不對監管機關默許的規避行為的效力作出評價，但也並不絕對，有時候司法機關也會對規避行為進行重新定性，甚至直接以合法形式掩蓋非法目的為由認定其無效。司法制度也是監管制度之組成部分，甚至是監管制度最後的守護環節，司法的沉默將使監管效果大大減弱，因此，對於確實規避監管制度的行為，司法應當予以規制。正因如此，才能在監管與規避之間尋求一種內在的平衡。這對理論研究提出的課題是確立司法介入的界限及程度，對於實務操作的提示則是謹慎採取規避行為，以免引發監管風險。

（二）信託公司/私募基金/基金子公司的股東身份問題

關於信託公司/私募基金/基金子公司（以下統稱SPV）是否為項目公司的股東的問題，涉及上述主體在回購義務方違約時能否處置項目公司股權，以及能否全部保留處置所得的問題。根據《公司法》的規定及相關理論，股東可依股東名冊主張行使股東權利，未經工商登記的，不得對抗第三人。對於股東身份，對內以股東名冊記載為準，對外，以工商登記為準。對外來說，登記具有公示效力，基於對交易安全的保護及節約交易成本的考慮，股東身份以工商登記為準，交易中的第三人因信賴工商登記而為之交易應受到保護。對內而言，從探究當事人真意的角度來說，項目公司、項目公司其他股東與SPV之間名為股權投資，實為債權融資。當SPV以股東身份實施參與股東會表決、派駐董事等行使「股權」的行為時，究應依其「形」而認定其效力，或者依其「實」而否認其效力，值得思考。考慮到在此類項目中，雖實為融資，但SPV為了增加對項目公司的管控，通常會要求保留在股東會、董事會層面對重大事項的表決權，並通過派駐董事、財務等人員，甚至控制項目公司業務章或財務章等方式予以保障。這些安排實出於商業考量，只要其不違反法律法規的強制性規定，對此類交易雙方基於商業談判達成的一致意思應當予以尊重。從另一角度，在理論上以及實踐中，債權人參與公司治理亦已成為一個普通現象，且逐漸達成共識。當然，債權關係與投資關係的本質區別仍在，因此，債權人介入的程度，尚待進一步探討。

若回購方義務方未按約定回購SPV持有的股權或者未按約定清償重組債權，則構成違約。SPV若以股東身份對外處置股權，根據上述分析，對外來說，股東身份以工商登記為準，第三人因信賴工商登記而取得股權的應受到保護。對內來說，股權方面的安排更多的是為實現融資目的一項保障措施和實現形式。實踐中通常會在股權回購與重組債權之間設置交叉違約條款且通常會將SPV有權向第三方轉讓股權作為一種違約救濟手段。從實踐的角度說，SPV不享有扣除處置費用及清償完SPV本息後的剩餘部分收益。

在近期的華南貿仲名股實債案中，華南貿仲雖承認了SPV的股東身份，但同時也認為涉案股權融資具有一定擔保性質，認為該案中的股權投資實質上是4億元額度融資交易項下的部分融資交易安排及相應的擔保措施。仲裁庭在認可股東身份的同時，適用了「公平」的法律原則從實質上承認了融資的屬性。

（三）股權回購的性質認定

關於以固定溢價回購股權是否違反股東收益共享、風險共擔的公司法原則，是否構成以合法形式掩蓋非法目的的避法行為，是否涉嫌承諾保底的問題。根據公司法的規定，股東出資後不得抽回出資，其意在維持公司資本以維護公司運行以及保護債權人利益，但並不限制股東退出公司經營以規避投資風險。恰如華南貿仲裁決書所言，入股與退出均屬商業範疇。在公司資本得以維持的前提下，提前安排股東退出並不違反股東收益共享、風險共擔的原則。

明股實債以股為名以債為實，雖有形、實不符的問題，但即便依據「實質重於形式」的原則來認定雙方之間的關係，也無法得出必然為「非法目的」的結論，因為形成債權債務關係本身並不必然導致違反法律法規的強制性規定。這個問題取決於第一個問題中監管與司法對「名股實債」這種規避監管的態度。

對於以固定溢價回購股權是否構成對投資方承諾保底的問題，主要認為違反了最高院於1990年發布的《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》。首先，何為聯營，雖然民法通則對聯營進行了界定，但依據公司法設立的有限責任公司或者股份有限公司是否屬於民法通則規定聯營，是否受該條的規制尚存疑義。其次，在號稱PE對賭第一案的甘肅世恆與海富公司增資糾紛案中，最高院認為一方股東對於另一方股東的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事入的真實意思表示，是有效的。在上述「名股實債」模式中，其中一種借用了PE對賭的安排。參考上述案例，由項目公司另一方股東回購，而非項目公司回購，並未損害項目公司和債權人的利益。不同的是，在「名股實債」中對賭是必然會觸發的，另外還有一種模式是直接以固定溢價回購股權。根據前述案例，最高院更多關注的是回購的主體是項目公司還是另一方股東，另一方股東回購併不會減少項目公司的資本及財產，並不會損害項目公司債權人利益。雖實為借貸，但不必然無效。信託公司有放貸的資格，是否有效又回到了第一個問題中監管與司法對「名股實債」這種規避監管行為的態度。私募基金和基金子公司雖無放貸的資格，但同理，通過購買收益權附回購這種繞法或者避法模式是否有效亦取決於監管與司法對此行為的態度。

值得注意的是，如果回購方為國企，根據《企業國有資產評估管理暫行辦法》的規定，國有企業收購非國有單位的資產，應當對相關資產進行評估。回購方作為國有企業屆時如回購信託公司作為信託計劃受託人（一般視為非國有單位）持有的股權，相關國資管理部門可能會要求對信託公司持有的股權進行資產評估。如評估價值低於約定的回購價格，則可能需要國資主管部門的批准才能以約定的回購價格進行回購，不排除只能以實際評估價格進行回購的可能。在回購方是國企的情況下，通常會約定由該國企或其指定的第三方進行回購，再由這家國企對第三方的回購義務提供連帶責任保證擔保。

另外，若項目公司為國企，採用增資形式進入項目公司的，還需要履行評估、批准、備案等一系列程序。

（四）股權原狀分配的可操作性問題

股權原狀分配需要到工商部門辦理股權過戶登記，在實踐中，工商部門通常按股權轉讓來處理，要求提供股權轉讓合同，有的工商部門還要求要有對價且對價要合理。這也是目前信託財產登記制度的缺失所帶來的問題。若當地工商有此要求，為了成功辦理過戶，信託公司和劣後投資者只能按工商要求籤一個股權轉讓協議用於辦理股權過戶登記，再另簽一個合同約定股權轉讓對價無須實際支付。

（五）作為股東可能承擔的額外風險

在法律層面，公司股東與公司的人格獨立，財產亦獨立，公司以其自身的財產對公司債務承擔責任，股東僅以其出資額為限對公司債務承擔責任。但在實踐中，因信託公司通常為實力雄厚的國企，在項目公司出現拖欠工程款、收取了預售款而未按時交房以及在信託公司處置項目公司財產時，易被債權人當作金主要求解決項目公司的債務。比如某信託公司的大樓就曾被農民工圍堵。雖然在法律上，作為股東的信託公司如果已經按照約定實際繳付了出資，除非構成法人格否認而追索股東個人責任，股東不再對公司債務承擔責任，但在遇到一些特殊的債權人時，如保障房的購房人等，則可能被從輿論角度追索，甚而轉向法律責任追索，形成信託公司作為項目公司股東的特別風險，值得注意。