家電行業驅動因素有哪些？格力電器研究首篇

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談到格力電器，你腦海中浮現的關鍵詞是什麼？

價值投資、中國製造、10億豪賭、董小姐、暫停分紅、舉牌海立股份……

好，先記住你想到的關鍵詞！

我們先來看兩張圖：

圖一：格力上市以來歷年分紅情況

資料來源：wind 耿直研究

自1996年11月18日上市22年以來，共分紅19次，總額高達417.92億元，近三年來的股利支付率分別是63.75%、72%、70.22%，資本回報率高達20%以上。

圖二：格力電器自2000年來營收、利潤及增速情況

資料來源：wind 耿直研究

2015年受國內GDP首次破7到6.9；拉尼娜氣候現象降雨較多，高溫天氣較少；格力為消化庫存，大幅降價；多重因素疊加，導致15年營業收入和凈利潤銳減。

除15、16兩個特殊年份以來，格力電器營收、凈利潤均穩步增長。

哇塞，這麼穩定的增長趨勢，這麼高的資本回報率，是不是閉著眼睛就可以買了呢？

如果僅憑這麼簡單的邏輯，就得出結論，就太不符合「耿直研究」打破砂鍋問到底的風格了！

就像開篇問到的那個問題，其實我們已經為格力打上很多標籤，而這些先入為主的觀念，反而是我們客觀評價一個公司的障礙！

不妨我們先冷靜思考下面三個問題：

1、家電行業未來增長驅動因素及空間有多大？

2、空調行業發展的其他影響因素還有那些？

3、格力電器發展的有利因素和不利因素是什麼？

下面我們對這三個問題逐一拆解，去探究家電行業的投資邏輯以及格力電器的投資價值。

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家電行業增長驅動因素及空間

家電行業因為過於傳統，不再是資本追逐的「風口」，也許你會因此對她失去投資興趣！

但當在潮水退去時，與我們生活息息相關的行業反而是我們重點研究的方向。

這也正是「耿直研究」前期研究範圍選擇的三個標準：「看得見、摸得著、用得上」！是不是帶著滿滿的土味，哈哈！

說到家電行業，你會不會有這樣的擔心：家電行業是否已經處於飽和狀態？是否已經到天花板？

或者換另外一個角度思考，我們在什麼情況下會購買家電？

新房裝修時、家電老舊或損壞更新、新品出現時、心情好的時候

……

其實我們的購買需求，正是家電行業增長的驅動因素。

1.1 地產拉動因素

首先我們做個簡單的估算：

1、假設銷售一套房子對應的家電需求：空調 2台/戶，冰箱1台/戶，洗衣機 1台/戶，電視 1.2台/戶 ，抽油煙機 1台/戶；

2、房屋成交後，預估6-12個月內裝修並開始購買家電；

3、地產拉動銷售比例=房子銷售套數*每套房對應銷售量/當年家電總銷量

測算如下：

資料來源：產業在線、國家統計局、申萬宏源研究

從上圖可以看出：房地產對廚電（油煙機煤氣灶）拉動作用最大，大概在60%-70之間；空調大約在35%左右，洗衣機冰箱和電視依賴度在30%左右。

你會發現影響因素和安裝的難易及複雜程序高度相關，抽油煙機絕大多數是在裝修時才考慮購買，空調次之，冰箱洗衣機電視更換方便，依賴度更低。

回顧近10年，09年、12年、15年三輪地產上漲周期，家電行業也跟隨著產生相應周期波動。

16年底的地產調控政策，一二線城市調控力度和效果顯著；三四線地產2017年量價齊升，平均庫存月數已經由2014年末的26個月下降到2018年4月的12個月，去庫存效果比較明顯，目前同比增速由2017年末的16.4%下降到5.5%，成交量下滑非常明顯。

據今年1-4月產業在線家用空調內銷增速23%（去年同期增速65%），反映出地產因素對家電銷量影響正逐漸回歸到平穩狀態。

1.2 保有量提升

關於保有量，我們改成普及率可能更好理解一些。

下圖是廣發證券統計，家電各細分行業戶均保有量及根據預測值推算出的年銷量增速。

藉此表格，我們先對國內家電普及程度有個整體了解。

我們再通過國內與日本家電保有量數據做簡單比較，對比發現，空調國內保有量還有1倍多的提升空間；小家電尤其是空氣凈化器、吸塵器（掃地機器人）、電動馬桶等客戶體驗較好的產品提升空間很大；傳統家電，冰箱、洗衣機、電視和日本的保有量數據差距不大，提升空間有限。

1.3 換新周期到來

2008年為應對經濟危機，拉動內需，陸續出台的「家電下鄉」、「以舊換新」、「節能惠民」三大針對家電行業的刺激性政策陸續出台。據商務部數據，2008-2012家電下鄉產品銷量約2.98億台，銷售額達7204億元；以舊換新銷售數量0.93億台，節能補貼0.41億台。三項政策的出台極大的促進了家電銷售量，尤其農村家電普及率大幅上升。

按照家電使用壽命，十年為更新周期，則今年起將陸續步入更新周期，對銷量有積極的促進作用。

上述三個因素，是影響家電行業增長的主要因素，地產的拉動效應在逐漸減弱，增量市場主要集中在農村和三四線城市以及換新需求，而智能化和功能升級對增量的刺激效果有限，就家當行業而言，或許已不再具有爆發增長的驅動因素。

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空調行業影響因素

2017年夏季的異常高溫和房地產熱銷的滯後效應共同推動了國內空調市場的異常高速增長。

據產業在線數據2017年中國家用空調產量14350萬台，同比增長28.7%；銷售14170萬台，同比增長31%；其中內銷8875萬台，同比增長46.8%；出口5295萬台，同比增長11%。

中怡康數據顯示2017年我國空調國內零售市場零售量和零售額達到5787萬台和1987億元，同比增速分別為27.4%和32.4%，產銷規模均創下歷史新高。在量增長的同時，價格也顯著上升，據中怡康線下月度零售監測數據，2017冷年空調市場均價為3762元，同比增幅高達7.2%。

據奧維雲網(AVC)數據顯示，2018年一季度空調整體零售額339億元，同比上漲14.9%；零售量915萬台，同比上漲9.5%，較2017年31%的同比增速大幅下降。

2018年空調市場會不會出現大幅下滑呢？

我們通過拆解具體影響變數加以分析

2.1 常規驅動力影響：地產因素、保有量提升

地產拉動因素：前文講到地產因素對空調銷量的影響因素在35%左右，隨著地產調控政策的深入，一二線城市銷量保持平穩，增量有限。去年三四線城市房地產銷售高峰，因家電的滯後效應，今年銷量才會慢慢釋放。但今後地產拉動因素大概率會逐漸回歸到正常狀態。

戶均保有量：從戶均保有量來看，2016年城鎮戶均空調保有量為1.24台，農村戶均空調保有量為0.48台，對比日本戶均2.84台的保有量有1倍多的提升空間。

2.2 天氣影響因素：拉尼娜+厄爾尼諾現象

夏季高溫天數的多少，對當季空調銷量產生最直接的刺激，而判斷天氣非常重要的兩個氣候因素是我們耳熟能詳的厄爾尼諾現象和拉尼娜現象。我們一起來補補課

！

厄爾尼諾現象對我國氣候的影響：

（1）颱風減少。西太平洋熱帶風暴（颱風）的產生次數及在我國沿海登陸次數均較正常年份少。

（2）夏季風較弱，季風雨帶偏南，位於中國中部或長江以南地區。北方地區夏季容易出現乾旱、高溫，南方易發生低溫、洪澇。近百年來我國的嚴重洪水，如1931年、1954年和1998年長江中下游地區的洪水，都發生在厄爾尼諾現象出現的次年。

（3）厄爾尼諾現象發生後的冬季，我國北方地區容易出現暖冬。

厄爾尼諾易導致暖冬，南方易出現暴雨洪澇，北方易出現高溫乾旱，東北易出現冷夏。比起單純的氣溫變化，極端天氣更容易引發危險。

拉尼娜現象對我國氣候的影響：

（1）拉尼娜會導致夏季風偏強，更強的季風將赤道水汽吹到我國大陸腹地，夏季雨帶擴大且雨量增加。

（2）拉尼娜期間水汽和熱量輸送旺盛，導致熱帶氣旋活動更加劇烈（熱帶氣旋極端情況就是颱風）。熱帶氣旋控制下，多會出現大風和降雨的天氣。

拉尼娜現象出現，夏季多氣溫較低，出現炎熱天氣出現天數會大幅減少。

根據美國國家海洋和大氣管理局的歷史數據，2000年以來全球共發生過三次厄爾尼諾現象，分別在2003、2007、和2010年，都造成了高於正常值的高溫氣候，這三年中國空調銷售額增速分別為24%、40%和61%。

相反，2008、2011、2012年全球經歷三次拉尼娜現象，低於正常值的氣溫削弱了高溫對空調增長的刺激作用，在2008年空調銷售額增速明顯放緩，在2011、2012年空調銷售額增速出現負增長。

今年夏季拉尼娜現象明顯，高溫天氣天數較2017年會大幅降低，對空調銷售帶來不利影響。

2.3 空調未來10年銷量測算

按照國內空調戶均保有量未來十年翻一倍（增量）+空調使用壽命10年換新周期（更新）兩個假設，預計未來10年中國家用空調銷售量在20-24.5億台，銷量年複合增速預計在7%-9%，疊加消費升級影響銷售額年複合增長11%-15%。

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格力電器公司分析

格力電器2017年營業收入1482.9億元，同比增長36.92%；實現凈利潤224億元，同比增長44.87%，創下歷史新高。2018年一季度收入 395.61億元，同比增長33.29%；歸屬上市公司股東凈利潤55.81億元，同比增長39.04%；1季度扣非凈利潤同比增幅15.8%。

從收入結構來看，空調業務佔82%，其餘業務仍處於培育期。從地區接受上看，國外收入僅佔12%，低於美的和海爾。

3.1 格力在空調行業的地位

2008-2018年十年間，中國空調企業龍頭趨勢越發明顯，目前前三大龍頭牢牢佔據7-8成市場份額，其中格力市佔率最高、美的其次、海爾第三。

三大空調龍頭2017年總銷量市佔率分別為格力40%、美的25%、海爾8%。

行業集中度的提升，也促進了品牌溢價，如2016年格力空調零售均價4067元/台，高於市場均價13.6%，品牌溢價持續擴大，格力毛利率較高。

根據以上邏輯測算，空調行業前三大企業未來十年空調銷量年複合增長率11%-16%之間。

3.2 暫停分紅原因

1996年至2016年，格力電器累計現金分紅19次，分紅總額達417.92億元，超過期間凈利潤的40%，超高的股利支付率和股息率也是格力受投資機構追捧的重要原因。

在連續多年大比例分紅後，公司宣布2017年中斷分紅，給市場帶來很大衝擊。從財務報表角度看公司儘管2017年累計未分配利潤高達557億元、貨幣資金996億元、經營性凈現金流也有163億元，看起來具備分紅潛力。

但是公司2017年投資支付的現金高達124億元，比此前4年支付的現金總和還要多，現金流量表中投資活動現金凈流量為-622億元。

（據年報附註顯示，主要因為定期存款凈額增加508億元所致，這麼多定期存款降低年末現金餘額是主動行為，還是其他原因？

大額的對外投資是中斷分紅的主要原因

據2018年5月2日 招商證券的調研紀要顯示，

規劃項目大致如下：

1、重慶的基地建設。

公司2001年在重慶的九龍坡區,即當地的工業區建設了基地。當時當地還是荒地,現在已經成為了市中心。所以該地區和總部相似,已經不再適合做大規模的製造,因為像空調行業的物流都是大進大出的。所以格力選擇進行異地搬遷。

2、珠海總部的規劃再造。

總部PM2.5監測點超標,每天上千輛大型的柴油車從總部進出,交通擁堵,同時也帶來了排放的問題。市委市政府對格力重點支持,重新建立一個現代化,集高端研發製造和居住為一體的總部。公司也在做相關規劃,下次股東會就會把總部規劃的方向展示給投資者。

3、洛陽軸承的混改。

4、南京工廠的投資。

5、晶元領域的投資。聚焦集成電路設計。

目前格力自身的晶元,特別是室外機的主控晶元還是進口的。室內機的晶元格力已經能夠自主設計,並在國內的晶元廠家進行流片和封裝,在國內能形成閉環。公司目前集中力量在做室外機的晶元的設計,格力的晶元需求量很大,每年需要1億多顆的晶元,進口金額約5億美金。

公司主要還是圍繞空調主業進行投資,除此之外就是圍繞集成電路的設計。集成電路設計方面格力也積蓄了很多年,借這個契機,將其作為獨立的業務模塊分出來,也需要進行資金的投入。資本市場對晶元行業燒錢而不出成果的情況有所顧慮,但公司的投資將是慎重和風險可控的。

格力電器表示將在2018年中期進行分紅，具體金額根據當時的資金情況確定。

3.3 傳統家電廠商不可忽視的力量—小米

小米成功憑藉高性價比手機佔據消費者心智，一提到小米，總是會聯想到高品質、低價格，巨大的流量也帶動小米產業鏈內企業的蓬勃發展。流量和產業鏈布局成為小米的關鍵詞。

通過小米的產業鏈布局及具體產品策略，我們總結出下列關鍵詞：

（1）簡化設計，剔除不必要附加功能。

（2）規模效應降低成本

（3）重新賦能傳統過剩產能

（4）自帶流量屬性產品及企業文化

（5）充分利用流量，多產品線策略提高復購率

（6）新零售渠道降低銷售費用。

小米的快速崛起，給家居行業帶來巨大衝擊。限於篇幅，小米我們會單獨加以分析，此處不再展開。小米已於7月9日港股上市，需要重點關注呦！

通過行業天花板分析，我們可以對行業增速以及市場空間做出大致判斷。

行業增長速度、行業集中度、新加入企業的威脅、替代產品威脅等具體分析，又可以判斷行業賽道的投資價值。

通過上文的分析可以看出，空調行業增長空間和趨勢趨於平穩，不再具備爆髮式增長的基礎。

格力電器屬於行業龍頭位置，目前市佔率和售價，均創創新高，空調業務增量空間基本可以預期，是未來業績的重要支撐。而多元化經營以及國際市場的開拓目前也面臨諸多挑戰，這些不確定性因素，是需要注意的風險因素。

股價=EPS（每股收益）*PE（市盈率）

絕對PE從上市之初的71倍下降到現在的11倍附近，業績增長速度大概率會回歸到稍高於行業正常增長增速。

那麼目前11.3倍的市盈率TTM 是否具有投資價值？

17年期末現金及現金等價物餘額大幅減少500億藏著什麼樣的秘密？

銷售返利、遞延所得稅資產等重要科目是如何應用的？

限於篇幅原因，以上問題將會在格力電器研究的第二篇文章——財務、估值篇加以分析，敬請期待！

——文末閑聊

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本報告僅做學習交流，不構成任何投資建議。

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