北大光華唐遙：美聯儲今年還要再加息幾次？

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美聯儲今年還要再加息幾次？北京大學光華管理學院唐遙教授認為，今年美國加息的步伐有不確定性，但市場低估了今年加息四次的可能。最終的加息步伐，將取決於勞動力市場、通脹、經濟增長這些關鍵指標的走勢。進而，我們需要回答這幾個問題：

● 美國勞動力市場是否已經見頂？

● 美聯儲對通脹的容忍程度有多高？

● 特朗普政府貿易戰會影響美國的經濟增長和加息進程嗎？

● 市場低估了美聯儲全年四次加息的可能嗎？

6月13日的美聯儲FOMC會議決定把聯邦基金利率提高25個基點，目標區間為1.75-2%。這是美聯儲今年的第二次加息，這次加息完全在市場的預料當中，真正的問題是，今年美聯儲還要再加息幾次？

在6月13日的會議後美聯儲官方上調了年內加息的預期，把原有的今年全年加息三次的預期調整為全年加息四次，即下半年預計加息兩次。然而仔細觀察細節的話，這次預期調整的變化是因為一個與會者的意見發生了改變。上次會議時認為全年加息四次及以上的與會者人數是七人，認為加息三次及以下的是八人；這次會議相應的數字變為八人對七人，即認為全年加息四次及以上的意見首次佔據了微弱的多數。

基於芝加哥商品交易所的利率衍生品交易價格反映了金融市場對本次加息及信息的解讀，加息會議前市場判斷的下半年至少加息兩次的概率為46%，會議後上升到54%。

無論是美聯儲官方的指引還是市場數據，都表明了今年美國加息的步伐仍然有不確定性。最終的加息步伐，仍然取決於勞動力市場、通脹、經濟增長這些關鍵指標的走勢。

美國勞動力市場是否已經見頂？

根據美國勞工部的數據，5月的失業率降至3.8%，這是18年來的最低點，也遠低於正常水平、即自然失業率，目前美國官方測算的自然失業率為4.5% 。單從這個指標看，美國勞動力市場已經過度繁榮，未來工資和物價的上漲必然加速，需要美聯儲加快加息。然而，由於勞動力市場的複雜性，我們需要綜合考慮更多的指標。

除了常見的失業率，就業狀況還可以考察兩個指標，勞動參與率和就業人數占人口的比例。

● 勞動參與率衡量了人口中有多少比例的人願意工作，即有多少人工作或者處於失業在找工作的狀態。

● 參與勞動市場的人中失業者佔比就是失業率。

● 就業人數占人口比例這個指標，可以說明擴大就業的空間，這個指標越高，則擴大就業的空間越小。

三者之間的關係是，勞動參與率越高、失業率越低，則就業人數占人口比例越高。

從圖1中可以看到失業率，無論是用常規的失業率（藍線）還是廣義失業率（紅線）來衡量，都已經達到很低的水平，很可能無法長期維持這樣的勞動力市場緊平衡。同時，在圖2中可以看到，在勞動力市場如此繁榮的情況下，勞動力參與率最近一年並無提高，也就是旁觀者的比例不變，勞動參與率維持在了一個低於歷史水平的位置。這一現象有兩種主要原因，一是美國人口老化導致願意工作的人的比例減少，二是技術進步和金融危機帶來的長期失業導致一部分人士在勞動力市場上永久性地失去了競爭力。

圖1和圖2結合起來看，一方面願意工作的人找到工作的比例是在歷史高位，另一方面願意參工作的人比例是歷史新低，這兩股相反的力量合力的結果是圖3，就業人數占人口的比例仍處於一個低於歷史水平的位置，其最近的上升是來自失業率的下降，而不是勞動參與率的上升。

那麼，美國勞動力市場的繁榮能否持續呢？從勞動參與率來看，人口中願意工作的人的比例基本達到近期的極限，就業人數的增加只能寄希望於存量的失業勞工找到工作，即失業率進一步下降。這要寄望於勞動力市場的效率和失業勞工擁有市場需要的技能。如果這個希望落空，那麼這輪就業擴展就達到頂點了，勞動力市場上的需求會轉化為工資上漲和通脹，迫使美聯儲考慮加速加息。

美聯儲對通脹的容忍程度有多高？

美聯儲明確的長期通脹目標是2%，最近幾個月多個衡量通脹的指標都上行，其中5月的數據表明，CPI通脹率上升達到了2.7%，去除能源和食品物價的核心CPI通脹率也達到了2.2%，超過了2%的目標值。美聯儲更加關注的PCE核心通脹雖然目前只達到了1.8%，這個指標最近也在上升通道中（圖4）。

從勞動成本推動物價的角度看，私營部門的時薪增長率在過去兩年都顯著超過2%（圖5），在今年二季度達到了2.7%，長期中工資的上漲會傳導到物價上。

2018年5月以來的FOMC會議聲明中，美聯儲表示通脹要達到長期平均2%的目標，必然需要有些階段低於2%，一些階段超過2%。具體說，由於之前十年的時間，通脹率長期低於2%，作為平衡，美聯儲也應該容忍通脹在一段時間內超過2%。

實踐中的難度在於，容忍通脹超過目標的幅度有多大，超過目標的時間有多長。由於通脹有通過民眾預期自我強化的特性，過於容忍通脹可能導致對通脹失去控制。從6月13日的聲明來看，美聯儲自身預期通脹在未來兩年裡面達到2.1%，也就是說可以接受的超額通脹幅度並不大。因此，美聯儲對更高的通脹應該會有迅速的反應。

特朗普政府貿易戰會影響美國的經濟增長和加息進程嗎？

最近一兩年，特朗普政府和各個國家的貿易爭端長時間佔據了公眾視野的焦點位置，美聯儲對貿易戰的危險也表示了一定的關注。然而，實際上美國經濟目前是在滿負荷運行，而且這是在美國有大量貿易逆差的情況下實現的。這說明美國經濟的內需強勁，不僅僅支撐了本國經濟，還外溢到了其他國家，表現為2017年美國貿易逆差佔GDP比重為2.9%。

從目前的國際經貿形勢來看，貿易摩擦對美國經濟的影響不會太大。首先，中美雙方保持了持續的、有建設性的溝通，總體局面向好。可以預見中國會增加從美國的進口，利好美國經濟。同時G7集團其他國家對美國的貿易反制措施基本都有節制，涉及的貿易額只是整體貿易額的一小部分。因此，美國經濟的總需求會繼續維持在高位。

市場低估了美聯儲全年四次加息的可能嗎？

綜合考慮以上因素，美國的勞動力市場有很大的概率已經見頂，原因是人口結構和技能結構導致勞動參與率無法提高，僅僅依靠失業人口實現就業來擴大生產有困難。因此，美國可能在未來一兩年年出現工資和物價的加速上漲，迫使美聯儲持續加息。目前市場目前認為美聯儲今年至少再加息兩次的概率是54%，這個概率很可能仍然低估了下半年兩次加息的可能。

美國加息對我國有何影響？

考慮到穩定匯率和國際資本流動、保持中美經貿合作的大局，中國的貨幣政策在一定程度上要考慮美聯儲政策的影響。具體到實踐層面，易綱行長在3月表示人民幣和美元資產保持一定的利差較為合適，這意味著國內的政策利率也有持續上行的很大可能。

在金融強監管、繼續去槓桿、流動性相對緊張的局面下，美國加息會給中國經濟的宏觀調控帶來更多的中短期的挑戰。

在金融市場方面，雖然中國不會受到像阿根廷、土耳其等新興經濟體那麼大的衝擊，可以預見股票市場和債券市場會承受一定的壓力。

唐遙博士為北京大學光華管理學院應用經濟系副教授，中信改革發展研究基金會青年學會成員。他在加拿大不列顛哥倫比亞大學獲得經濟學博士學位，2009到2017年在美國的鮑登學院（Bowdoin College）任教並取得終身教職。主要研究方向為宏觀經濟學，國際經濟學和中國企業戰略。

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