萬達突然大筆賤賣酒店、文旅：事出反常必有妖

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2017年7月10日上午，萬達商業與融創中國聯合宣布，雙方於當日簽訂了一份總價631.7億元的轉讓協議，萬達將旗下的13個文旅項目和76家酒店轉讓給融創，「雙方同意在7月31日前簽訂詳細協議，並儘快完成付款、資產及股權交割」。

對於突如其來的交易，王健林給出的理由是「大幅降低萬達商業的負債，並進一步實現輕資產化運營。」

萬達已「如願變輕」

2014年10月8日，虎嗅《首富光影下，萬達模式面臨拐點》的標題里原先用的是「首負」。

因為截至2014年6月30日，萬達商業地產借貸、應付賬款合計超過3000億，還有近2400億的「資本承擔」（就是根據合同及規劃要花，不花就會出現「項目爛尾」的錢）。儘管賬上有748億現金和1319億存貨，資金缺口仍達3000多億之巨。

近三年來，不想背負 「首負」之名的王健林致力於推動「輕資產化」。在2016年工作報告中，王健林給了兩個模式：

1）投資模式。別人拿錢下訂單，我們負責找地、建設、招商和運營。

2）合作模式。別人出地又出錢，萬達負責設計、建設指導、招商運營，凈租金雙方7比3分成。

輕資產化既能發揮萬達的品牌、管理優勢獲得穩定收入又能減輕債務負擔，降低風險。

2017年上半年，集團營收1348.5億元。其中重資產的地產業務收入568.3億元，佔比42.1%；輕資產的服務業收入780.2億元，佔比57.9%。今年啟動的26個「萬達廣場」全部採用輕資產模式（投資類14個、合作類12個）。

王健林已經如願使萬達集團「變輕」。

「去地產化、輕資產化」之後，萬達的主攻方向從地產轉向文化和旅遊。但7月10日的交易卻讓前路突然模糊了起來。

出讓76家酒店，賣資產還是輕資產？

與院線一樣，豪華酒店是「萬達廣場生態」最自然的組成部分。值得注意的是，萬達不滿足於與國際著名酒店管理集團合作，坐享「業主收益」，而是辛辛苦苦地打造自己的酒店管理品牌，一搞就是三、四個，文華、嘉華、瑞華……

截至2016年6月末，萬達旗下已開業酒店達79家，平均每家有客房310套。其中，49家自營酒店收入14.8億，超過國際品牌（第三方）運營的30家。自營酒店單店營收也從不及第三方的一半提高到77.4%。

2016年中報還顯示，萬達專門為酒店儲備土地203萬平米（建築面積），足夠興建十幾座五星級酒店。

融創以335.95億元，收購萬達旗下76個酒店，平均每家4.42億。上述酒店總建築面積325萬平米，共有客房2.3萬套。

根據雙方約定，酒店管理合同將執行到期滿。由第三方管理的30家酒店，馬上將與萬達沒半毛錢關係。由萬達旗下品牌運營的40多家，業主不再姓王。合同期滿後，萬達將與眾多國際著名酒店管理集團PK，看誰能獲得孫老闆歡心。

這可不是老王想要的「輕資產」！

按照王健林提出輕資產模式，酒店賣給孫老闆屬於「投資模式」，交由萬達運營管理是必須的。

現在不是「輕資產」，而是「賣資產」。

文旅項目，無徵兆拋售

如果說「出讓76家酒店並非『輕資產』」能夠解釋，13個文旅項目的交易則更是蹊蹺。

2015年7月，王健林親自發布「萬達旅遊發展戰略」。根據規劃，到2020年萬達集團將在全國建成15個萬達文化旅遊城（即萬達城），年接待遊客2億人次（預計迪斯尼2020年將接待1.5- 2億人次）。

目前西雙版納、哈爾濱、南昌、合肥等項目已經開業——

2015年5月，總投資400億、佔地近3平方公里的南昌萬達城率先開業；

2015年9月，總投資150億、佔地5.3平方公里的西雙版納萬達城開業；

2016年9月，總投資300億、佔地1平方公里的合肥萬達城正式開業；

2017年6月30日，總投資400億、佔地1.5平方公里的哈爾濱萬達城開業。該項目於2013年4月開工建設。

現在，王健林規劃的15座萬達城只有長白山、武漢暫時沒有易主，其餘13座全部被拋售。

文旅項目之於王健林就象電動車之於賈躍亭！

「有萬達在，上海迪斯尼20年難盈利」言猶在耳，如今上海迪斯尼實現盈利，王健林卻沒有任何徵兆地拋棄了他的「迪斯尼夢」。

如何評估房地產商及其項目的價值

通常，中國房地產開發商負債率都很高，老闆越激進負債率越高。可以用一個極簡模型說明中國房地產商為什麼能在極高負債率下「健康發展」：

假如開發商以單價8000元/平米拿下一個規劃建面10萬平米的項目，又投入4個億把項目建立。在開始銷售之前，這個項目的資產總額為12億元（按成本入賬：地價+建設成本）。

如果開發商自有資金為2億元，貸款10億，則項目總資產負債率為83.3%。但當開發商以單價1.6萬/平米將房子賣光獲得16億資金並償還10億貸款後，手裡剩下6個億，2億自有資金的利潤率為200%！

如果有買家想中途接手，評估這個項目最重要的指標是相同區位當前的土地成本。比如「招拍掛」的樓面地價已達1萬/平米，考慮到4億建房成本，項目估價就是14億。10億貸款當然由買家承擔，賣家收到4個億，利潤率為100%。

假如項目買家的4個億有3個億借貸來的，未來能以2萬/平米銷售，1億自有資金的利潤率將高達500%！#難怪中國富豪榜上有那麼多房地產開發商#

對於持有大量商業地產的萬達則更「好玩兒」：隨著萬達廣場建成開業、人氣逐漸攀升，定期對「投資物業」進行價值重估，獲取「公允值增加」收益。例如，2015年公允值增加達172億，相當於同期凈利潤的57%。無怪乎虎嗅2016年6月6日一篇文章提出：萬科的價值在賣掉多少房，萬達的價值則在多少房沒賣掉。

總之，由於土地價值升幅巨大，考察開發商或房開類項目的現有價值要看「重置成本」，項目的未來價值則取決於地產升值空間。

為什麼說文旅項目被賤賣

萬達商業、融創聯合公告的第一條是「萬達以註冊資本金的91%即295.75億元，將前述十三個文旅項目的91%股權轉讓給融創，並由融資承擔項目的現有全部貸款。」

「怪不得便宜，原來融創要承擔債務呀！」某些對財務、對中國房地產行業一知半解的人以為發現了新大陸。

這裡，應當考慮的是重置成本。

首先，單單是規劃這一關就很難過。佔地幾平方公里、投資數百億的項目，省委、省政府開個會，合計合計就有權批、就敢批？沒有中央政府相關部門的批准，休想！即便手眼通天，跑完一個文旅項目所需要的時間、人脈、運氣都是難以承受之重，何況13個！

《聯合聲明》中有文旅項目維持「四個不變」的提法：

1、品牌不變，項目持有物業仍使用「萬達文化旅遊城」品牌；

2、規劃內容不變，項目仍按照政府批准的規劃、內容進行開發建設；

3、項目建設不變，項目持有物業的設計、建造、質量，仍由萬達實施管控；

4、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。

這種表述針對的就是政府審批，因為政府把項目批給萬達之後，品牌、規劃內容、實施方、運營方都不可能變更。

其次是拆遷。這13個項目可不是在沙漠里，而且交通便利、風景宜人。運氣好的話，拆10萬平米可能比較順利，拆50萬平米則難免遇到「釘子」。因強拆丟官罷職、鬧出人命的案例年年有。拆5平方公里是什麼難度？拆13個項目呢？

最後是開工建設。13個項目有4個已經建成開業，另外9個也已投入大量資金。所謂負債不就是在建設中產生的嗎？

王健林不是滴滴、快的，沒有打「補貼大戰」，文旅項目亦沒有沉重的歷史負擔，花掉的貸款沒有被「燒掉」而是以「在建項目」列入資產負債表。貸款20萬裝修一套毛坯房，房產的價值怎麼也得增加20萬吧？

本質上，13個文旅項目是「新概念房地產項目」，主題公園是幌子，本質上還是運營商業地產、出售住宅那一套。根據融創7月11日早間發布的公告，13個文旅項目總建面合計5897萬平方米。其中，可售面積4,973萬平方米（剩餘924萬平米為自持）。假設每平米售價5000元出頭，融創可回籠資金2500億。

何為「重置」？以西雙版納城萬達城為例：

1）向政府申請投資150億的文旅項目要付出多少有形、無形的成本，能不能批下來，多長時間能批下來？

2）現在拿5.3平方公里要多少錢？

3）在這5.3平方公里建設主題公園、商業中心、傣秀劇院、三甲醫院和高端酒店群要投入多少時間和金錢？

那裡的房子已賣到第7期，單價從5000元以下漲至7500元以上……

25億的承債式收購就能成為這一切的主人！

對於「按註冊資本收購」，稍有商業感覺的人都會感覺震驚。註冊資本是最初投入的本金，合著這些多年都白折騰了，買家只給個本金。好比一個有才華的畫家，用3年時間完成一幅得意之作。買家卻拿出一桿秤，要按白紙定價，這是對畫家的極大污辱！

13個文旅項目不是空殼、不是白紙！王健林為何甘心「受辱」？

如果非說老王因為負債率高、必須賣資產還債，老孫的負債率也不低，而且剛接下樂視的爛攤子，怎麼解釋？

更令加人稱奇的是，融創收購13個文旅項目的295.75億居然來自萬達！

融創今日（7月11日）發布的公告顯示，萬達將通過指定銀行向融創發放296億元三年期貸款，隨後融創向萬達支付295.75億收購款。

下圖為創融公告截屏，賣方指萬達，買方為融創。

事出反常必有妖，王健林突施改變集團戰略方向的資產拋售或許是因為「某種不可言說的恐懼」。#沒有人能夠免於恐懼#

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