2013年金融運行分析與2014年趨勢

來源：中國發展門戶網 2013-12-04

國務院辦公廳發布《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，對金融政策支持「調結構」進行了全方面的部署。總體來看，金融調控主要圍繞防風險、調結構、促改革發力。

作者：李若愚

2013年以來穩健的貨幣政策堅持中性取向，以公開市場操作為主要政策工具。除常規操作外，監管層還進一步規範銀行理財，稽查銀行間債市，加強外匯資金流入管理，全面放開金融機構貸款利率管制。7月1日，國務院辦公廳發布《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，對金融政策支持「調結構」進行了全方面的部署。總體來看，金融調控主要圍繞防風險、調結構、促改革發力。

一、6月份「錢荒」成為2013年金融運行的分水嶺

6月底，受多重因素影響，銀行間市場遽然緊張，貨幣市場利率飆升。面對銀行間短期資金面緊張，央行採取拒絕放水的強硬態度，藉以給商業銀行警示與教訓，迫使其強化流動性管理，倒逼銀行控制資產規模過快擴張。以6月份「錢荒」為界，後期金融運行情況較前5月有較大差異。

1.社會流動性供應先松後緊

1-5月，廣義貨幣M2餘額增速一直維持在15%-16%的高水平，狹義貨幣M1餘額增速保持10%以上的快速增長；各月社會融資規模持續高於上年同期，前5月累計9.12萬億元，比上年同期多3.12萬億元。6月底，銀行「錢荒」爆發後，貨幣供應量與社會融資規模增勢放緩。M2餘額增速跌破15%，M1餘額增速則跌至10%以下。10月末，M2餘額同比增長14.3%，比5月末低1.5個百分點，比上年同期高0.2個百分點；M1餘額同比增長8.9%，比5月末低2.4個百分點，但比上年同期高2.8個百分點。社會融資規模月度值低於上年同期，6-10月份累計達5.7萬億元，同比少1.3萬億元。預計年末M2增長約14%，高於年初預定的13%增長目標1個百分點，全年社會融資規模約17萬億元。

2. 社會融資由表外融資和債券融資轉向表內信貸

前5個月，社會融資中，表外融資（信託貸款、委託貸款及未貼現的銀行承兌匯票三項合計）和企業債券凈融資增長顯著，表外融資累計2.8萬億元，同比多1.87萬億元，企業債券融資累計1.18萬億元，同比多5550億元，兩者合計占社會融資規模43.8%，比上年同期高17.6個百分點。而同期人民幣貸款累計新增4.22萬億元，僅同比多增2811億元。

6月份以來，銀行體系流動性趨緊，金融市場利率走高，導致企業發債與票據貼現困難，加之監管層頻頻公開警示商業銀行同業業務風險，影子銀行及銀行同業業務活動受到抑制，表外融資增勢明顯趨降。6-10月份，表外融資累計1.42萬億元，同比少2765億元，企業債券融資僅4509億元，同比少7808億元，兩者合計占社會融資規模32.8%，比上年同期低8.9個百分點。人民幣貸款發力，7月份以來各月持續同比多增，社會融資出現回歸表內信貸的傾向。6-10月份，人民幣貸款累計增加3.6萬億元，同比多增2765億元，占社會融資規模的比重上升到62.6%，比上年同期和前5個月分別提高15.7和16.3個百分點。預計全年人民幣貸款增長約9萬億元。

3.金融市場利率水平有所抬升

前5個月貨幣市場利率總體平穩，6月份銀行「錢荒」期間出現飆升，6月20日上海銀行間隔夜拆放利率（SHIBOR）達到史無前例的13.44%。央行在強調堅持「穩健」政策取向，拒絕放水的同時，也及時發布聲明、適時調整公開市場操作、向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供流動性支持。6月份最後一周至7月份，公開市場操作一直暫停。受此影響，貨幣市場利率迅速回落，但下半年貨幣市場資金面仍較為緊張，市場利率水平有所抬升，利率運行區間要高於上半年。10月份銀行間市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率分別比5月份高0.91和0.85個百分點，分別比上年同期高0.96和1.04個百分點。貨幣市場利率上升也傳導至票據市場和債券市場。10月底長三角票據貼現價格指數較5月底上升43%。國債、政策性金融債、企業債等債券收益率水平上行。10月末，1年期銀行間固定利率國債和企業債（AAA）到期收益率分別比5月末提高1.1和1.5個百分點。

4.外匯資金流入步伐總體趨緩

由於預期美聯儲年內退出量化寬鬆（QE）政策，二、三季度國際短期資本加速從新興經濟體撤出。美國新興市場基金投資研究公司（EPFR）數據顯示，全球新興市場股票基金二、三季度出現連續兩個季度資金凈流出，為2011年下半年以來首次。資本外流導致印度、巴西、南非、印尼等新興經濟體股市大幅下挫、本幣匯率大幅貶值。直到9月份美聯儲意外宣布維持QE政策不變後，新興經濟體「失血」狀況才有所改善。

受國際短期資本撤出新興經濟體與5月份國家外管局發布20號文抑制境內企業通過虛假貿易方式進行外匯套利等內外因素影響，二季度以來，外匯資金流入壓力減輕。銀行結售匯順差規模持續縮小，一、二、三季度分別為1791億美元、596億美元和437億美元。與此相應，5月份以來，外匯占款投放規模顯著萎縮，一、二、三季度新增外匯占款規模分別為12154億元、3200億元和1292億元。外匯占款是銀行間市場資金投放的重要渠道，外匯占款投放縮減是造成6月份銀行「錢荒」和之後銀行資金面持續緊張的重要原因。

二、2014年金融運行與調控面臨的主要問題

1.宏觀經濟運行保持在合理區間仍存在一定難度

2013年上半年我國經濟增速連續兩個季度放緩。面對經濟下行壓力，政府提出「上下限」區間管理的宏觀調控思路。基於這一思路，7月下旬以來，政府推出一系列「微刺激」政策以「穩增長」。受此影響，三季度國內需求有所復甦，帶動經濟增長小幅反彈。從三季度經濟運行的特點看，經濟回升勢頭仍不容樂觀。一是民間投資與居民消費增長穩中略有放緩，經濟內生動力仍不足。二是政府基建投資受到的資金約束增強。在各級政府財政收支矛盾加大，地方政府債務管理和風險控制日趨規範、嚴格的背景下，作為「穩增長」主要力量的政府基建項目資金來源趨緊。三是產能過剩抑制製造業復甦。目前國內產能過剩仍很嚴重，絕大多數的工業品供過於求。三季度工業企業出現階段性「補庫存」，但集中於上游領域，主要體現為原材料庫存增加，說明企業補庫存力度較弱，持續性不足。總體來看，經濟增長短期回升勢頭難以持續，未來GDP增速仍可能小幅回落。

2013年CPI同比漲幅溫和，但環比漲幅高於歷史平均水平，新漲價因素上升較快，預計2014年CPI同比漲幅中會有約1.5%的翹尾因素。國內總需求與總供給關係保持穩定。世界經濟復甦勢頭緩慢，美聯儲退出QE將推動美元走強，弱需求與強美元將壓制國際大宗商品價格上漲，加之人民幣持續升值，輸入性漲價壓力較弱。但勞動力成本上升及資源性產品價格改革帶來的成本推動性漲價壓力將繼續逐步釋放。「豬周期」已啟動，但生豬整體供應量較大，豬肉價格漲幅將較為溫和。在保護價政策托底下，糧價將繼續溫和上漲。鮮菜、鮮果價格季節性強、波動幅度大、種植與運輸成本上升、政府調控手段有限，價格可能出現較大幅度上漲。綜合來看，2014年仍將面臨通脹壓力，但總體較為「溫和」。

2.信貸資金推動房地產泡沫進一步膨脹

2013年，銀行信貸資金大量流入房地產領域。前三季度人民幣房地產貸款增加1.9 萬億元，同比多增9176 億元，其中，個人購房貸款增加1.37 萬億元，同比多增6931 億元，增加部分與同比多增部分分別佔全部房地產貸款的72.1%和75.5%。9月末，人民幣房地產貸款佔全部貸款比重已攀升至20.2%，比上年同期提高1.2個百分點。

2012年下半年以來，我國房價出現新一輪快速上漲。2013年房價上漲勢頭進一步抬升，百城住宅價格指數連創歷史新高，各月環比漲幅在0.8%-1.2%之間，10月份同比漲幅達10.69%。達房價上漲呈區域分化：百城住宅價格指數中，一線城市價格上漲迅猛，各月環比漲幅在1.4%-2.5%之間，10月份同比漲幅高達21.74%，房價水平已明顯超過居民承受能力；二、三線城市價格漲幅溫和，10月份同比漲幅分別為9.4%和3.84%，部分二、三線城市還出現入住率極低的「鬼城」現象。溫州、鄂爾多斯等民間借貸盛行的地區，正面臨過度投機「後遺症」，由於民間資金鏈崩盤、炒作資金撤離，房價大幅下滑。

房地產泡沫進一步膨脹不僅加劇經濟「硬著陸」風險，也使相關銀行貸款風險上升。三線城市房價「滯漲」及「鬼城」現象的增多預示著房地產市場可能步入調整。房地產上下游鏈條很長，而且具有很強的財富效應，與宏觀經濟具有高度的相關性。一旦房地產市場出現調整，波及、傳導效應會使相關行業的經營風險上升並形成共振反應，帶來的負財富效應會衝擊企業與居民的資產負債表，加大經濟「硬著陸」風險，銀行信貸質量問題也將全面暴露。

3.美聯儲退出QE將衝擊跨境資金流動

市場對美聯儲退出QE的預期變化是左右2013年國際金融市場與國際短期資本流動的關鍵因素。美國就業數據表現、聯邦公開市場委員會政策聲明和會議記錄的披露以及美聯儲主席伯南克講話等暗示美國貨幣政策方向的信號都會引起市場震動。6月19日伯南克明確表示，如果經濟復甦態勢能夠達到預期水平，有可能在2013年晚些時候削減月度購債規模，並於2014年年中結束購債。

美聯儲QE政策的退出時點與方式等細節因素目前還不明確。2013年10月份美國兩黨債務上限談判一度陷入僵局，致使聯邦政府出現長達16天的「關門」，可能對經濟增長與就業造成不利影響。未來美國財政問題仍存變數，成為美聯儲退出QE的擾動因素。但美國貨幣政策向正常化回歸是必然趨勢，2014年退出QE的概率仍很大。預計美國退出QE的實質性舉措及市場提前做出的預期和反應會使2014年國際短期資本再次從新興經濟體向發達國家迴流。我國也將面臨「熱錢」撤出的風險，外匯資金流入將減少，甚至不排除階段性流出的可能。

4.社會資金成本面臨上升壓力

2014年社會資金成本將持續面臨上升壓力。理由有三方面：一是外匯資金流入減少甚至由流入變為流出將造成外匯占款低增長甚至負增長。外匯占款是銀行間市場資金投放的主要渠道，外匯占款縮量必將影響到銀行間資金供應，從而導致銀行資金緊張。

二是銀行不良資產進入上升周期將影響其放貸行為。截至2013年三季度末，商業銀行不良資產餘額已連續8個季度攀升。不良資產增加意味著銀行貸款無法收回，銀行的資金周轉將受到影響，加劇銀行資金面緊張。不良資產上升還會影響銀行的風險偏好，使其在發放貸款和開展表外業務時更為謹慎。

三是利率市場化改革將推高利率水平。2013年利率市場化進程顯著提速。7月20日，人民幣貸款利率管制完全放開。10月25日，貸款基礎利率集中報價和發布機制正式運行。同業存單發行與交易也在籌備中，近期即將推出。從國際經驗看，管制利率大多低於市場均衡水平，一旦放開管制，利率有上升的內在需求。我國存貸款利率由於被管制而壓低，與完全市場化的銀行理財產品收益率及民間借貸利率相比，當前的存貸款利率要低50%以上。因此，存貸款利率市場化的推進將是提高利率的過程。

5.人民幣匯率存在超調風險

2013年人民幣持續快速升值，按照中間價計算，前三季度累計升值2.24%，按照國際清算銀行公布的數據計算，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別累計升值6.3%和6.6%。但人民幣的強勢升值缺乏基本面支撐。一是人民幣的快速升值並非建立在經濟強勁增長基礎之上。2013年二季度經濟增長出現超預期下滑，三季度雖企穩回升，但回升勢頭並不穩固，9、10月份消費、投資增速略有回落。對匯率有重大影響的出口在9月份出現同比負增長，雖然10月份同比增幅為正且超出市場預期，但季節調整後環比下降。二是海外美元對人民幣NDF報價持續高於同期國內美元對人民幣即期匯率，說明海外市場一直存在人民幣貶值預期。9月末，美元對人民幣一年期NDF報價為「6.2005：1」，國內美元對人民幣即期匯率為「6.1220：1」，意味著市場預期一年後人民幣對美元貶值1.3%。三是跨境資金流入壓力總體放緩。一季度資本和金融項目順差901億美元，儲備資產增加1570億美元；二季度資本和金融項目順差縮窄為286億美元，儲備資產增加466億美元。

基本面變化很難對人民幣快速升值給出合理解釋。筆者認為，人民幣對美元缺乏彈性的匯率安排以及市場心理因素是導致人民幣出現加快升值的主要原因。從年內走勢看，人民幣對美元先後有兩輪加速升值，一是4-5月份，匯率中間價升值幅度為1.44%，另一是9-10月份，10月24日匯率中間價較8月底升值0.61%。這兩輪人民幣強勢升值均有美元走低的背景。2012年底以來，國際市場非美貨幣對美元紛紛貶值，日元貶值幅度超過20%，歐洲貨幣普遍貶值3-5%，商品貨幣則貶值8-10%。由於人民幣對美元先穩後升，導致人民幣有效匯率出現大幅升值。9月初，市場對美聯儲QE退出預期逆轉，美元指數大幅下挫，人民幣對美元再次加快升值。另外，在兩輪人民幣快速升值中，市場心理因素都起到了關鍵作用。為市場所決定的人民幣即期匯率在盤中都曾出現漲停現象。

經驗來看，由市場預期和投機炒作推動的匯率波動，如果缺乏基本面支撐會出現超調現象。人民幣匯率超調是指人民幣匯率短期波動超過了長期穩定均衡值，並因而被一個相反的調節所跟隨。如果人民幣繼續快速升值，就可能出現「超升」，未來面臨急轉直下的危險。而2014年美聯儲可能退出QE政策將推動美元走強，加劇人民幣貶值風險。

三、2014年穩健的貨幣政策堅持中性操作

2014年金融調控應堅持上下限區間管理的思路，確保主要經濟指標處於年度預期目標的合理區間，把握好穩增長、調結構、促改革、防風險的平衡點，實現「穩中有進」，經濟增長與物價水平求「穩」，經濟結構調整與改革紅利釋放求「進」。目前來看，2014年GDP增速與CPI漲幅可能出現「7.5%+3.5%」的組合，為此，要繼續實行穩健的貨幣政策，堅持中性操作，為經濟結構調整和改革順利實施創造穩定的金融環境和資金條件。在保持政策延續性的同時，保持一定的靈活性，適時適度進行預調微調。

1.金融調控主要依靠數量型工具

就價格型工具看，貸款利率管制的完全放開使利率調控被迫由直接調控轉向間接調控。但市場化的間接調控機制目前尚未建立，調控手段的「青黃不接」將使貸款利率調控面臨「抓手」缺失、效果受損的困境。人民幣匯率存在超調風險，在一定程度上已喪失工具意義。就數量型工具看，法定存款準備金率處於歷史高位，具有一定的下調空間，公開市場操作是短期「微調」的主要手段，對熨平貨幣市場過度波動，保持銀行體系流動性穩定和銀行間市場利率水平平穩有較強的政策效果。因此，未來金融調控仍應以數量型調控為主，同時，應逐步完善利率間接調控的基本框架和基礎條件，適時推進人民幣匯率形成機制改革，以增強價格型工具的有效性。

2.穩健的貨幣政策堅持中性取向

繼續實行穩健的貨幣政策，保持「中性」取向。要避免銀根寬鬆，否則在資金易得、資金成本極低的情況下，需要限制和淘汰的需求、行業和企業將繼續存活和發展。同時也要看到，「調結構」不是一朝一夕的事情，增長動力轉換、產能過剩化解等結構性問題的解決需要較長的時間，要避免銀根收緊，致使結構性矛盾激化，增長動力轉換出現「空檔」，經濟「去產能」與「去泡沫」過於劇烈，從而影響經濟穩定，衝擊金融安全。為保持「中性」，存款基準利率和法定存款準備金率的調整要非常慎重，貨幣政策繼續倚重於公開市場操作與窗口指導，引導貨幣信貸資金及社會融資規模合理增長。建議2014年繼續堅持13%的M2增長目標，社會融資總量與人民幣貸款增加規模與上年基本持平，加強短期流動性調控，穩定市場預期，保證貨幣市場利率平穩運行，隔夜拆借利率穩定在2%-3%的合理區間。

3.推動信貸資金「用好增量」、「盤活存量」

通過信貸政策引導商業銀行調整信貸資金結構，「用好增量」，實現有扶有控和有保有壓，「扶」與「保」的是消費需求、民間投資、與民生有關的保障性安居和基礎設施建設投資、三農領域、先進位造業、戰略新興產業、服務業、節能環保、小微企業、自主創新等領域；「控」與「壓」的是「兩高一剩」(高耗能、高污染、產能過剩)行業、房地產行業以及其他加大經濟運行風險與金融風險的領域。還要推動「盤活存量」，提高信貸資金周轉速度和資金使用效率。執行中需要區別對待：對於正常信貸資產，要保證貸款到期及時收回，防止信貸資金被無效佔用，也要通過信貸資產證券化手段來實現資金激活。對於不良信貸資產，應及時進行債務重組和確認損失和壞賬。

4.積極引導商業銀行降低信貸資金成本

在降低信貸資金成本方面有三項選擇，一是考慮到貸款利率管制完全放開時間尚短，原有的貸款基準利率對商業銀行仍具有一定指導意義，仍可通過調降貸款基準利率的方式來引導商業銀行降低貸款利率。二是通過引導貸款基礎利率以及對商業銀行進行道義勸告和考核激勵，來推動其合理確定資金價格，適度降低信貸資金成本。三是充分發揮貨幣市場利率的傳導作用。要密切監測跨境資金流動，把握外匯占款增長情況，根據銀行體系短期流動性供求形勢，靈活搭配公開市場操作、再貸款、再貼現及短期流動性調節工具、常備借貸便利等工具組合，加強與市場和公眾溝通，穩定預期，必要時可適度下調存款準備金率，以確保銀行體系流動性穩定、充裕，引導市場利率平穩運行。

5.加強宏觀審慎管理和金融風險監管

加強宏觀審慎管理，引導金融機構穩健經營，督促金融機構加強流動性、內控和風險管理。在支持金融創新的同時，加強對影子銀行和金融市場潛在風險的監測與防範，加強監管部門之間的溝通、協調與合作，避免監管盲區，強化跨行業、跨市場、跨境金融風險的監測評估與風險預警，建立針對突發事件的應急預案與機制，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線。

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