變局與重塑：2018年金融行業三大趨勢預判

剛剛過去的2017年，必然是要載入中國金融業史冊。

歷時兩年的「寶萬之爭」（寶能與萬科股權之爭）幾經起伏，最終由寶能出局、萬科獲勝而終結。

被譽為女版巴菲特的小燕子趙薇，欲以空殼公司高槓桿收購市值達100億的上市公司「萬家文化」事件，被證監會處罰5年內得進入A股市場。

做校園貸上市的趣店在美國上市，遭遇輿論譴責，被稱為「帶血的融資」！

還有樂視賈躍亭欠債跑路事件、「無現金時代」之爭、資管行業大一統、人工智慧崛起……在金融亂象糾偏的背後，無不透露著日漸鮮明的監管信號。

本文略有刪節，轉自財經作家靳毅的專欄文章，不代表本公眾號的觀點和立場。

2017年底，一個畢業於985院校的大學生，找工作時分別向股份制銀行、基金公司、農商行投簡歷，最後發現行情對比往年差了不少。因為這些金融機構開始降薪減員。

無獨有偶，北京的基金公司路演。在路上，和銷售同事閑聊起來，同事提到「XX公司在上一輪牛市的時候大概有500億左右的管理規模，牛市之後，他們規模開始一路下滑，到目前規模不到400億了。在目前收縮的金融周期里，一些小的基金公司正在規模保衛戰中艱難前行。

一些信託行業資深人士認為，信託業曾經的輝煌，靠的是「政信+地產+通道」這老三樣，而將其利潤收入進一步放大的，則是非標準化資金池。但隨著本輪金融監管的逐步落地，信託傳統的通道業務、平台融資都將受到很大影響，同時，非標資金池也即將退出歷史舞台。下階段，整個信託業利潤率的下滑，對身處其中的從業者而言，影響無疑是巨大的。

2018年年度策略《變局與重構》里提到過這樣一段話：「過往幾年，從海外、到國內，從實體經濟、到資本市場，從大類資產、到債券領域，無一不再發生著變化，這些變化的相互交織，最終構成了一個巨大的變局。身處變局之中，當我們將過往發生的一幅幅割裂的場景連接與重構，並深入解析，或許就能將曾經的無序與孤立串聯成能夠解釋這個變局的線索。」

金融行業所正在經歷的，似乎並不是一次局部的調整或者階段性的走弱，而是一場全方位的格局重塑，這個現象，是在過往10年中不曾出現的，也是很難用以往的經驗加以解釋的。這場格局的重塑，極有可能使金融機構未來的發展方向、業務模式等發生根本性的變化，這是每一位金融從業者所不應忽視的。

站在2018年的起點上，我想是時候對那些已發生的以及即將發生的變局再進行一次梳理。

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金融監管重塑金融格局 | 錯亂歸位、套利終局

2009年開啟的金融政策，產生了影響經濟發展的三個核心問題：金融資源配置的低效和錯配，資金的脫實入虛與金融資產價格虛高，金融本身作為加速器加快和放大了前兩個問題的內生循環。

金融資源錯配之下，債務大量堆積。金融機構偏好「低風險、高收益」資產，過去資金源源不斷流向嵌入了政府信用的融資平台和國資背景的過剩產能。起初，債務還只是躺在商業銀行的資產負債表裡，隨後影子銀行的擴張，使得巨量的債務囤積在了銀行的表外。商業銀行押寶政府信用，通過表內、表外多渠道向其輸送信貸資源，而非銀機構則不斷在這個鏈條形成閉環的過程中發揮著自己的功能。

金融運轉低效之下，資金空轉、套利叢生。過往相當長的時間裡，所謂的金融創新，本質上都是繞監管。銀行理財被監管，理財就借道信託繼續套利；監管層限制銀信合作，就再把券商拉進來，搞銀證信合作。監管不讓理財資金進交易所，機構就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進入交易所市場。銀行發同業存單買貨幣基金，貨幣再返回頭購買銀行發行的存單，循環往複，規模不斷虛增、泡沫不斷漲大。

資產價格虛高之下，槓桿狂歡、風險積聚。金融機構層面，隨著利率市場化的推進，同業業務作為中小銀行「突圍」的一個出路，在過往發展迅猛，表外規模比表內規模還大的銀行屢見不鮮。

本輪的金融監管逐步落地，不僅僅是債券市場、股票市場會受到影響，金融機構未來的發展方向、業務形態也會受到影響。嚴管之下，曾經很多基於監管套利、槓桿盈利的業務模式都將衰減或消失。此前人們更關注「吃不吃得飽的問題」，但卻忽略了「未來還有多少飯碗的問題」。

過往，眾多的產品經理都是繞監管的高手；曾經，大量的資管賬戶享受著成本法的庇佑；此前，金融領域的融資文化遠勝投資文化。過往的金融土壤，使得很多金融機構所孕育的技術專長、能力特點、資源稟賦等都是嫁接和寄生在監管套利、槓桿經營的基礎之上的。那麼，當風向變換之際，曾經的先發優勢會不會變成先發劣勢？

下階段，通道業務持續萎縮，資金池業務已是夕陽，凈值產品催生資金回表，剛兌打破重塑資管格局……為了應對這些變化，金融體系內部毫無疑問將迎來一場巨大的變革，錯亂即將歸位、套利已是終局。看清楚這個大的變局，對於我們更好的把握未來，或許是大有裨益的。

-02-

債務擴張大時代的結束 | 興衰將盡、浪潮落幕

2008年全球金融危機之後，憑藉出口拉動而一騎絕塵的中國經濟增長受阻，政府隨即轉向依靠內部投資拉動的內生增長模式。自此，基礎設施、融資平台、房地產、周期性行業開始了長達10年的快速債務擴張之路。以地方政府債務為例，在過去的10年中，廣義的債務規模每年以萬億級別在增長。

這10年對金融機構而言，更是資產負債表和影子銀行大幅擴張的10年。在這10年中，商業銀行的公司部、資管部、同業部，以及信託公司、證券公司等都成為了這個擴張鏈條中的搬運工和締造者。債務大擴張過程中所蘊含的賺錢效應，使一家又一家機構、一批又一批的淘金者蜂擁而至。

然而，擴張終有收縮時，大幅的債務增長在保證經濟總體向好的同時，所引發的諸多潛在問題，也是這一輪政府正在著重解決的。無論是近兩年的全國金融工作會議、還是陸續出台的地方政府融資相關政策，以及十九大關於金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無序舉債、房地產行業庫存高企、以及過剩產能重複建設所展開的。十九大經濟發展「質」字為先，2017年底中央經濟工作會議也未提「適度擴大總需求」，這些信息無不再向外界傳遞著一個信號，那就是，未來的經濟發展將不再會走曾經盲目債務擴張的老路。

因此，2018年或許將成為一個分水嶺，銀根收緊、信用收縮，政信融資、地產融資、過剩產能融資，這些曾經支持金融機構業務開展的核心引擎將開始降速，這種降速不是簡單的行業周期循環的走弱階段，而極有可能成為整個融資大時代緩緩落幕的標誌。對於處在龐大債務鏈條上的金融機構而言，這將是一場巨大的變革。

-03-

金融行業的供給側改革 | 強者恆強、弱者離場

2017年，實體經濟中發生的一個無法忽視的問題，就是實體企業向大向強的發展趨勢。從上游到下游，從互聯網領域到周期性行業，似乎都能看到大者愈大、強者恆強的趨勢。進入2018年，面對實體經濟內生結構的巨大變化，金融領域又將發生怎樣的變化？

實體的強者恆強、弱者離場，對於銀行意味著中小銀行的出清可能也不會再遠。金融的本質是為實體服務，國家鼓勵多層次的資本市場機構，其目的也是滿足不同體量企業能夠在資本市場獲得資源支持。大銀行服務大企業，中小銀行對接中小企業，在過往，中小銀行想擠進大企業的合作白名單要比小企業向大銀行申請貸款難的多。那麼，在當中小企業逐漸收縮時，曾經聚焦中小企業信貸業務的金融機構是否也將面臨收縮？

對於基金公司而言，一方面，基金子公司下階段的發展將會受限很多，各類專業化的通道或許是它們的一個出路。而對於母公司而言，本輪資本市場的2/8分化，已然在拉開著大機構與小機構的距離。如果二級市場長期見不到普漲行情，那麼資金必然會流向那些業績優秀的管理人，基於業績與管理規模的優勢，更多的資源也將會向這些機構傾斜。相反，長期踩不準節奏的管理人，也將會在這一輪淘洗中，漸漸淡出歷史舞台。

實體的強者恆強、弱者離場，對於券商而言意味著上一輪傭金價格戰之後，經紀業務格局已定，未來擁有更多客戶基礎的機構可以通過交叉營銷、財富管理等多種方式進一步蠶食對手的戰場。投行業務，在政信地產收縮、中小企業出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個環節，無論是價格戰還是綜合服務，大機構都更勝一籌。投資類業務，囿於本輪監管對凈資本的約束，大機構天然佔據著絕對的優勢。資管的未來，壁壘也將更高，投資類業務將基金化，核心是管理能力，融資類業務會投行化，核心的還是企業客戶基礎。

實體和金融作為一個硬幣的兩面，當一面的內生結構開始發生變化，另一面也必然會隨之發生變化。金融行業的未來，即將上演的，也必將是強者恆強、弱者離場的橋段。曾經野蠻生長、快速擴張的景象終難再現，隨之而來的將是精耕細作、步步為營。金融牌照或許將不再是萬金油，唯有能真正把握住行業發展趨勢的機構才有可能基業長青。

2018年或許成為分水嶺，銀根收緊、信用收縮，政信融資、地產融資、過剩產能融資將開始降速。這不是簡單的行業周期循環的走弱，極有可能成為整個粗放型融資大時代緩緩落幕的標誌。未來只有精耕細作、步步為營、真正把握住行業發展趨勢的機構才有可能基業長青。

作者為財新網專欄作家，國海證券研究所固定收益研究團隊負責人

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