通過」巴菲特指數「窺探未來十年的股票回報

來自專欄伍治堅證據主義23 人贊了文章

在我和眾多讀者進行互動的時候，收到的頻率最高的幾個問題就是：伍老師怎麼看接下來的股市？美股已經漲了這麼多年了，接下來買股票的回報還會好么？在接下來的10年中，我應該是多買些股票，還是多買些債券？因此今天這篇文章，就來和大家討論一下這幾個問題。

首先想要告訴大家的是：美股什麼時候登頂，我不知道。在筆者的專欄」伍治堅證據主義「中，我曾經列舉了大量證據來證明：未來無法預測，投資者不要去浪費時間做擇時預測。

但是基於大量的歷史證據和金融研究，我們能夠知道的是：長期耐心的持有股票，能夠獲得更好的投資回報。為了分散投資風險，投資者應該時刻注意多元分散。投資者能夠控制的對投資回報影響最大的因素，就是投資成本。因此投資者應該秉承」控制成本、有效系統、長期堅持「的投資原則，幫助自己獲得更好的投資回報。

很多讀者，對這套投資邏輯還是十分認可的。但是他們忍不住想知道：到底未來的投資回報可能是多少？股票和債券相比，投資回報會更高還是更低？因此在這篇文章中，我就來和大家分享一些思考這個問題的視角。需要指出的是，這裡只是幫助大家提供幾個有趣的視角而已。此文的目的，並不是預測未來。

首先，讓我們來看債券。未來十年，我們投資美國政府債券能夠獲得的投資回報是多少？

這個問題，其實很容易回答。投資美國的政府債券，其到期收益率，就是我們能夠拿到手的投資回報（名義回報）。

比如上圖所示，基於2018年5月，美國10年期國債的到期收益率為3%左右。這就意味著，我們如果現在購買一個10年期的美國國債，一直持有到期（10年），那麼在這10年中，我們能夠獲得的投資回報，就是每年3%左右。

當然，這是在扣除通脹之前的名義回報率。投資者的真實回報，需要扣除同期的通貨膨脹。假設未來10年的通貨膨脹率為每年2%，那麼投資者能夠獲得的真實回報，就在每年1%左右。

相對來說，債券的回報，是很容易預測的。那麼問題來了，股票的回報是多少呢？未來10年的股票回報，是比每年3%高，還是低？

對於這個問題，每個人都有不同的見解，其分析方法也各不相同。比如有些人會基於目前的股市估值，並將之和股市的歷史估值進行對比，得出自己對於未來股市的看法。有些人會根據股息貼現模型（DDM）來計算股市的」合理價位「，並將之和股市目前的價位做對比，來預測未來的漲跌。這些方法，都有一定邏輯，但也未必百分百一定湊效（如果一定湊效的話，大家都能輕鬆預測股市漲跌了）。

在這裡，我和大家分享另一個分析這個問題的有趣視角：通過全球股票市場的市值，來估測接下來的股市回報。

股票市場市值對於GDP的比例，也被稱為」巴菲特指數「。這主要是因為巴菲特曾經在2001年指出，股票市場市值對於GDP的比值，可能是最能體現股市估值的有效指標之一。

換句話說，巴菲特的意思是，如果一國的股市市值對GDP的比值很高，那麼投資者可能就需要小心了，因為股市估值趨高，可能存在泡沫。反之，如果一國股市的市值對於GDP的比值很低，那麼這就可能是一個入場撈底的好機會。

當然，巴菲特的這番話，主要針對美國市場。但是我們不妨把這個概念擴展一下到世界股票市場，看看該比值和股市未來的投資回報有沒有相關性。

上圖中的綠線，顯示的是世界股票市場的市值/世界GDP的比率。我們可以看到，在過去30年大致介於0.25和0.7之間。這個比率，曾經有兩次達到過高點：

1）2000年，美國互聯網泡沫破裂前夕。

當時的全球股市市值，對全球GDP的比值，達到了0.65左右的新高。接下來10年（2000~2010年）的全球股市回報非常糟糕，還不到每年1%（就是說10年中股市幾乎沒有上漲）。

2）2007年，全球金融危機前夕。

當時的全球股市市值，對全球GDP的比值，達到了0.7左右，超過了2000年的水平。在那之後的10年中，全球股市的回報再次差強人意，大約為每年3%左右。

如果對比過去全球股市市值/GDP的比值，以及接下來10年的全球股市年回報，我們可以看到一個大致的規律：那就是股市/GDP的比值越高，接下來10年的股市回報越差。反之亦然。

為什麼會有這樣的規律呢？背後的邏輯，主要還是基於股市的估值。簡而言之，如果股市現在貴了，那麼接下來的回報（10年），就不會太高。如果股市現在很便宜，那麼接下來的回報，則可能非常好。

舉例來說，在2003年的時候，全球股市/GDP的比率在0.35左右，是屬於比較低的位置。從2003~2013年的全球股市回報，大約為每年9.36%左右，非常不錯。

如果我們從2009年算起，因為金融風暴的影響，全球股市再次被拋入低谷。那麼接下來的10年，股票的回報也會很不錯。目前還沒有到2019年，真的到了那時候計算股市回報的話，應該不會差到哪裡去。

上面的分析告訴我們這幾個道理：

1）股市在未來的回報，和當前的估值有很大關係。這也是格雷厄姆和巴菲特倡導的價值投資中最關鍵的精髓之一：買入價決定投資回報。

2）獲得遠超於市場平均回報水平的超額回報的關鍵之一，是」逆向思維「，就是巴菲特所說的：在別人貪婪的時候謹慎，在別人膽小的時候貪婪。當然，」逆向思維「說起來是很容易的，但真的要做起來則非常困難。想像一下在2009年，當大家都在被金融危機嚇的風聲鶴唳時，特立獨行的大膽買入，這可不是常人能夠做得到的。

但是需要指出的是，上述分析也有其弱點。

比方說，全球股市對於GDP的比值，並不一定總是遵循」均值回歸「的規律。

比如基於2016年的GDP計算的話，美國股市市值/GDP的比值大概在140%左右，而中國股市市值/GDP的比值大約在65%左右。

但是，這並不意味著中國股市/GDP的比值永遠會在65%左右上下波動。一個更可能的情況，是中國股市的發展越來越成熟，其市值/GDP的比值越來越大，更加趨近於美國的比例。在這種情況下，如果硬套股市市值/GDP比值去為股票估值，可能就會犯」刻舟求劍「的錯誤。當然，對於大多數發達國家來說（美/徳/英/日/法等），由於他們的股市和經濟相對成熟，因此該比值的參考意義就更有效一些。

目前，全球股市市值對全球GDP（基於2016年的全球GDP）的比值，大約為0.6左右。歷史上0.6的股市市值/GDP的比值，對應的接下來10年的投資回報，大約在3%~4%左右。當然，這並不意味著全球股票接下來的回報一定是3%~4%，但是可以給我們一個大致的參考：即要想看到股市繼續回報每年7%，甚至每年10%，應該是不太可能了。

再次強調一下，本文的目的，不是去預測股市的回報，因此上述分析，只是為大家提供一個思考的視角。

同時值得指出的是，股市的長期回報，和它每一年的回報是兩個完全不同的概念。比方說，標普500指數在2017年的回報為21%左右，遠遠高於歷史平均，也遠高於我們估測的未來長期回報。因此對於股市回報的長期的估測，是無法幫助我們去擇時或進行短期投機操作的。

一個值得我們思考的問題是：假設未來10年美債的回報為3%，全球股票的回報為3%~4%，那麼我們應該如何進行配置？是多買股票，還是多買債券，抑或是兩者平衡？這就是另一個比較複雜的問題了，除了對於市場的預判之外，還需要考慮投資者的個人情況，風險偏好，投資周期等各種因素。針對這個問題，我會專門另外寫一篇專題文章，希望可以幫到有這方面疑問的讀者朋友們。

希望對大家有所幫助。

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參考資料：

伍治堅：美股的估值高么？

伍治堅：小烏龜學投資系列8：通貨膨脹是如何侵蝕你的購買力的？