在中國　加息≠緊縮貨幣

央行加息並不出乎預料，６月１７日，當我們預期「加息在即」之時，實際上，所有加息條件基本已經全部成熟，只是時間問題了。央行把加息推遲到７月１日之後，可以理解。但是，我依然堅持反對「無度加息」，更反對加息是針對「物價上漲」的說法。理由我們已經說了許多次，不再重複了。

問題是加息可不可以抑制通貨膨脹？注意，在我的概念中，我是把「通貨膨脹」和「物價上漲」區別看待的，我這裡所說的「通貨膨脹」指的就是「貨幣超發」。就因為，通貨膨脹與物價上漲之間不是充分必要條件。通貨膨脹可以引發價上漲，但物價上漲不一定是貨幣發多了。也就是說，通貨膨脹只是物價上漲的必要條件，但不是充分條件。所以，兩者之間不能畫「等號」。這是最基本的邏輯學常識。

在此，我們只說通貨膨脹與加息之間的關係。一般而言，加息可以抑制通貨膨脹。但是在中國，這件事不一定成立。注意：我說的是「不一定成立」，而不是「一定不成立」。要搞懂這個問題，我們必須從「加息抑制通脹」的原理上加以考量。

加息如何會抑制通脹？因為，存貸款利率的上漲，直接結果是「銀行存款增加，貸款減少」――這一定會縮減「商業銀行創造貨幣的能力」，用專業一點的語言表述就是「減小商業銀行的貨幣乘數」――這就是所謂的「流動性減少」或稱「貨幣緊縮」。

但我們必須注意：「加息抑制通脹」的所有「論述過程」，全都是在單一貨幣條件完成的，無論是弗里格曼還是米什金，所以貨幣學論述，都有這個「隱性的前提」――「沒有明明白白地說出來」的前提假設：採用單一貨幣的、一個相對封閉的國家。

邏輯學基本原理告訴我們：「前提」變了，「結論」隨之而變。上世紀６０年代，當弗里格曼「撰寫」貨幣學的時候，世界各國的經濟依然相對封閉，更談不上「經濟一體化」。況且，學人為了論述清除問題，也需要規定一系列的前提假設，有些前提甚至是「默認」的「隱性條件」。所以，弗里格曼依然是偉大的貨幣學家，他的理論讓我們看清了許多問題。

但是，時代在變，社會現實條件在變，理論也必須「與時俱進」。當今世界與上世紀６０年代最大的變化就是：世界已經變成了一個整體，產業全球化分工早已完成，金融市場更是打破了國界的限制，彼此之間形成了巨大的相互依存性。而且，強勢貨幣可以用他們發行的鈔票購買弱勢貨幣的商品，但弱勢貨幣國家的貨幣卻不能購買強勢貨幣國家的商品。就像，美元、歐元可以購買中國的商品――中國接受美元、歐元，但人民幣卻買不了美國、歐洲的商品――美國、歐洲不接受人民幣。

這是事實。在這樣的條件下，中國加息一定會改變全球資本的流動，中國與歐美利差一旦加大到一定程度，「套利熱錢」必然流入，這同樣也是被歷史多次印證的事實。

一方面，加息減小貨幣乘數，收縮了貨幣；另一方面，加息引發「熱錢」流入，加大央行通過外匯占款的基礎貨幣投放。兩個方面比較，誰多誰少？如何收縮得多，投放得少，那總體當然相對緊縮；但如果收縮得少，投放得多，那相對就不是緊縮，而是寬鬆；如果一樣多，則是對沖。

那到底是貨幣乘數減小「貨幣收縮的多，還是外匯占款投放得多」？我們沒有統計數據。但從央行每次加息，外匯占款都會大幅增加，需要上調兩次「存准率」才可以對沖「乾淨」的事實看，如果不是「提准」、「大發央票」去回落貨幣，那加息一定是在「投放貨幣」。

換個角度看。我們至少可以定性地判斷：如果中國不斷地加息，當加到中國與歐美利差足夠大的時候，早晚會出現「熱錢流入所對應的外匯占款投放」大過「銀行貨幣乘數減小所帶來的貨幣收縮」。這就是我否認：在中國加息可以解決通脹的根本原因。

有人會說，只要我們不管「匯率升值」，也就是央行不用人民幣去購買外匯，那外匯占款的投放不就沒有了嗎？對！但是，那只是站在金融的立場上的觀點，而站在實體經濟的立場上，我們的結論就會不同。我可以肯定地講，當中國的經濟結構不可能立即實現轉變，無法立即擺脫出口加工業對經濟、就業的支撐作用之時，任由人民幣升值，任由中美利差擴大，那這樣的做法，將會給中國經濟帶來「災難性的後果」――倒在新產業尚未建立，舊產業已經死去――「青黃不接」之時。

還有人可能會問。美國加息，不也會導致全球資本流入美國，也會加大美國市場的流動性，那為什麼美國加息可以實現貨幣緊縮？問得好。因為美國的情況和中國完全不同，而關鍵在於美國的特殊的貨幣發行機制。

金融危機之前，美聯儲的負債只有不到１萬億美元，但世界上有多少美元貨幣？僅各國外匯儲備中的美元數量就有４．５萬億左右。再加上美國本土的美元數量和全世界個人持有的美元現金，數量將超過１０萬億美元――貨幣乘數１０倍。這不算什麼。美國本土僅僅金融衍生工具一項，其市場總值高達４５０萬億美元。可見，美國金融機構通過「槓桿率」創造貨幣的能力何等強大。

難怪有學者認為：美國的貨幣發行權不在美聯儲，而在商業金融機構，金融機構的體量約龐大，信用級別越高，創造貨幣的能力越強。有鑒於此，

第一，美國金融機構所使用的「槓桿率」――貨幣乘數數十倍於中國。金融危機暴露出美國的金融槓桿率最高會達到６０倍，最保守的商業銀行所用槓桿率也在２０倍以上。槓桿倍率越高，加息所形成的收縮力度越大。

第二，換個角度。金融機構的「不斷放大槓桿率」的過程，實際是商業金融機構在「發鈔」，這是美國貨幣發行的機制上的重要特徵。因此，加息，抑制商業金融機構的「槓桿率」，實際是抑制商業金融機構的發鈔能力。這一點，跟中國完全不同。

第三，全世界的美元，絕大多數都是美國金融機構發行的，當美聯儲加息，商業金融機構的「槓桿率」減低之後，美元會在全球範圍內收縮。

第四，美國的金融市場有足夠大的容量，對貨幣的吸附能力「遠遠遠遠」高於中國。

因此我們必須看到，在美國行得通的理論，在中國可能大相徑庭。最近，越南降息了，而且一次降１００個基點，至１４％。為什麼？今年上半年，越南CPI同比大幅增長16.03%，其中6月份升幅突破20%。那為什麼要降息？對不起，越南已經發生嚴重的「滯脹」。如果中國「無度加息」，情況也不會好到哪去。

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