中國離重蹈日本覆轍有多遠？

中國離重蹈日本覆轍有多遠？崔宇 11月30日，在南京舉行的中歐領導人會晤上，中國國務院總理溫家寶表示，一些國家一方面對人民幣提出升值要求，另一方面又採取貿易保護主義措施是有失公允的，中國將在合理水平的基礎上增強人民幣匯率彈性。這意味著在貿易保護主義加劇的背景下，人民幣與美元掛鉤的匯率政策短期內不會發生改變，但如果中國的出口復甦或者貿易保護主義勢頭得到遏制，中國很有可能選擇放棄目前的匯率政策，市場人士也普遍預期明年下半年人民幣或將重回升值之路。其實，人民幣是否應該升值或者升值的路徑選擇不能僅僅以出口和貿易保護主義情況為參照，即使明年下半年中國的出口出現了復甦，人民幣也不應該貿然升值。因為本幣升值，再加上寬鬆的財政和貨幣政策，恰恰是上世紀80年代後期日本陷入泡沫經濟，尤其是房地產泡沫的根本原因。90年代初房地產泡沫的破裂使日本經濟從此一蹶不振。目前中國政府已計劃在2010年維持經濟刺激政策不變 ，如果明年人民幣啟動升值程序，湧入的熱錢再加上國內寬鬆的流動性勢必將讓中國離重蹈日本覆轍越來越近。中國會不會重蹈日本覆轍？這曾是近幾年中國經濟學界最為熱門的討論話題，中國的情況似乎也與上世紀80年代的日本非常相似：貿易順差不斷擴大、貿易摩擦加劇、升值壓力、從外需轉向內需以及股市和房地產市場泡沫化等等。特別是2007年時股市和房地產的暴漲，加劇了人們對中國經濟重蹈日本覆轍的擔憂。但是，2007年下半年以來，雖然中國的股市經歷了泡沫破裂，房地產價格也開始^落，但似乎對實體經濟並沒有造成太大的影響，中國經濟的下滑似乎與泡沫破裂無關，主要是因為出口的下滑，從而導致了國內投資和消費的連鎖下滑。中國之所以在2007年間沒有重蹈日本覆轍，是因為當時中國的政策組合與上世紀80年代後期的日本並不相同。日本先是在1985年「廣場協議」的指引下快速升值日元（日元在兩年半內升值了近一倍），然後在1987年「盧浮宮協議」的指引下又轉而增加對外匯市場的干預維持日元穩定，但這並沒有阻止日元的升值勢頭。為了緩解出口企業的壓力和擴大內需，日本還實施了兩年多的寬鬆財政和貨幣政策，結果造成國內流動性泛濫成災，推動了房地產和股市的上漲。在2005年匯改後人民幣開始升值的一段時間裡，雖然中國政府也通過匯率干預以保持人民幣匯率升值「小步快走」，但中國央行同時也採取了收緊流動性的對沖策略，從2006年到2008年上半年中國國內的財政和貨幣政策一直都是緊縮的，儘管這仍然沒有阻擋股市和房地產的泡沫，但總好過寬鬆的貨幣政策對資產價格泡沫的助推。但時過境遷，目前中國一方面要維持經濟刺激政策不變，讓政府主導的階段性復甦逐步過渡到市場主導的持續性增長，一方面又面臨巨大的升值壓力。如果迫於壓力選擇人民幣升值，將和日本當年的政策組合非常相似。現在已經露出了一些端倪，最受人矚目的是房地產價格和土地價格在寬鬆政策助推下的逆勢上漲。這一方面得益於整體金融環境的寬鬆，另一方面也得益於中國政府為房地產領域量身定做的救市政策：房貸利率降低、首付降低、開發商可以通過向銀行貸款拿地，再以此為抵押向銀行貸更多的款、拿更多的地……這些都是當年日本房地產泡沫被吹大的誘因。更值得警惕的是，目前中國地王的頻現以及地方政府土地出讓金的暴漲也與當年日本房地產泡沫破裂前的地價暴漲相似。房地產行業吸納大量銀行資金是危險的，經濟危機一般都是從房地產價格下跌開始，股市的下跌可能還有反覆，但房地產價格的下跌趨勢一旦形成一般難以阻擋，日本如是，美國也如是。儘管上世紀80年代末期，西方國家普遍經歷了經濟高速增長和股市泡沫化，但日本房地產價格泡沫的形成和破裂卻是其他國家所沒有的，這也是日本隨後陷入長期蕭條的原因，也是美國有可能成為下一個日本的原因。中國要想避免日本的覆轍，最關鍵的是不應在國內經濟結構還有調整空間的時候，就盲目啟動人民幣升值。因為一旦選擇人民幣升值，無論是採取寬鬆還是緊縮的貨幣政策恐怕都難以阻擋資產價格的泡沫，只是程度有所不同而已。而且，在保持經濟政策整體寬鬆的背景下，應率先退出針對房地產的特殊救市政策，讓銀行盡量遠離泡沫。退一步講，即使中國的房地產市場不會像日本一樣在崩盤後十多年一蹶不振，一旦中國政府在今後一兩年內開始收緊流動性，中國的房地產必將經歷一次大規模的調整。（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com與作者聯繫。）

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