從小米上市看「同股不同權」制度 | 證券網

「同股不同權」的架構對於「獨角獸」企業的創始人保持絕對控制權地位具有重大意義。

本刊特約作者 孫金鉅/文

同股不同權的優勢在哪？

作為一種「以小控大」的公司管制架構，「同股不同權」是指個別股東享有與其在公司中所持的經濟利益不成比例的投票權或其他相關權利，包括無投票權股份、優先投票權股份，及具有較大或獨有的董事選任權的股份等多種形式。

較常見的股權架構為AB股結構：A類股份有1份投票權，B類股份每股享有N份（N>1）投票權，其持有者一般為公司創始人、早期加入公司的合伙人、主要戰略性投資者或公司高層。公司創始股東通過持有小比例但代表較多投票權的股份便可有效控制公司，使公司創始人可以在不受新投資者壓力的情況下專註公司創新發展，為股東謀取最大的價值增量。

儘管「同股不同權」導致控制權和現金流權分離，使得創始人、管理層「以小控大」，從而存在管理層追求個人利益、對公司重大決策不負責等企業管理隱患，但是從長期發展來看，尤其是對高投入、高不確定性、高增長的創新企業來說，「同股不同權」利大於弊。

首先，保障經營股東對公司的控制權。相比於後期投資者，創新企業的創始團隊擁有更加專業的眼光和更強的執行能力，也更加專註於公司長期價值的提升，「同股不同權」有效保障了經營股東對公司的控制權，對公司長遠發展與戰略布局具有深遠意義。

其次，為創始團隊提供更強激勵機制。對於創新企業而言，創始團隊是公司的靈魂，如果創始團隊因為股權稀釋失去對公司的控制，核心團隊的積極性會受到打擊，公司將失去持續的創新動力；此外，創始團隊人員變動會引起投資市場對公司的信心，從而對於公司股價也會產生巨大影響。

「同股不同權」為創始團隊免去股權稀釋的後顧之憂，激勵其更加專註於公司長期發展，保障企業的發展源動力。

再次，有效抵擋惡意收購。惡意收購指在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下對公司進行收購，然後重組公司高層管理人員，改變公司經營方針，並解僱大量企業職工。

這是一種「短期獲利」行為，不利於公司長期發展，「同股不同權」所特有的AB股權結構使得創始團隊與核心管理擁有更多投票權，這就有效減少了惡意收購者通過大量購買A類股份以控制公司的可能性，避免公司成為惡意收購的對象。

他山之石之美股經驗

美國是最早實行並良好運行「同股不同權」架構的國家，2000年以來，高科技屬性的互聯網創新企業成為美股主要的上市發行主體之一，採取「同股不同權」架構上市的公司比例明顯增加，其中不僅包括美國本土的大型互聯網企業谷歌（GOOG.O），優質的中概互聯網企業阿里巴巴（BABA.N）、京東（JD.O）等也相繼赴美上市。

2004年谷歌成功上市，上市前公司引入AB股制度，將其發行股份分為A、B兩類同價股票，兩位企業創始人獲配B股，其他公眾股東則獲配A股。在AB股雙股並行的制度下，A股對應每股只有1份投票權，B股不能公開交易，B股的每股投票權為A股的10倍。

阿里巴巴提出以「合伙人制度」上市，這種以「以小控大」、「同股不同權」的制度與AB股制度類似，阿里巴巴股權分布相對分散，創始人馬雲的持股比例在7%左右，若不允許「同股不同權」，上市後，極低的持股比例將使得創始人難以把握控制權。由此，阿里巴巴決定放棄港股上市，選擇在允許「同股不同權」的美股上市。

京東將公司股份拆分為A股與B股，機構投資者與個人投資者持有的股份為A股，每股代表1份投票權；創始人劉強東持有的23.1%股權（含其代持的4.3%激勵股權）成為B股，每股享有20份投票權。

在AB股1:20的投票權比例下，創始人劉強東最終獲得超過50%的投票權，雙層投票結構的保護使得創始人對企業整體獲得了較強的控制權。

港交所擁抱新經濟

2018年4月26日，港交所發布《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，IPO新規於4月30日正式生效。

港交所此次發布的IPO新規對未盈利生物科技公司以及「同股不同權」公司打開了IPO通道，並釐定相應標準以規範上市：（1）允許未盈利的生物科技公司上市，擬上市公司在建議上市日期前6個月應得到相當數額的第三方投資，同時預期市值不少於15億港元，此外，公司的產品需滿足一定要求，包括其核心產品研發至少12個月、至少一項核心產品通過概念階段進入第二期或第三期臨床試驗等；（2）採用「同股不同權」架構上市的公司需滿足市值門檻400億港元，如低於該門檻，則需公司最近一個財政年度收入不低於10億港元，不同股票權股份代表的投票權不得超過普通投票權的10倍；（3）以香港作為第二上市地的公司，要求公司屬於創新產業，且預期市值超過100億港元。

允許未盈利生物科技公司赴港上市。香港聯交所對於裁定生物科技公司是否適合在港上市的原則主要有：（1）產品受主管當局監管，主管當局包括美國食品和藥物管理局、中國國家食品藥品監督管理局以及歐洲藥品管理局，其他機關因個別情況具體考慮；（2）公司產品已通過概念開發流程，具體指產品已通過第一階段臨床試驗，且主管當局不反對開展第二階段及後續研發臨床試驗，同時產品還需進行人體測試；（3）公司最少已得到一名資深投資者的相當數額的投資，公司需提供能證明已得到一名資深第三方投資者認可的材料。

允許「同股不同權」企業赴港上市。港交所認為，以「同股不同權」架構上市的創新企業應具備以下特點的一項或多項：（1）能證明公司成功營運是有賴於其核心業務應用了新科技、創新理念或新業務模式，並且以此令該公司有別於現有行業競爭者；（2）研發為公司貢獻一大部分的預期價值；（3）能證明公司成功營運是有賴於其獨有業務特點或知識產權；（4）相對於有形資產總值，公司的市值或無形資產總值極高。

除了前述兩種情況，香港聯交所還為在合資格交易所主要上市的創新企業設立第二上市渠道。符合資格的發行人在港交所完成第二上市需滿足：（1）在合資格交易所上市：紐約交易所、納斯達克或倫敦交易所主市場（只限「高級上市」分類）；（2）合規記錄良好：至少最近兩個完整會計年度於合資格交易所上市的合規記錄良好；（3）高市值：在香港第二上市時預期市值最少100億港元，若採取「同股不同權」或者在香港上市時預期市值少於400億港元，則要求其在最近一個會計年度的收益至少有10億港元。

小米赴港首嘗同股不同權

與阿里巴巴、京東、百度、網易等互聯網巨頭一樣，小米集團在成立之初也搭建了VIE公司架構，並且還設置了「同股不同權」的股權結構。

如果按照之前A股與港股的上市規則，小米集團均不滿足上市要求。港交所實施IPO新規後，對應新規要求，小米集團上市前估值（460億美元）、營收（1146億元）、不同投票權股份的投票權不超過普通投票權的10倍均符合在港上市要求。

此外，A股也已經進行發行制度改革，允許境外上市且符合要求的紅籌企業通過CDR的方式回歸，隨著CDR細則逐步推出，小米也有望在港上市後通過發行CDR的方式在A股上市。

小米集團上市主體是註冊在開曼群島的境外公司，在境內小米設立了多家外資持股的公司，這些公司通過協議合同的方式控制著小米科技有限責任公司、小米影業、北京小米電子軟體、北京瓦力網路、北京瓦力文化、美卓軟體設計等多家公司在境內經營業務。

小米集團設置了「同股不同權」的股權結構，根據招股說明書顯示，小米股票分為A類股份和B類股份，A類股份持有人每股投票權為10票，B類股份持有人每股投票權為1票。具體來看，小米集團A類股份全部由創始人雷軍（4.29億股）和另一位聯合創始人林斌（2.4億股）持有，同時雷軍還持有2.28億股B類股份。以此計算，雷軍合計持有小米集團31.4%的股權，擁有55.7%比例的投票權。

此外，招股說明書中披露：小米集團自2010年9月至2014年12月經歷了9輪融資，合計融資15.8億美元。

儘管經歷多輪融資，雷軍依然可以擁有55.7%比例的投票權，可見「同股不同權」的架構對於「獨角獸」企業的創始人保持絕對控制權地位具有重大意義。

孫金鉅為新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專註於新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《併購重組投資策略》（2016年1月，經濟日報出版社）

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