經濟現狀分析

　　美元、歐元是目前主要的世界貨幣，向世界徵收鑄幣稅。但問題在於這兩個國家/經濟體目前均負債纍纍，全部面臨主權債務危機的困境。

　　一、宏觀格局

　　1、美國

　　美國國債上線不斷突破，自2002年以來，美國債務上限已上調了十一次。有關美國債務的最新數據如下圖：

　　美國國債總額逾15.66萬億美元，平均每個美國納稅人負債13.82萬美元；美國債務總額逾57萬億美元，平均每個美國家庭負債約69萬美元；而與此相對的另一個數據是美國每個家庭的儲蓄平均約為0.606萬美元。

　　從以上數據結合美國一貫的消費支出模式，美國要靠生產發展、靠節省開支、靠儲蓄來還清債務幾乎是不可能的。解除美國債務壓力的可行方法幾乎只有一個：賴賬。如美國歷史上所做的一樣：在布雷頓森林體系下美國政府承諾，35美元對應1盎司黃金，如今變成了約1700美元兌換1盎司黃金，債務被稀釋蒸發了。正如美國債務危機後出來穩定人心的格林斯潘所說：「我們沒有這個風險，我們只要開了印鈔機，就可以還債。」

　　將美元作為世界貨幣是世界各國無奈的選擇，除非有新的更好的選擇，否則如果美國繼續通過以貨幣貶值的方式逃避債務，世界各國都沒有辦法。歐元的出現則給出了一種新的選擇機會，給美元的地位帶來了挑戰。但要美國輕易放棄既得利益是絕不可能的。

　　2、歐盟

　　在馬斯特里赫特條約的基礎上，1999年1月1日歐元誕生。作為一個區域的貨幣，其本身在設計上存在缺陷與矛盾，即區域內各國統一的貨幣政策與各國不同的財政政策、不同的經濟發展環境之間的矛盾。

　　如上圖，歐豬五國（葡萄牙（portugal）、義大利（italy）、愛爾蘭（ireland）、希臘（greece）、西班牙（spain））除了西班牙（西班牙最嚴重的問題來自於國內房地產泡沫破滅後的大量銀行壞賬，根據西班牙央行數據：今年1月銀行業壞賬率為7.9%），其他四個國家國債佔比GDP比率均超過100%，其中希臘更是達到174%。所以歐洲債務危機被一個接一個引爆。

　　3、博弈

　　相對美元目前也只有歐元最具替代其地位的能力和實力，所以美國債務問題再嚴重，美元再爛，只要歐元更加爛，則美元的地位就不會動搖，美元就不會被替代。另一方面，通過製造動蕩，將趨使世界資本重新選擇傳統避險工具，使得世界資本重新選擇美元，鞏固美元地位。（歐元剛誕生（1999年1月），美國就發動了一場科索沃戰爭（1999年3月），歐元一路下滑）

　　2011年8月5日，標準普爾發布報告，稱由於美國政治風險和債務負擔不斷上升，將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，前景展望為負面。按常理，評級下降面臨的是融資成本增加，利率上升。但是美國國債利率卻反其道而行之不升反降。原因就是歐債危機把歐元打爛了；中東的伊朗、敘利亞，東北亞的韓國朝鮮，甚至還有南海等等，不太平因素使得避險資產根本找不到其他的投資出路，最終還是要選擇美元，選擇美國資產，選擇美國國債。

　　所以美國一方面其可以通過打擊歐元捍衛美元；另一方面可以通過局部動亂，如中東伊朗、敘利亞問題；南海問題；東北亞韓國、朝鮮問題等，製造動亂，驅使資本迴流美國。或許這一戰略將直到美國剪到中國或者日本「羊毛」後才能有所轉變。這是美國將在很長一段時間內執行的戰略，確保美元的世界結算地位。

　　對中國來講，我們確實持有大量美元，但很可憐，我們在美國買不到東西。就是有錢買不到東西！所以我們的國家領導人無論是總書記，還是總理，還是前階段訪問美國的習副主席，還是我們的新聞發言人，都在不同場合，以不同方式不斷強調「希望美國對中國開放更多高科技產品的出口」。但是美國堅決不賣。因為美國知道，即使他不賣給中國這些技術和產品，我們還是要持有美元，還是要繼續購買和持有美國國債。一方面在短期內拋售美債將造成美債價格急劇下降，從而形成重大損失；另一方面即使拋售了美債，我們短時間內也沒有更好的投資渠道；第三拋售將引起美國國債利率飆升，世界金融定價基礎將崩潰，金融秩序將一片混亂，中國也不敢貿然。

　　反觀前期新聞，德國要將普茨邁斯特賣給中國三一重工（交割於2012年4月18日完成）；葡萄牙國家能源電網要賣給中國電網（2012年2月22日簽署框架協議）。很明顯，歐盟希望中國更多的持有歐元資產和歐債，以幫助歐洲解決債務流動性問題。態度和條件也很明確：美元在美國買不到東西，但歐元可以在歐洲買到想要的。所以才有了我們總理 「中國已做好加大參與解決歐債問題力度的準備」的表態。利益交換。但可以肯定美國一定不會袖手旁觀，因為危及美元的結算地位，事實上美國近期的各種動作也反映了這一點，比如南海。

　　綜上，目前來看美國是矛盾的主要方面，因此格局發展將在很大程度上受到美國行動的影響。由此也就決定了歐債問題不可能在短時間內解決，歐元也將繼續受到美元的遏制；另一方面中東、南海、東北亞等地的動蕩將長時間存在，只要美國有需要，擦槍走火也得要。

　　二、世界經濟政策

　　1、財政政策

　　目前世界主要發達國家、地區均面臨主權債務問題，根本的解決辦法只有開源節流。美國方面「共和黨逼迫奧巴馬少至削減2.2萬億美元，多至削減2.5萬億美元」；歐洲方面「歐洲國家大幅削減福利及財政預算」。世界財政政策將要向緊縮方向發展。

　　直觀結果可以通過如下圖（IS-LM模型）來表示：削減支出，代表產品市場均衡的IS曲線將向左移動，變為IS』，對應均衡產出Y。下降為Y』，即經濟衰退。

2、貨幣政策

　　在財政削減的情況下，為避免經濟衰退，根據IS-LM模型，需採用擴張的貨幣政策，即LM曲線向右移動，變為LM』。均衡產出才有可能實現增長，即經濟增長。

　　目前來看，主要發達國家的貨幣政策也對應如上模型：擴張正當時。美國從兩次量化寬鬆到進行國債長短期扭轉操作，再到目前議論中的QE3；歐洲方面，歐版本QE——LTRO在歐洲市場投放逾1萬億歐元的流動性。

　　目前，主要國家地區利率情況如下，發達國家/地區基本都處於歷史低位：

　　在寬鬆的貨幣政策下有一個問題，即寬鬆的貨幣政策是否對經濟增長有效？

　　日本在上世紀90年代的經濟危機後，採取了擴張的貨幣政策，但經濟並沒有向理論上反映出來的那樣：貨幣擴張——利率降低——借貸增長、投資增加——產出提高——經濟增長。其根本原因在於日本經濟泡沫破滅後，造成了日元資產價格暴降，所有企業都面臨收縮資產負債表的現實。在此種情況下，雖然利率低，借貸成本低，但是企業都在修復資產負債表，借貸有效需求極，貨幣政策陷入了所謂的「流動性陷阱」。

　　所以從日本的這個經驗教訓上看，寬鬆的貨幣政策有效的前提是：企業、家庭的資產負債表不能衰退，即資產價格不能暴跌，否則寬鬆政策效果微乎其微。由此，貨幣擴張中的國家和地區，為實現其經濟目的，一定會保障其國內的資產價格水平不至出現暴跌，出現類似日本資產負債表衰退的問題。

　　三、國內現狀

　　國內經濟與曾經的日本經濟非常相似。80年代的時候日本也是以10%以上速度保持貨幣供應量的增長，同時也面對日幣升值的壓力，國內地產、股票等資產價格暴漲。89年，日本央行改變了其貨幣政策方向，連續5次加息，刺破經濟泡沫，由此開啟了日本失去二十年的大幕。這是我們的記憶。在這樣的記憶下，要我們央行如當初日本央行一樣，主動直接刺破泡沫是不可能的。所以我們又在開始尋找軟著陸的方式。

　　1、貨幣增長方面：

　　根據渣打銀行最新發布的研究，2002-2011年間，中國央行的資產負債表擴張了八倍，主要是通過外匯占款的方式發行大量人民幣。「根據計算，在2011年全球新增的M2中，僅中國就佔了52%，如下圖所示。金融危機爆發以後（2009-2011年），全球新增的M2中，人民幣貢獻了48%。目前全球的存量M2接近50萬億美元。」

　　中國貨幣供應量圖如下（廣義貨幣與狹義貨幣增速剪刀差仍呈擴大趨勢）：

　　而央行將2012年整體廣義貨幣供應量預期增長定位14%，也就是說還有進一步增長的空間。未來增長速度還要繼續增加，要麼繼續將准，提高貨幣乘數；要麼增加貨幣發行增加基礎貨幣；要麼進一步擴張信貸增加貨幣創造。

　　2、外匯占款方面（圖略）：

　　凈利連續三個月的外匯占款減少後，2012年1月我們又重新開到了外匯占款的增加。尤其是2012年2月，外匯占款增加是在中國出現貿易逆差315億美元的基礎上產生的。而對應2012年2月，我國外商直接投資為77.26億美元。也就是說我們熱錢歷經幾個月後又明顯開始重新流入。

　　而在就這個時間點上，國家外匯管理局在其網站上發文《強制結售匯制度退出歷史舞台 企業和個人可自主保留外匯收入》和一個法規《關於完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》。也就是鼓勵百姓購匯、持匯。同時，4月15日，央行決定擴大人民幣匯率浮動幅度，匯率波動區間擴大到1%。

　　根據歐元之父——蒙代爾的不可能三角理論：一國的經濟目標中的①貨幣政策的獨立性；②匯率的穩定性；③資本的完全流動性，三者只能選其二，不可兼得。或者說人民幣貨幣政策、人民幣匯率與外匯管制，我們必須犧牲其中一樣。但從事實上看：貨幣政策我們按照外匯占款發行基礎貨幣但利率有差異；匯率方面我們實行有管理的浮動匯率；外匯管制方面我們是資本部分流動。在每一項目上，我們都實現了一點，但是並沒有全部實現。是有中國特色的一個三選二。

　　從以上變化來看，我們應該是通過讓渡部分匯率穩定性，來爭取更多的貨幣政策獨立性的空間。再說直接一點就是少發基礎貨幣。

　　3、社會融資規模方面

　　信貸資金佔比社會融資規模重新增強，直接融資規模下降。

　　4、收入倍增計劃

　　2011年，人力資源和社會保障部副部長表示，我國要努力實現職工工資每年增長15％，這樣在「十二五」期間就可以力爭實現職工工資增長翻番，即「收入倍增」計劃。其標誌就是2月8日國務院批轉了《促進就業規劃（2011-2015年）》規劃提出，「十二五」期間，我國將形成正常的工資增長機制，職工工資收入水平合理較快增長，最低工資標準年均增長13%以上，絕大多數地區最低工資標準達到當地城鎮從業人員平均工資的40%以上，城鎮登記失業率在5%以內。

　　5、人民幣國際化

　　自首隻人民幣債券登陸香港後，中國與俄羅斯、馬來西亞、澳大利亞、阿根廷等國家簽署雙邊貨幣互換協議，到12年4月18日，滙豐銀行在倫敦發行了第一支人民幣債券。倫敦金融城關於倫敦成為人民幣業務中心的計劃正式推出。人民幣國際化逐步推進。

　　四、現狀之下的發展可能方向

　　日本89年直接刺破泡沫的經驗教訓讓我們在選擇上一定會避開當時日本處理泡沫的方法。結合第三部分的經濟信息，可能採用的戰略思路是一方面通過泡沫維持不致破滅，以此來爭取時間；另一方面通過後續增長、收入增加等逐漸將泡沫擠壓。結合第三部分信息，未來發展方向可能有以下幾點：

　　1、讓渡部分匯率穩定性，來爭取更多的貨幣政策獨立性的空間，減少基礎貨幣發放。通過提高貨幣政策獨立性，來推動人民幣國際化的落實。

　　2、人民幣國際化是對美元結算地位的挑戰，一定遭到美國反擊，如美國反擊歐元一樣。經濟上的、政治上的、軍事上的反擊都有可能。

　　3、在爭取少發基礎貨幣的情況下，要實現貨幣增長14%的目標需依靠提高貨幣乘數、或者通過信貸貨幣創造來實現。因此準備金率或者繼續下調；利率在通脹控制的情況下也一定要下調。

　　4、資產泡沫破裂引起資產負債表衰退必須避免，因此各類資產價格央行宏觀目標要保證，大幅降價面臨危險較大，政策將避免。

　　5、外圍市場持續借貸低成本的情況下，一定造成貨幣套利者。2012年2月份，在貿易逆差315億美元的情況下依舊實現外匯占款增長表明熱錢重新流入。如果趨勢確立延續，各類資產包括股市、房產等將有行情。

　　6、防止資產價格泡沫破裂，在熱錢重新流入的情況下，國家一定不會放鬆對資產價格的控制，房地產等調控一定繼續，但是考慮到上述第1點，國家更不會讓地產價格崩盤。最好的情況就是慢慢跌、或者跌跌漲漲，以空間換時間。

　　7、通過「收入倍增」計劃，提高收入。通過提高消費在「三駕馬車」中的作用提振經濟。各類資產價格泡沫，也將通過該以空間換時間的方法，實現逐步降低，避免破裂。

　　五、一季度信貸數據

　　1、全國

　　從一季度信貸數據來看，新增信貸呈現短期貸款佔比增加，中長期貸款佔比減弱的情形，表明當前企業投資意願不足，對長期未來悲觀，信心不足。

　　2012年一季度人民幣新增信貸

　　與此相對應，央行貨幣供應廣義貨幣M2同比增速13.4%，狹義貨幣增速4.4%，廣義貨幣與狹義貨幣增速剪刀差仍呈擴大趨勢（11年廣義貨幣增速13.6 %，狹義貨幣增速7.9%），顯示經濟低迷，景氣度仍舊下降。

　　從新增信貸部門來看：

　　2012年一季度人民幣新增信貸

　　住戶貸款增長規模佔比快速降低，相比2011年1季度的住戶貸款增7,557億元減少增長逾2,500億。而相反，非金融企業及其他部門貸款增加規模相比2011年1季度增長的1.48萬億多增長近4,700億元。相差之大，數據蹊蹺，原因尚且不明確。可能原因之一是個人住房貸款持續下滑所引起，若確是則地產去庫存壓力明顯，整體周期將拉長。

　　2、上海

　　從一季度是上海信貸數據來看基本與全國情形一致：新增信貸呈現短期貸款佔比增加，中長期貸款佔比減弱情形。

　　上海2012年一季度本外幣新增信貸

　　從新增信貸投向部門來看：

　　房產方面1季度全市新增保障性安居工程貸款66.7億元，其中限價商品住房開發貸款增加70.3億元。扣除保障房新增貸款，房地產業新增貸款約100億元。而與此相對應，個人住房貸款1季度減少10.5億元，相比2011年1季度多減159.5億元。一面是投入產出增加，一面是消費減少，未來房產去庫存的壓力將繼續增大。

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