市場調整後，真正的風險來哪裡？

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作者是美國橡樹資本創始人霍華德·馬克斯，被稱為「頂尖的價值投資者」，他的投資業績接近巴菲特，投資理念也與巴菲特非常相似。很多投資大師都認為這是一本可與《巴菲特致股東信》和芒格《窮查理年鑒》相媲美的書。如果說後兩者是在教我們如何選擇投資標的，那此書其實講述了如何構建一個投資系統。

作者用三大章對投資風險進行了全面深入的探討，被很多讀者認為是此書最精華的部分。此文也將結合作者的觀點和自己的理解重新審視「投資風險」。

真實世界，

應該怎樣定義「風險」？

在學者看來，投資風險等於價格波動性。但霍華德駁斥了這種觀點，他認為，真實世界中的風險是：本金永久性損失的概率。舉一個很簡單的例子，投資者不會說「我不想買這種資產，因為它的價格會出現巨大波動」，大家只會說「我不想買，因為我怕賠錢」。

但未來損失的概率是不可測的，用歷史波動率這種可測的變數來指代風險，其實是不公允的，所以也造成了很多認知誤區。比如以中國房地產為例，如果從過去30年的價格走勢來看，其波動率是非常低的，所以大家自然的認為中國房地產風險較低，但真的是這樣嗎？

正如霍華德在書中所說：投資風險在很大程度上是預測不到的，風險只存在於未來，而未來在到來之前是不可能確定的。

高風險必然高收益嗎？

在經濟繁榮的時候，身邊很多人在說「高風險帶來高收益，要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。」並且給大家畫了一條衡量收益與風險關係的直線（如下圖）。

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所以很多人產生了這樣的錯覺：承擔高風險是一種賺錢的渠道，買入高風險資產就一定能獲得高收益。可是，有沒有想過這樣一個問題：如果高風險的資產能創造確定性的高收益，那它就不是真正的高風險了。真正的風險收益關係圖應該這樣畫（如下圖）。更高的投資風險並不一定意味著更好的收益，而是更加不確定性的結果，也就是說收益的概率分布會更廣：一方面有獲得更高收益的可能性，另一方面也有面臨更大虧損的可能性。

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當然，承擔更高的風險通常會產生更高的收益，否則人們就沒有動力進行高風險投資，比如垃圾債的承諾收益率會遠高於國債或者高等級信用債。可是，市場不會永遠這麼「給面子」，一旦小概率事件發生，高風險資產的購買者就會面臨巨大的損失，比如垃圾債違約時的本金損失。

最危險的投資狀態

研究顯示，與普通小汽車相比，儘管越野車更大更結實，發生車禍的概率卻更高。因為越野車司機認為自己發生事故的概率很低，所以會掉以輕心。這個例子證明，風險不是確定性的，安全感可能會增加風險，風險意識反而會降低風險。

正如霍華德所說：普遍相信沒有風險，才是最大的風險。這句話強調了投資者的風險認知「反身性」的影響了他們面臨的風險。因為當投資者過於樂觀的時候，其追逐式的投資推高了資產價格，既加大了風險又降低了預期收益。高風險和低收益不過是同一硬幣的兩面，兩者都主要源於高價格。

比如大家所熱衷的炒主題、炒概念、追逐上漲的股票，這些熱門投資或許能實現暫時的高收益，但毫無疑問也蘊藏著高風險。比如2007年和2015年牛市中後期的時候，市場狂熱的認為風險已經被消除、周期不復存在、股市可以持續上漲，從而導致了投資者的盲目冒險和慘痛後果。

傳統金融學理論告訴我們，高風險與高收益同在，因為前者為補償後者而存在。但是，價值投資者的感覺恰恰相反：他們相信，如果能以低估的價格買入股票，則高收益和低風險同時存在，這也是他們堅定尋找的投資機會。尤其當大家普遍認為風險較大的時候，購買意願降到冰點，價格被打壓到「風險極低」的地步。比如回首看A股市場的幾次大底，其實都是布局的良機。

霍華德說，當他聽到「任何價格我都不會買入，所有人都知道風險太大了」這類言論時，他就準備好了錢袋子準備大幹一場，這與巴菲特的「在別人恐懼時我貪婪,在別人貪婪時我恐懼」簡直異曲同工。

最後用霍華德的一段話來結束此文：

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市場不是一個供投資者操作的靜態場所，它受所有投資者自身行為的影響。過度的樂觀促成了巨大的風險，過度的恐懼悲觀反而降低了潛在風險，這就是「風險反常性」。所以，在市場大幅下跌後，要鼓起勇氣去購買低價股票。

——霍華德·馬克斯

<完>

文：蔣寒盡

參考資料：霍華德·馬克斯，《投資最重要的事》，中信出版集團

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