釘住匯率制度、國際收支失衡與墨西哥金融危機

1994年12月，墨西哥金融危機爆發，並很快波及巴西、阿根廷和智利等國家，形成了震驚世界的拉美經濟危機。比索釘住美元的匯率制度是此次危機的根源，國際收支失衡是此次危機的導火索。本文將在宏觀經濟學的框架內，分析釘住匯率制度、國際收支失衡與墨西哥危機之間的內在邏輯。

金融危機的背景

1982年以前，墨西哥以國有經濟為主體，包括商品價格、利率和匯率在內的所有價格都受政府嚴格管制。與許多拉美國家一樣，墨西哥也選擇了進口替代的工業化發展戰略，希望由此快速實現經濟現代化，縮小與主要發達國家的差距。隨著時間的推移，墨西哥遇到了所有實行進口替代發展戰略國家都很難避免的問題——國際收支失衡。最初，這一問題似乎可以通過在國際金融市場上借債解決，但當經濟放緩時，政府無力按時償還到期的國際債務；當國內政治形勢發生動蕩時，國外債權人不再提供新的貸款，債務危機就會由此而爆發。

1982年8月，以墨西哥政府宣布無力償還到期的國外債務為標誌，第三世界的債務危機拉開序幕。債務危機宣告了政府主導型經濟增長和進口替代發展戰略的失敗。危機之後，墨西哥政府下決心推進經濟改革計劃，其主要措施包括，推進私有化，引入市場機制，形成市場競爭；降低關稅、取消進口許可證和進口補貼，開放國內市場；加快比索可兌換，加入由美國、加拿大和墨西哥組成的共同市場（NAFTA）。

在快速推進經濟改革的同時，墨西哥政府卻依然堅守比索釘住美元的匯率制度。由於當時墨西哥通貨膨脹率遠遠高於美國的通貨膨脹率，釘住美元的匯率制度造成了比索高估，產生了鼓勵進口、抑制出口的結果，形成了龐大的貿易赤字和巨額的經常賬戶逆差。為了維持國際收支平衡，墨西哥政府加快開放資本市場，吸引國外資本流入。然而，大量資金並沒有進入實體經濟而是進入了資本市場，當國內外政治經濟形勢發生變動時，國際資本流向逆轉，最終引發了墨西哥金融危機。

金融危機的形成

（一）釘住美元與比索高估

20世紀70～80年代，拉美國家出現了惡性通貨膨脹，墨西哥的通貨膨脹率曾經高達三位數。1982年墨西哥債務危機之後，保持一個較低的通貨膨脹率成為歷屆墨西哥政府追求的主要政策目標。為此，墨西哥政府實行了比索釘住美元的匯率制度，並以此作為貨幣政策的「名義錨」。1983年，墨西哥政府與工會和企業界簽訂了《經濟團結契約》和《穩定與經濟增長契約》。在此契約中，墨西哥政府承諾保證公共部門的價格穩定和比索匯率穩定；企業承諾限制商品價格的上漲幅度；工會承諾限制工資的增長水平。由此，墨西哥政府確定了以反通脹為目標的釘住制度。

1992年10月，墨西哥政府開始實行「釘住美元+浮動區間」的匯率制度，即比索對美元匯率可以在政府規定的區間內波動，後來浮動區間不斷擴大，從20個基點擴大到40個基點。

從當時的情況看，墨西哥政府在反通脹方面取得明顯成效。1987年墨西哥通貨膨脹率為159.2%，到1994年12月降至7.1%。但是，以釘住匯率制度作為「名義錨」的貨幣政策，在抑制通貨膨脹的同時，也造成了比索幣值高估。到1994年上半年，比索實際匯率高估30%左右。

（二）貿易逆差和經常賬戶逆差

比索匯率高估造成了貿易逆差和經常賬戶逆差，墨西哥加入北美自由貿易協定進一步加劇了國際收支失衡。20世紀80年代和90年代墨西哥經濟實力遠不如美國和加拿大，1990年，墨西哥的國內生產總值為2984.6億美元，約為美國的1/20、加拿大的1/2。按照烏拉圭回合協議，墨西哥本可以爭取發展中國家待遇，降低關稅的幅度和時限都不必與美國和加拿大對等。但是，當時墨西哥政府為了儘快躋身於發達國家行列，在北美自由貿易談判中，同意在美國、加拿大、墨西哥之間80%的產品相互取消關稅。在此情況下，國外商品大量進入墨西哥，貿易逆差不斷擴大，經常項目赤字持續增加。

（三）國際收支失衡與國外資本流入

在經常項目逆差不斷擴大的情況下，墨西哥國際收支失衡的情況日益嚴重。為了恢復國際收支平衡，不得不加快資本市場開放，吸引國外資本流入。1989年5月，墨西哥政府頒布了新的外資法，明確規定，除石油、電力、鐵路、鈾礦開採和貨幣鑄造等戰略部門外，外資可以進入一切部門，股權比例可以達到100%。在墨西哥政府運用多種優惠政策吸引國外資本流入的同時，墨西哥中央銀行採取高利率政策吸引國外資本流入。1991~1992年墨西哥實際利率高達20%～25%。在利差驅動下，國際資本大量湧入，到1988年，墨西哥成為拉美地區吸引外資最多的國家之一。在墨西哥吸收的國外資本中，1989年以前以直接投資為主，1989年之後以證券投資為主，1990~1993年證券投資佔比約為72.6%。

被動退出釘住制度

當一個國家主要依賴外資流入來保持國際收支平衡時，經濟發展的基礎就會變得非常脆弱，國內外政治經濟形勢的任何變動都有可能引起資金外逃，引發金融市場劇烈波動，釀成金融危機。1994年，有兩個因素加速了國外資本從墨西哥流出：一是美聯儲大幅加息；二是墨西哥社會動蕩。

20世紀80年代，主要發達國家出現了嚴重的「滯脹」，利率和投資回報率不斷下降，大量國際資本流入拉美地區。當時墨西哥政府堅持緊縮性貨幣政策，利率水平位於拉美國家之首，流入拉美國家的外資中有很大一部分進入了墨西哥市場。1994年美國經濟復甦，為了防止可能出現的通貨膨脹，從1994年2月到1995年2月，美聯儲連續7次加息，將聯邦基金利率從3%提升至6%，造成國際資本逆轉。1994年第四季度，墨西哥外資開始凈流出。而1994年是墨西哥總統大選年，社會動蕩不安，最終動搖了投資者的信心。為了保持比索匯率穩定，自1994年11月起，墨西哥中央銀行動用大量外匯儲備，頻繁干預外匯市場。

在比索貶值壓力增大、外匯儲備日益減少的情況下，1994年11月20日，墨西哥政府召開緊急會議，討論是否要在1994年12月1日之前實施比索貶值。會議形成了兩種意見。一種意見堅決反對比索貶值，主張繼續實行緊縮性貨幣政策，提高中央銀行基準利率，吸引國外資本流入。另外一種意見認為，比索高估和利率上行增加了企業經營成本和出口困難，為了恢復經濟增長，應儘快從釘住匯率制度中退出。由於前一種意見佔了上風，墨西哥政府決定堅守釘住制度，繼續動用外匯儲備維持匯率穩定。其實，當時墨西哥的外匯儲備僅剩65億美元，已不足以維持嚴重高估的比索匯率。1994年12月21日，墨西哥政府宣布，取消外匯市場干預，實行比索匯率自由浮動。

簡要總結

（一）關於退出時機

退出釘住制度是解決比索高估和國際收支失衡問題的前提條件，而退出時機和順序的選擇則是保證平穩過渡的關鍵。從20世紀90年代初期起，比索高估問題被多次提出，但沒有引起重視。1993年初，在與美國和加拿大進行北美自由貿易協定談判時，墨西哥政府也發現了比索高估與經常賬戶逆差之間的聯繫，以及釘住制度與國際收支失衡的風險。但為了儘快加入北美自由貿易區，墨西哥政府決定推遲匯率改革。

（二）關於退出順序

在新興市場國家中，墨西哥較早實現了比索可兌換。1982年墨西哥債務危機之後，幾乎取消了對資本流動的全部限制。但墨西哥政府卻堅守比索釘住美元的匯率制度，將比索對美元的波動限定在一個極窄的區間內。釘住美元制度與資本市場開放產生了內在衝突。釘住制度意味著政府必須保持名義匯率穩定，如果發生外部衝擊，政府需要動用外匯儲備干預外匯市場；資本項目開放意味著資本可以較為自由地跨境流動。當出現資本大量流出時，就會對外匯儲備構成壓力。墨西哥金融危機就是在外匯儲備接近枯竭的情況下發生的。

此外，釘住制度還有可能使本幣成為國際投機者的目標。1992年英鎊危機、1993年義大利貨幣危機、1997年泰國金融危機、1999年巴西雷亞爾危機等都與釘住制度有關，在釘住制度下，放開資本項目存在潛在危險，相對穩定的匯率水平會使國際資本投機成為一件成本較低的事情。

（三）關於貨幣政策與匯率制度

在比索高估的情況下，要維持國際收支平衡，墨西哥政府面臨兩難選擇：要麼比索匯率貶值；要麼提高比索利率。1989～1993年，墨西哥政府一直實行緊縮性貨幣政策，保持高利率。自1994年5月起，墨西哥政府為了在大選中獲勝，轉而實行擴張性的貨幣政策，墨西哥中央銀行持續降息，引導市場利率下行。貨幣政策轉向加速了資本外流。

1994年，墨西哥面臨著十分複雜的經濟形勢：美聯儲持續大幅加息，利差造成大量資本外流；經常賬戶逆差擴大，國際收支失衡，投資者信心動搖；國內通貨膨脹率回升。在此情況下，如果繼續採取緊縮性貨幣政策，以較高的利率水平抑制資本外流，退出成本可能會小一些。或者，如果墨西哥政府在1993年就放開匯率管制，浮動匯率制度有可能在不改變國內利率政策的情況下，緩釋外部衝擊。

（四）關於金融市場開放與實體經濟發展

從理論上講，一個國家可以通過引進國外資本而促進國內經濟發展，但需要兩個條件：一是國外資本主要投入國內實體經濟部門，形成足夠的生產能力，以保證經濟增長；二是國外資本主要投向國內貿易部門，形成足夠的創匯能力，以保證國際收支平衡。然而，從1992年起，墨西哥生產性投資不斷下降，投機性投資大幅上升，經濟衰退，最終引發了墨西哥金融危機。

（作者系中國人民銀行研究局研究員；本文為作者個人學術觀點，不代表供職單位看法）

本文來源：第一財經日報

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