【乾貨】商業物業證券化的痛點和發展路徑分析
1）權益類證券化尚存在估值倒掛和債項融資負槓桿問題，短期雖有挑戰，但是將會很快改觀，業內應持足夠樂觀態度。
2）債項證券化（類似CMBS的產品）會迎來大發展，脫離主體信用僅以資產自身支持的債券的發展和優化終將為REITs鋪平道路。也即債項證券化的發展將會為權益類證券化形成定價基準，並推動權益類證券化的發展。
3）證券化不應只關注金融工具，應回歸和足夠重視資產管理能力。高和的思路是發起孵化型私募REITs來解決過渡期的需求。
4）債項證券化重發輕管的現象必須改變。國外CMBS的產品治理應該作為借鑒。專業的資產服務商進行風險管理並認購次級，可以解決道德風險，並有助於打破剛性兌付，推進市場的自組織和自我風險管理體系。無論對監管層還是投資人，還是投行和發起人都是有利。
資產證券化是大勢所趨
從必要性來說，雖然有一線城市的火熱現象，但房地產行業在過去兩年整體比較辛苦，由於利潤率下滑，周轉和去化速度放緩，使得原有的商業模式發生很大變化。因此，企業開始謀求從地產獲利轉向金融獲利，從銷售周轉轉向金融周轉。
上述情形對商業地產開發商和持有人尤其適用。由於商業地產自身的流動性極弱，經營現金流的提升又需要時間，因此必須思考輕資產模式，金融創新最為迫切。
從發展前景來說，目前，一線城市可供資產證券化的商業地產大約在3萬億以上，然而商業地產的融資中絕大多數是商業銀行貸款，少數通過信託、保險、資管提供融資。對比總額2萬億美金的資產規模的美國市場，其中，REITs、CMBS佔了大多數，存於表內的商業貸款相對較少，還存在較大的市場落差，未來資產證券化的空間是極大的。
就REITs來說，主流模式有權益型、抵押型以及混合型，70年代美國這三類產品是共同發展的，金融危機之前權益類占絕大多數，危機以後，由於一些傳統的銀行放貸能力減弱，抵押型REITs又開始發展起來，權益類工具與債項工具次第展開的模式也是值得我們借鑒的。我個人是認為債項工具將會比權益類工具更快速的發展。
權益資產證券化
權益證券化（以REITs為代表）從實操上說，最大的問題是估值。一二級市場是倒掛的，這是中國市場一個特別重要的現象。在債項沒有很好優化的情況下，股項證券化的壓力是很大的。然而，挑戰是短期的，很快將會改觀，業內應持足夠樂觀態度。
第二個問題是基礎資產自身的問題。百貨購物中心和酒店在國外都是上佳的資產選擇，但在中國不盡然。北京的百貨營業額的大多是負增長的，購物中心個別區域營收也是下降的，進而傳導到租金。酒店行業2014年整體虧損60億，五星級酒店毛收入雖然很高，但是利潤額非常小。至於辦公樓，隨著新的經濟形態和人群結構的變化，辦公樓也有了新需求。
第三個問題是中國核心城區的加速老化，建築生態迫切需要優化提升。10年前所謂的高規格寫字樓和商業設施如今必須更新；物業必須要由專業的資產管理人來管理，才能提升其價值。
這些問題造就了業內困局：業主想做權益型REITs或出售，由於認識到潛在價值，要價過高；開發商基於開發的能力組合沒有辦法把價值釋放出來；傳統的股權類投資人看到物業可能的升值空間，但是不敢下手；融資機構看到物業現金流弱，融資規模受限；對投行來講，即便勉強做一些權益類的REITs，最後募資也很不容易。
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證券化不應只關注金融工具，應回歸和足夠重視資產管理能力。高和對這個問題的思路是：孵化型的私募REITs——讓原來的業主和開發商把資產放到一個合作載體裡面，雙方共同控制和管理。原來的一部分業主可以留一部分劣後級在裡面，但是大部分的投資是高和負責。優先順序可參照招商天虹的模式，把優先順序掛牌交易。此外，需要對物業進行升值改造，提升價值。
這樣物業的現金流和回報水平就可達到公募REITs的要求，進入公募REITs市場，實現多方共贏：
原物業持有人：不能把所有的利潤都佔有，但是當期利潤可以實現，同時可以分享長期的利益，也沒有失去對物業的控制，將來還有參與REITs市場的門票；投行：這個模式可以複製，快速提供過渡性的業務，也不用擔心劣後級募集，而優先順序募資由投資銀行承銷；
投資人：優先順序的風控更可控了，因為價值升值，安全邊際高，當然你也可以和我們一起參與高收益的劣後級。
對於高和而言，落實到具體操作層面，就是推廣孵化型的私募REITs，高和重金投資劣後級，與原業主方合作操盤，發揮高和的資產管理和城市更新專長，最終跑向公募REITs市場。
債項證券化的路徑
下面談談債項證券化的方向。個人認為，債項證券化（類似CMBS的產品）將會迎來大發展，脫離主體信用僅以資產自身支持的債券的發展和優化終將為REITs鋪平道路。也即債項證券化的發展將會為權益類證券化形成定價基準，並推動權益類證券化的發展。
但在目前，債項證券化仍面臨一些問題。主要原因在於商業地產的基礎資產有其特點：單一的規模很大，不能有效的形成分散性，靠大數法則來分散風險。此外，物業自身現金流的波動因素較多，重點有幾個：
其一，租金期限偏短，到期續簽波動振蕩。
其二，很多物業已經到更新時間，資本開支會沖高資本峰值，對現金流有振蕩。
其三，一旦市場波動的時候，能否快速把物業處置銷售出去，這是核心的問題。上述風險的分散，必須要專業的風險參與人來補位。
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從債項證券化方面而言，國內市場處在發軔期，必須完整思考市場結構和組織形式，以便形成完整的市場治理結構，重發輕管的現象必須改變。市場結構中核心是道德風險、風險控制和資產管理，其核心角色就是這樣的特別服務商和資產管理人。
道德風險問題可以借鑒國外CMBS的產品治理經驗。專業的資產服務商進行風險管理並認購次級，可以解決道德風險，並有助於打破剛性兌付，推進市場的自組織和自我風險管理體系。
而服務商，一方面參與劣後級投資，另一方面深度參與交易和資管，包括交易結構設計，判斷物業價值和市場趨勢，期間做主動的資產管理或者被動的日常管理。在資產波動的時候，快速把物業處理掉來回收資金償還貸款。投資劣後級的特殊服務商的出現有以下好處：
監管者：一方面豐富了投資者層次，同時有利於打破剛性兌付，可以在過程中化解和防範風險。證券化產品不一定局限於信用極高的主體，靠市場自己的風險發現機制就可以轉起來，市場規模就可以獲得快速擴容。優先投資人：由於有專門的劣後級機構緩釋風險以及風險防範，還有一個專門的團隊在不利情況下負責資產管理和快速變現，大大提高其認購的踴躍度。
融資人：可以提升評級，減少成本，發行效率也會快速提升。
投資銀行：可以減少後期管控的壓力，由於提升評級風控更加完善，減少承銷壓力。
就具體的業務方向而言，一方面是成為國內第一個商業地產在證券化的「特殊服務商和資產管理人」角色，投資劣後級，並代表優先順序投資人進行風險管控和期間資產管理，幫助提升評級，活躍市場；另一方面著眼於推廣孵化型的私募REITs，與原業主方合作操盤，發揮我們在資產管理和城市更新方面的專長，最終跑向公募REITs市場。
（文章來源：信託周刊，文章版權歸原作者所有）
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