[轉載]福探(福爾莫斯，張東偉)論投資(二)

在這個市場呆久了，會理解市場的「內在秩序」之美，宛如鬼斧神工的大自然：該牛則牛到恰到好處，該熊也熊到妙不可言。如果大自然奇妙，那麼由無數人和無數因素組成的這個市場同樣會讓人敬畏和驚嘆。而總是對市場「憤怒」的人，永遠體會不到這些。

市場越跌，股價越低，未來的收益率或希望越高。但這樣簡單的道理到了很多職業或資深投資人那裡就變成了：越跌越可怕和悲觀。熊市是什麼？與牛市一樣，持續的單邊市就是摧毀正常投資常識的時期。當很多人覺得投資道理要徹底「反思」、「新」的時期要到來時，就差不多要結束了。這就是市場。

這裡所說的「長期」，是投資上的一個思維方式問題。世界上只有很少的東西能確定未來的，那就是事物內在的不變性。以為什麼公司都想去預測未來，是無知的和狡辯的。如果因此而放棄長期而去預測所謂短期，是投資上的愚蠢而非「現實」。此外，著眼於長期者，往往短期業績也不錯，這是我的經驗。

可能我孤陋寡聞，我僅看過一些F—O模型的資料，我覺得它處理問題的方式還是學院派的那一套，基本沒有實際操作價值。有進步的，一定是專門針對DCF的問題的。我們自己有Q公式，可以說專門克服DCF的毛病。是把公司價值要素與會計數據結合的方法。有機會再討論吧。謝謝！

現金流折現DCF實際運用中的問題：該簡單時過於複雜，而該重視時又過於簡單——在不穩定增長期與穩定增長期處理上，兩者對估值貢獻的比例懸殊過大：前者平均只佔大約20%，而後者平均佔80%。但分析師卻往往將精力的80%用在前者上，由此導致在估值時流於形式而忽視企業本質，以為什麼公司都可以估值。

探究未來的競爭均衡狀態，是企業分析的最終目標所在，它包括了行業的成長空間和周期、成長階段的盈利特徵、營業與資本規模空間等等，也即Q公式中要求的基本價值要素（N、R、g).

判斷行業是否和如何進入均衡狀態，也就是把握行業的長期格局--未來行業最終將發展到何種格局下？這是運用徐星投資的Q公式進行估值的重要一環。

從Q公式，對一家公司而言，其內在價值的增長來自於三個基本要素：競爭優勢的擴張周期N,權益規模增長率g和權益收益率R。

呵呵，我見過的號稱「價值投資人」里，有膽小鬼，也有狂妄自大者；有沉默寡言者，也有巴不得一夜之間在全世界都出名者；有埋頭研究者，也有像詩人一樣愛激動但卻沒什麼真正研究的……。「價值投資人」群與其它人群，我沒看出有什麼區別。所以，不要以頭上的標籤來區分投資人。他的業績、他的理論思維，才是他真正的屬性。

1、我們自己的錢都在裡面，一直與客戶在一起同步，從一開始就如此。你說我把我們自己當成客戶了嗎？2、長期持有？哦，我現在不知道除了這樣，還有什麼投資方法。比如，自己的600535從2004年持有到現在了，還不知道「不長持」是什麼滋味。3、穩住客戶?從沒想過這問題。讓客戶理解我們的投資，把投資做好，無論在牛熊市中。如果說「穩住客戶」，這才是最可靠的方法吧。而不是形式上的買哪類股。

公司的超額收益，如上所說，有三種來源：一是行業景氣；二是效率領先；三是競爭優勢。只有第三者難複製。所以，這三者帶來的價值是不同的。

這裡所說的「長期」，是投資上的一個思維方式問題。世界上只有很少的東西能確定未來的，那就是事物內在的不變性。以為什麼公司都想去預測未來，是無知的和狡辯的。如果因此而放棄長期而去預測所謂短期，是投資上的愚蠢而非「現實」。此外，著眼於長期者，往往短期業績也不錯，這是我的經驗。

張東偉答網友貼：

把投資做成和其他行業一樣，是一個有理論指導、有正規方法訓練才能做好的業務，是我們事業的目標之一。04年證券行業低迷危機時，我和一位券商老總聊時都談到，證券這個行業，是所有行業中管理水平、理論水平最低的，什麼人都可以來這裡，不要任何專業教育訓練都可以憑自己的小聰明來撈一把。誰是「專家」？似乎誰的名氣響誰就是專家；於是才有這麼多「投資流星」（美名其曰「股神」）喜歡曝光於媒體。可是你如果問他他的投資專業技能從何而來？都是空白，似乎都是天生的。深圳以前流行過一個問答，問哪個行業的騙子最多？一定是股票這一行！

這是我們的一個信念，用科學的精神和方法來做投資，不僅有一種自信感，也有一種美感，沒有那麼多蒼桑感，而更多的只是自然之感。投資的過程也是快樂的過程，就跟科學家研究自然現象一樣。於是，我們發現了巴菲特做的正是這樣的投資，才會讓人那樣著迷和共鳴。投資也像音樂，越做越讓人敬畏、熱愛和充滿希望於這個世界，而不是讓人對這個世界悲觀、懷疑或者看破紅塵。

如果能達到這樣的目標，投資就成為一種生活哲學了，而投資收益和公司的商業業績也許就只是個自然、其次而又微不足道的東西了。借用一句話：我們才剛上路啊！就像每年我們在更新我們的講義一樣，入門之樂和入門之愧並存。謝謝各位，讓我們一起來做這樣的投資事業吧！

一個企業或商品能否複製並不代表價值的高低。例如，任何一種白酒都是不可複製的，一種地方性的特色食品也是不可複製的，但並不意味著它們就代表高價值。高價值不僅僅是不可複製，還有它必須廣受客戶歡迎。茅台酒，有些人愛喝，有些人並不愛喝（即使在國人當中，更不要說外國人了），所以，茅台的擴張是有限的，其股價見頂也只是時間問題。

其實，白酒近年的興起，也是個大周期問題。深市的盧洲老窖在94-97年的股市中出的風頭，與現在的茅台差不多，都漲了十幾倍。但之後，盧洲老窖卻一蹶不振，業績逐漸下滑，逐漸成為垃圾股。別忘了，盧洲老窖的窖池號稱國寶，比茅台的據說還要值錢（更是不可複製），但為什麼也要淪落為垃圾股呢？這個道理不明白，我覺得投資茅台的人恐怕最終是要吃虧的。

有些行業，是難以或幾乎不會有企業能形成競爭優勢的。這樣的行業，比如普通的紡織、家電、乳業等完全同質化經營且無甚變革的行業中的企業，作為投資人我沒有興趣去研究，哪怕這樣的行業還能再存在100年，且保持長期的增長。

相反，象電腦、電視等產品，可以說，已經沒有研發，唯有同質化的營銷，因此，聯想和長虹，除了打打價格戰，搞搞廣告和企業形象上的宣傳，還能做什麼？它們要領先於對手，除了一個勁地把規模搞大，還能做什麼？規模上去了，收益率下來了，結果到時候企業照樣要失敗。這就是絕大多數中國製造業的怪圈。

動不動就說某公司是「壟斷型」的，我覺得十分可笑。在現代，「壟斷將被領先所替代」，這恐怕是將來經濟發展的必然現象。

在以市值衡量投資業績的股市上，市值的某時期的增長似乎代表了一種「成功」。但這在絕大多數情況下都是「假象」——實際上只不過是一種市值隨機波動的現象。

要克服市值的概率性波動而形成趨勢性的增長，必須具有穩固而科學的投資方法，必須在投資邏輯上清晰、可靠（具科學性、重複性）

投資方法A:把自己當成這家企業的管理者，去考察它的商業模式、競爭對手、供應商、客戶等等，搞清楚所投資對象的業務長期的可能格局和內在邏輯，區分企業盈利主要來源於行業景氣還是本身的競爭優勢產生，注重考察經過長期競爭考驗後盈利的穩固性和正常格局，而非近期的盈利的多少。

投資方法B：那些具有內在穩固和可靠的競爭優勢、業務的市場空間還十分廣闊的企業，一直是我們尋找的目標。「有特色、大行業、小企業」是我們篩選投資對象的最初標準。

投資方法C優秀企業的共同特徵在於具有合理的公司治理結構、主要管理層誠實而具遠大理想；行業變化因素明晰；經營環節或商業模式上具有明顯的經營壁壘；具有區別於同行的經營戰略和經營布局；經營業務具較低的邊際成本。

投資方法D將企業未來的盈利和規模的合理演變進行折現，就是我們要買入的價格底線，而不必去對一家公司的未來做精確的預測。估值的時候，首先是確定企業類型，然後才是對企業未來經營格局的推測。

投資方法E投資的「安全邊際」主要依靠尋找處於價值創造尚處於初中期的公司，其次才是利用市場偏好差異或非理性期的股價問題。

持有和賣出原則：

1、主要投資少數我們認為處於競爭優勢的初、中期而未來具有長期擴張潛力的高價值企業。一旦買入，會長期持有直到其完全成熟期；

2、少量投資那些經營優勢型（主要靠行業景氣）的企業，但在超過我們的基本估值或在其進入過度景氣期後即變現；

3、如果有了更好的投資品種後，我們將根據基本估值將部分品種進行變現更換。

投資迴避三原則：

1、不了解、未研究透徹其盈利模式、優劣測試、行業基本格局的企業，無論何種原因都不做投資；

2、不惋惜錯過某次時機，堅信機會對於有研究的人來說是永存的。超過我們基本估值的價格，我們除了等待，寧可放棄，不做投資。

3、不預測經濟形勢、不預測市場走勢、不擔心某時期的市值暴跌波動。市場的漲落震蕩，不影響我們對企業的研究和判斷。

我們的風險控制著眼於如何以優質公司的經營來抵禦市場波動，而不是試圖找到如何迴避市場系統性、階段性下跌的方法和「止損」措施。因此，徐星投資的日常風險控制工作並不去著力預測宏觀經濟、市場走勢、市場熱點等，

風險控制1：所投資的重倉股是否屬於我們認為的「未來優勢型」的公司？尤其是在市場熱絡時必須迴避那些以行業景氣為盈利主要來源的周期類公司；

風險控制2：所要增倉、新建倉的股是否是屬於「非經常性的負面因素」導致的低迷股價出現時？

風險控制3：市場是否出現大的恐慌或亢奮、市場的長期歷史收益率是否已經嚴重異常？我們投資的力度必須與市場的傾向成反比。

除非在對之前公司研判上發生變化，而沒有因股價變動而做「止損」的計劃和措施。

用所謂某時的「基本面」來解釋、預測股市是沒有多大意義的。

托賓的q理論：在一個完全充分競爭而存在均衡性的市場中，重置成本是公司價值的基本標準。

那些能導致超額收益的必是不能重置的經營資源（重置壁壘）。

從Q公式，對一家公司而言，其內在價值的增長來自於三個基本要素：競爭優勢的擴張周期N,權益規模增長率g和權益收益率R。

《徐星價值評估》--上市公司可以實現「超複利」增長途徑：通過R的持續提升，或者R在更大的資本規模上的複製。

《徐星價值評估》--股票價值的「安全邊際」通常只有在市場對特定品種估值定價的非有效期間才能獲得，而市場對公司定價的失效往往來自於公司價值要素與階段性經營狀況的背離上。

《徐星價值評估》--股票的安全邊際首先是由上市公司的價值創造決定的（經常性的），其次才是市場「跌」出來的（偶發性的）。

《徐星價值評估》--股票「看起來」很便宜（比如PE或PB較低）有兩種可能：一是公司確實被市場誤解而低估了，另一種可能正是之前的「價值陷阱」開始暴露。

《徐星價值評估》--有兩種情況下，股票才可能真正具有「安全邊際」：1、股價出現系統性估值降低：市場大面積的恐慌情緒化、金融市場統動性匱乏等因素帶來的系統性機會；2、公司處於經營的「安全期」。認識第二種情況是把握安全邊際的關鍵。

公司處於超額收益擴張期的初中期的未來優勢型企業，歷史一再證明，這種股票即使在牛市的頂端仍有較高的安全邊際。

一句名言：「好公司遇到壞消息是價值投資人的朋友。」

《徐星價值評估》--探究未來的競爭均衡狀態，是企業分析的最終目標所在，它包括了行業的成長空間和周期、成長階段的盈利特徵、營業與資本規模空間等等。

經營壁壘從形成方式看有兩種：一是客觀經營條件限制所形成--自然稟賦和管理當局頒發的專門經營牌照，比如公用事業型企業。二是主觀努力的積累形成。

通過市值來實現價值投資的目標，有兩種方式：（1）股價達到或超過預期的公司階段經營結果後變現；（2）長期持有，象經營企業一樣分享賬面值的長期增長。市場有效下，市值與之同步。

市盈率僅在公司的盈利處於穩定或公司成熟後才有數值上的絕對比較意義。不同市場的橫向比較意義不大。

促使資本收益率增長的因素包括：資本利用提升、邊際成本降低或規模效應提升、品質增加或供給失衡導致產品溢價增加等等。而處於收益率增長階段的公司股票價格一般進入加速上漲階段。

從市場競爭的本質及所導致的「收益率遞減」的基本原理出發，可以預期兩個基本事實：1、高R一般不易保持長久；2、規模的擴大往往是影響超額收益的「雙刃劍」。更通常的情況是，不斷的規模增長會加速地降低R。

對於具有穩固競爭優勢或者擴張期內經營優勢能保持的公司，規模的擴大是公司價值的「倍增器」。

高價值公司的特徵如下：（1)具備競爭優勢條件，資本利用不夠；（2）從特徵來說，「有特色、大行業、小公司」是挑選的出發點。

市盈率PE在公司處於不同的經營階段（均衡期和非均衡期）可以有很大的不同，既不存在一個絕對的PE高低的標準，也不存在一個可以將不同類股票（哪怕是同行業）「比價」的相對標準。

判斷行業是否和如何進入均衡狀態，也就是把握行業的長期格局--未來行業最終將發展到何種格局下？這是運用徐星投資的Q公式進行估值的重要一環。

判斷企業進入均衡狀態，應明確三個方面：一是市場需求是否已進入穩定狀態？二是需求與供給之間是否已經平衡且競爭者間已建立其穩固的經營壁壘使得新進入者已幾乎不可能動搖行業格局？三是行業的供給者的收益是否已經穩固？

探究未來的競爭均衡狀態，是企業分析的最終目標所在，它包括了行業的成長空間和周期、成長階段的盈利特徵、營業與資本規模空間等等，也即Q公式中要求的基本價值要素（N、R、g)。

徐星公司Q公式行業經營狀態的一種抽象的表述，表明行業競爭格局穩定，企業資本擴張空間不再。

競爭暫時未充分有兩種情況，一是行業的整體景氣期。二是其中的少量公司通過高效的經營帶來的超額收益，這可比行業景氣而來的超額收益持續期更長或能在更大的經營範圍內保持超額收益。

我們認為，競爭優勢有三種類型：1、特殊的經營資源。2、客戶獲取及粘性。3、規模壁壘。

價值創造有兩種途徑：一是超額收益須維持較長的時間周期；二是超額收益要在更大的資本範圍上實現。

「投入期」資本利用較低或費用投入較高，因而邊際成本較高、收益增長較低，而「收穫期」資本利用提高、費用率降低，因而邊際成本很低、收益增速很快。

正確的經營戰略是競爭優勢的實現方式和必要條件，但非充分條件。而相當多的企業由於缺乏有效而獨有的經營資源無論採取什麼經營戰略都難以建立持續的競爭優勢。

競爭優勢就是合理利用各種經營資源形成的經營壁壘而產生的壓倒同行的持續超額收益能力。

競爭優勢對一家公司經營的作用有兩方面：一是「護城河」作用，保護企業免受行業的競爭，保持長久的超額收益；二是「放大器」作用，能以較小的有形資產發揮出較大的收益。

最有投資價值的股票不僅其所在的行業未來發展空間巨大，且行業即將進入大發展期；而且公司本身具備良好的發展內在動力--具有很高的經營效率，或者具有潛在的競爭優勢。

行業尚未充分發展、替代型、創新型這三類中小公司最有可能從一般公司脫穎而出成為未來的長期優勢型公司。

競爭優勢可以依賴於一些非經營性「稟賦」因素的經營資源，但通過經營過程而建立的無形資產才是可靠而有效的競爭優勢。

在複利模式下，沒有任何公司的資產收益率可以永遠超過資本成本--沒有價值無限大的公司。

在同一個行業背景下，不同公司的細分市場和定位或競爭優勢存在區別，這意味著並非所有的公司對行業負面情況都會有一致的業績反應。由於市場一些個別輿論的錯誤性、誤解性的評論，有可能對公司股價產生負面影響的，在這種情況都易出現「安全邊際」的股價。

徐星投資Q公式重要結論之一：同樣一家公司，在不同的經營階段，其估值溢價是完全不同的。

尋找長期必然升值的投資，而不是短期內可能會快速增值的機會。市場波動只是價值的表現形式。波動是隨機的、可變的，但價值是市場波動的內在牽引和不變性所在。遵循價值而不是波動。投資市場與社會、自然界發展的哲學是一致的。

以欲投資的優秀企業的特徵來規範自身，是徐星公司的經營之道。培育自身長期的無形資產是我們的日常經營的基本內涵。

——當一個自稱「價值投資」的人，又總是用其某期的市值業績炫耀的時候，他的思維是混亂的。差不多一半的有關投資上的矛盾和困惑，其實都來自於此。

[投資的衡量]二級市場投資人的績效是用股價衡量的。但股價並不在任何時候都能反應價值。於是，「價值投資」人的苦惱就來了：「股價」到底對還是錯？克服這一煩惱的方法有兩個：一是不用股價而用公司的帳面值增長衡量——遠離市場，但很難得到認可；二是用長期的、市場處於平均熱度後的股價來衡量。

[投資研究]股票估值的下降常常並非是企業競爭優勢下降所致，而是由於其經營進入了優勢擴張的末期所致。過分強調所謂的「護城河」而忽視企業經營階段是導致這類錯誤的根源。

巴菲特不是股神嗎？人們只注意到了巴菲特的伯克希爾，但如果你知道巴菲特在伯克希爾之前十幾年的合夥企業私募的投資業績，那麼可能就不這麼認為了。巴菲特純粹的股票投資業績仍然是無人可比的！此外，在巴菲特那裡，股票與伯克希爾的經營根本就是一回事。

這隻表明了一個問題：批判者自身連市場的基本邏輯比如市場有效性與投資方法的關係並不清楚；或者對其他方法一知半解，唯我獨尊已成習慣。

呵呵，真把這個問題搞明白的人很少。所以才會有不同類型投資方法進行互相攻擊的「批判」中。

投資是選擇和決策的遊戲。閱讀是思考的基本材料，當然很重要，但閱讀如果僅是為能快速處理信息，那麼未必有好結果。投資人不需要每天把主要的時間都花在閱讀上（號稱每天要讀20份研究報告之類的），思考的時間必不可少。思考能力是知識的積累、訓練及由此形成的價值觀和認知習慣。

不僅僅是在音樂上。靈感和價值，是發自內心的熱情而非為功名實利。

「打進我們心坎的東西，必定來自天空」（貝多芬語）。貝多芬音樂的慢板樂章，不僅是愛、美的柔情，更是一種立命在天的深邃默思。

186年前的今天，樂聖貝多芬在留給人類空前絕後的音響財富後喬遷了。因為貝多芬，生命顯示出了他真正的光彩、價值和希望。只要還有人類存在，貝多芬的音樂就會一直崇高於世！

選擇能力，不僅是智慧的反映，更是價值觀的結果。

一個也許片面的感覺：當你關注的更多是那些真正的好企業時，在你眼裡諸如財務造假、績惡、欺騙乃至陰謀論……似越來越少，A股的主旋律就是光明、奮鬥和希望；相反，那些總認為市場都是「假黑丑」的投資人，我發現他們大多關注都是那些價廉質庸的公司。天堂還是地獄？在於近朱還是近墨。

在投資思維上，萬不可一上來就用一些大的概念來「套」具體的投資思考。很多人對一家企業還未有充分的認識，就先問：它是大消費的嗎？它是環保類的嗎？有安全邊際嗎？不。這是概念化思維。首先應被一家企業的特質所吸引，然後……。想到了以前寫的一篇雜感12——意義、意思與投資

對絕大部分企業也許是這樣。但話說回來，企業文化、員工意識和風氣又是如何來的？全是領導層主觀願望就能實現的嗎？也許也與行業結構、公司戰略密不可分吧。再好的管理和經理階層，放到行業結構很差的業務中，結果可能不會有太大差異。

投資事業，其實是人的全面提升。豈能不引人入勝？！

企業間的優劣，正如同人與人能力上的差別一樣，不是一個同數量級的數值差別能代表的。但市場上卻總是把本來經營優劣能力相差很大的企業用了相差不大的溢價來定價。如果明白這個道理，就知道什麼才是投資的關鍵，以及什麼才是便宜貨了。

不在指標上爭第一，而在內功上領先——讀一些優秀公司的年報有感。以優秀公司的特點來規範自身的經營，也是徐星公司的基本經營策略。

很難相信這是「元老」的「反思」。不同的公司或投資對象，當然需要不同的投資策略。但籠統地這麼講，這樣的反思結論恐怕今後還要不斷地「顛倒」。只想凈值升而不願回吐，這樣的願望恐怕任何地球人都有，但思考過這是可能的嗎？投資市場上的可能與不可能，恐怕不僅是新手，「元老」們也首先要清楚。

任何一個5年，都有偶然性或運氣的因素。因此，不必將某個5年的收益看得過重，也不能據此說明什麼。重要的是自己這5年多里的投資邏輯是否很清楚？

一個投資人長期的投資過程中，雖然有好運和背運的時候，但也並不是像擲篩子那樣的運氣輪迴。「好運」其實是你投資的認識、理解力到了一定階段後的必然表現，或早或遲。所以，看淡某期的業績數字，認清自身的投資認識也許更重要。

「如果你現在不承受一點痛苦，你將無法活出正確的人生。」——投資是這樣，人生何嘗不是這樣！

據報道，迄今為止，天文學家在宇宙中大約只發現了220種化合物或分子，幾乎所有都能在地球上找到。還沒有在太空中發現任何地球上不存在的元素——果真如此，地球是多麼特殊的星球！沒有理由不珍惜我們的家園和生命！

呵呵，當科學家已經能觀測到億光年距離的空間、探測遙遠星球元素的今天，「還沒發現」就是沒有吧。我也更願相信地球、人類的唯一性和奇蹟性，就像感嘆人類怎麼能出貝多芬音樂這樣的奇蹟一樣。

海菲茨的琴聲，是這個世界美好的一個標誌！「每一個有特點的提琴家都可以通過他的聲音，他的音調為人們所辨認出來，就象我們通過講話的聲音就可以知道是誰在講話那麼容易。我的小提琴所發出來的聲音是我內心所感受到的聲音，這是一種非常有個性的感情。」——海菲茲

自由的心，不僅是智慧的來源，也是幸福的保障。

謝謝這位網友的發言。但可能你不是我們信託產品的客戶，你上面的表述有誤。

1、我們從未宣稱過是「真正的什麼什麼」。舉例，我現在也不知道「價值投資」這個詞的來歷和準確含義。因2003年前沒有這個詞，2003年市場「五朵金花」的景氣型股票炒風開始後，市場上才出現這個詞。1994年我開始做投資，一開始我知道自己是在把股票當公司看，除此，我不喜歡被貼上什麼標籤型的投資。

2、小、大不是區別公司價值的標誌。我們從未傾向於哪類規模公司股票的投資。你沒看過我們的投資組合，可能是猜測吧。如果認為某類公司（比如按公司大小、哪個板塊）才有投資價值或才能投資，那我就不理解了。如果要猜測我們的投資，不妨看看「徐星指數」中的一段話：可理解性、業務的優勢（而非某時期盈利指標或估值指標的高低）、.業務的商業前景（樣本公司不會以市場的喜好和熱點為標準選擇，而注重其業務的長期前景）……

3、公司價值不是用PE、PB單一指標衡量的。這點要清楚價值評估的基本原理後才能清楚。世界上任何市場上，不同類公司的PE相差萬里，但沒有一個市場能消除PE間巨大的差別。如果以為靠PE的高低就能決定投資，投資真的就太簡單了，更不需要「價值評估」這樣的研究和學問了。

望網友不要輕易地去斷定某某是什麼標籤型的投資等等，這對認識投資、自身投資能力的提高等都沒好處。

投資上的幾個誤區：1、認為某類公司（比如按公司大小、哪個板塊）才有投資價值或才能投資。2、用某時期盈利的高低或增長幅度、PE的高低來判斷是否能投資。3、某某類型的投資才是值得的（比如標榜的「真正的價值投資」）……。一旦陷入這樣的認識慣性，投資只是一種折磨和痛苦，對市場充滿憤懣。

徐星公司不希望被外界貼上某種標籤。我們只是把股票當作公司，投資決策只根據如果是其股東會如何考慮，除此再無任何多餘的「戒條」。一定要了解我們投資選擇的依據，還是徐星指數樣本公司選擇的三條：可理解性、業務優勢（而不是某期盈利或估值指標的高低）和長期商業前景（不考慮市場的偏好）。

呵呵，勿過度解讀。

我不知道什麼「市場規律」，更不知道市場先生會喜歡什麼。我只關心一家企業5年、8年後是否一定比現在賺更多更穩固（這點是自己的認識和巴菲特的話一致）。你這一點做對了，市場先生會很好的、經常性地獎勵你（甚至提前、過度獎勵你），否則，不要怪市場經常給你臉色看。總埋怨或罵市場的人，市場先生也不會厚待他。

對社會發醪糟很正常，但我發現有些人由於投資失敗，引申到對社會、經濟（政治就不用說了）的全面不滿，中國沒有一樣是好的——哦，除了如果自身能當個官也腐敗一把外。

很多人奇怪自己投資的公司利潤增長，但市場卻不買賬，於是抱怨市場「不成熟」。哪些利潤增長不能同步地提高公司的價值？——1、非經常性利潤帶來的利潤增長；2、從遠低於正常收益率的水平上的利潤增長，但只達到正常收益率水平的；3、利潤增長但還未到股權成本水平的。4、周期性波動帶來的利潤增長。

還有一種更隱秘而騙人的，就是並非是公司競爭優勢而是行業暫時供求關係變化或上下游某些難形成趨勢的因素帶來的行業景氣，形成利潤增長。由此帶來的股票價格的上漲更多是陷阱，是投機者的天堂但也經常埋葬這些投機者。

1974年《華爾街日報》發表一篇評論，寫道：「……以為只要能提高報告期的利潤，其股價就會上漲，即使高收益並不意味著任何根本性的經濟變化。他們自認為很精明，市場很愚蠢…但市場很聰明，聽信每股收益神話的人才是愚不可及的」——這段話好像也是對當今國內很多隻以市盈率為投資標準的投資人寫的。

「……董事會不完全代表資本方，也代表勞動方」，這句話是震撼性的！它把美國式的股東利益最高化與德日系的員工利益優先化結合了起來。在人力資本為主要經營資源的公司里，這也許才是競爭優勢的本原之一。中國式的範例！任正非給我們上了一課，也豐富了我們的《價值評估》內容。

「貝多芬帶給人們的是上帝的怒火，莫扎特帶給人們上帝的歡笑」——這樣的比喻並不恰當。貝多芬帶給人們的是做人的尊嚴和高尚，而莫扎特帶給人的是生命的信心。特別是把莫扎特說成是「歡笑」，更是庸俗化了莫扎特。（對事不對人的）

從1994年我入市開始，市場就流行這種輿論：中國股市「不成熟」，小公司高估而大公司低估。但歷史上持續時間最長、最泡沫的兩次市場頂部（2007年上海6124和1997年深成6103），均是所謂的績優大藍籌的衝動造成的。而總是「高估」的小盤股，其歷次衝動造成的市場頂部持續時間都不長。何也？

呵呵，這是多麼熟悉的聲音！當一個投資人用當期市盈率說事時，他心裡覺得自己是世上最價值、最精明、最格雷厄姆的投資人了。但市場很精明，不會用腦分析而只會用計算器算股價的人，才是「愚不可及的」（套用華爾街日報的話）。

投資雜感40安全邊際的本質

「安全邊際」可謂是投資的核心原則。但很多人想到「安全邊際」，就是想著市盈率、市凈率要如何的低。但市場早已證明，低市盈率並不代表投資必定「安全」。

對這個問題，不妨換個角度看問題。芒格說過一句看似簡單很富哲理的話：我知道可能在死在哪裡，那我盡量少去那些地方。想知道如何找到安全邊際，只要搞清楚一個股票何時最容易高估就好辦了。

一家公司的經營，大都要經歷兩個階段：一個是價值擴張階段——在這個階段中，要麼公司的權益收益率不但具有超額收益且持續上升，要麼公司的超額權益收益率可以在更大的資本上實現。但是，無論是哪種情況，都有個限度。這是市場有限及競爭的必然結局。於是，公司遲早要進入另一個經營階段——價值保持階段。在這個階段中，之前公司通過以往的經營積累已經保持了一定的業務優勢，績效顯著，企業當然試圖保持這種優勢，但是不同的公司結局是不同的：少數具有競爭優勢的企業，將繼續保持超額收益，但卻難以將收益繼續擴大，留存的收益要麼變成現金變為低效資產，要麼分紅派息。而大多數的企業，缺乏穩固競爭優勢（即所謂護城河），平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業必然步入衰退。

由此可見，對投資人而言，如果清楚一家企業上述的經營過程，恐怕沒有人願意在其「價值維持階段」去投資，或者如果願意，那麼其期望值最多也就是「債券型」的——至少不要指望這類投資能獲得兩位數字的年均回報率。於是，證券市場必然對之作出「高效「或提前的反映：給與這類公司非常低的市盈率或市凈率，使之僅具有債券的收益率。

因此，那些已步入價值擴張中、末段的公司，這時其經營業務看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資人接受，但是，真正懂價值的精明投資人卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期因而不會接受其正常的溢價，因而這類股票往往具有遠低於市場平均水平的市盈率。詳細的計算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價也應比市場平均水平低。但看似很低的市盈率，卻容易吸引了很多很「價值」的投資人，其實，這正是典型的價值「陷阱」——高估最容易發生的時候！

當然，市場上出現低市盈率並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整後的時期，可以說低市盈率主要就是這麼來的。2007年後，中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年開始，實際上已經在不可避免地走向「價值保持階段」，即使很多這類公司帳面利潤還在增長，但一點也不改這種經濟的必然趨勢，這是不以投資人的意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維（所謂的「大藍籌」）的投資人，不得不面對這幾年市場的殘酷現實。

相反，這個時期的中國經濟，正處於轉型之中，經濟結構調整使得很多之前從未繁榮過的細分的子行業出現了新的景氣，研究表明，這類行業的公司很多集中在中小企業之中——它們就像2003年時的「五朵金花」，市場賦予這類股看起來較高的溢價，其實並不為過。如果願意可以計算一下，按照正常收益率折現，03年時的那些景氣行業的股票，那時即使40、50倍PE也算公允（但是，那時這類股票哪有這麼高的PE呢？因此才有了後面06-07年的大牛市）。

所以，安全邊際問題，很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司，其公允的溢價應有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢，但價值擴張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如97年牛市頂峰時期的雲白葯、萬科，或者07年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的股票就是看起來市盈率很低，但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌，且已持續了多年的公司——就是我們一直強調的經營已處於價值擴張中末段的公司。明白了這點，可以說才真正明白「安全邊際」的本質。

個人認為這類統計研究意義不大，因為不同的統計樣本，都可以支持自己的偏好，且即使知道統計結論對操作意義也不大，反而會陷入偏執和博弈陷阱。關鍵的還是要搞清楚價值驅動的要素及其演化方式。把握了這點，任何市場中都會清楚自己的投資行為是否適合。

很多人不重視投資的基礎研究，在他們那裡，證券投資「研究」其實就是收集信息（所謂的「研報」），這樣的工作，十年後不會有什麼進步。其實，證券投資界最欠缺的，不是信息，而是基礎研究！剖析一下很多同行投資上犯的錯，不是信息收集不足，而是觀念、方法、認識上的錯。

徐星公司在走一條自己的投資之路：那就是把投資真正建立在「科學」的基礎上。投資不是靠個人靈感和所謂的不知從那裡來的「投資能力」，而是紮實的科學方法。

聽貝多芬奏鳴曲，會覺得生命是那樣的燦爛！我們可能受制於環境或個人經歷，只知道人類經驗的一小段，但貝多芬音樂則擴展了我們的生命！——周末聽的貝多芬鋼琴奏鳴曲第15-20之感。

年輕的心，健康的身。與歲月無關。

奇蹟，是不會在容易的道路上綻放的。

會自我培養人才的企業才是真正有競爭力的企業。

擁有夢想是心靈年青的標誌。

巴菲特總是在強調，他更關心一家企業8年、10年後會是什麼樣；但很多很「職業」、很「價值」的投資人卻更關心他的股票現在PE多少了、增長率如何。以我觀察，這兩類投資人其實是很難溝通和有「共同語言」的，但奇怪的是，後者更願意自稱是「價值投資人」。

肖邦的《搖籃曲》本來就是聽的，但自從看了米克蘭傑里的彈奏，我明白了，這首搖籃曲也是用來看的。最愛的鋼琴家：米克蘭傑里。

人的一生是短的，但如果卑劣地過這一生，就太長了。——莎士比亞

03年我第一次聽到「價值投資」這個詞，當時一位基金的領導對記者這樣說「什麼是價值投資呢？就是30倍以上PE的股票我們是不會碰的」，驚得我下巴直打顫：這是哪個星球上的「價值投資」?怪不得我頭次聽說。時至今日，我再次聽到某著名的特「價值」的投資管理人這樣說。這次，下巴不打顫了，這 顫。

把投資觀當成宗教般的信條，會走火如魔，嚴重的就成為一種邪教式的唯我獨尊、世界是那樣的不可理喻（比如，在一些特「價值」的人眼裡，市場是那樣的可惡）。其實，投資是一門科學。這樣去觀察研究，才會清楚每種投資方法的適用範圍以及在何時會發揮其效率。市場令人敬畏。理解市場，才能把握投資。

（查理·芒格先生指出，如果你努力做到了理性，它並不能幫你救活一個孩子，但很多別人感到困惑的東西，你因為有一個良好的性格和理性就能得以避免。什麼最能幫到你呢？並不是你的投資組合多了十倍的回報，而是以理性投資一生。）芒格的這番話，正是徐星公司要踐行的目標。

「低估值」和指標低（如PE低）是兩個不同的概念，最易混淆。

研究表明，在對公司未來經營格局預期變數不大下，其公允溢價隨時間應逐漸降低。特別是，計算表明在經歷高ROE階段和高擴張後，這類「藍籌」公司的公允溢價比如PE就應向10倍左右（10%折現率下）震蕩。A股近年來的市場整體平均PE正是如此(除非下個新經營階段形成)。這是市場價值本性的必然結果。

而目前很多中小類公司（前些年很多大公司也如此），由於IPO其ROE比之前大幅攤薄降低，但很多類公司業務的景氣期並未降低，這時理論上其公允溢價應是最高的時期。目前階段市場上主板整體PE低而中小類公司整體PE高，正是與價值評估原理完全一致的結果。市場是偉大而理性的！

想提醒的是，即使目前階段這類公司的年度利潤增長率很高，也不能扭轉其公允溢價不斷向下的趨勢。這是所謂的「PEG」解釋不了的。價值評估並非是「PEG」那些概念，或者只有在價值評估的理論框架下才能解釋階段性的「PEG」現象。

最可怕的就是沒有了夢想和希望。

股市下跌？不想買的愛跌不跌，卻很跌；想買的，則要麼就不跌，要麼逗你玩玩，稍瞬即逝，（好價）轉身就遛了。

1、「煙屁股」投資，看起來很「價值」，其實不過是引誘你的騙子。2、投資那些容易經營好的公司，而不是堅守那些很難改變困難的公司。3、商業規律難以改變。投資人的觀察往往更客觀。4、與令人欣賞和信任的人為伍。5、不要用財務槓桿去彌補已有的挫敗。點評：不高深的道理，其實是長期的投資思維習慣使然！

（巴菲特說：我相當幸運。我慶幸在30年代出生在美國;慶幸骨子裡有對資本分配的狂熱;我慶幸被哈佛拒絕。過去的八十年我都是幸運的，我希望能一直幸運下去。但並不是說我能生而富有，為了現在的成就，我也付出了相當大的努力。JZ為自己做音樂，隨後財富才滾滾而來，做自己喜歡的事，沒有比這更幸運的了。）收益好的投資人，其實首要的因素就是幸運：在一個幸運的時代出生，且生活在一個經濟熱土中；有強烈的對事務秩序思考的興趣；遇到各種「挫折」促使自身的努力……。所有這一切，構成了對這行的熱愛！

（比爾·蓋茨從巴菲特身上學到的三件事：1、投資不僅僅是投資。太多人僅關注投資，而忽略他有一個很強的商業思維整體框架。如他會談股東要像擁有整個公司那樣行事。2、利用好平台。...他說話坦率，願意批評，不害怕有立場。3、意識到時間寶貴。不會讓日程表充滿無用的會議，但對信任的人就會慷慨地花時間。）「一個很強的商業思維整體框架」——投資要像對待科學那樣思考和行事。

有兩種人：一是覺著這個世界是用來欣賞的，另一個是覺著這個世界是用來批判的。作為投資人，我更願做前者。

（2013-6-24）很久沒有經歷這樣的酣暢淋漓的市場下跌了！市場還是那個市場，與其說「前所未有」的利空所致，不如說是市場本性的必然反映。既然不那麼「經常」，那麼珍惜吧，無論是觀賞還是使用你的預備隊。是人都會有情緒，但只有一種在這個時候不要有，那就是「憤怒」。

「股災」是投資人的福音。但很多人卻總是以「抄底」來看待，這就走偏了。推薦閱讀巴菲特在2008,10,16發表的《BuyAmericnIam》。我一直想說，把這篇文章讀懂了，基本就解決了何時買股票的問題了。

「絕對回報」有意義嗎？「價值」的概念是脫離不開市場的。這個不複雜的道理，卻被很多人忽視，從而可能在投資中犯下自己難以察覺的錯誤。巴菲特任何時候衡量其業績的時候，都是和市場去比較——追求「絕對回報」的人最好應該把此想明白。

（有三樣東西有助於緩解生命的辛勞：希望、睡眠和笑。——康德）就精神世界來說，這三樣東西在音樂里都有。

這個「經過風險調整後的收益率」是很容易被忽視、但卻是評估投資業績的關鍵性指標。

把資產的「輕重」與業務周期性與否混淆，是認識概念和邏輯上的問題。設備類公司一般都是輕資產的，就一定是非周期的？檢測類公司是重資產的，就一定是周期性的？混淆了資產屬性與業務屬性。

嗯，與巴菲特投資思想接近的，會感到投資是快樂的事業；與貝多芬莫扎特音樂接近的，會感到生命的激情和可愛。……

「沒有一種投資觀念和方法是永遠都能戰勝市場的。……如果某時期自己的業績不理想，不要去抱怨市場，須明白這種現象是遲早要出現的……不斷去研究、認識投資，擴大自己的投資能力和認識範圍——博客文《讀老虎基金掌門人羅伯遜致投資者信感想》

即使不那麼功利地看，古典音樂對孩子的益處怎麼講都不過分，一輩子的幸福源泉之一。

一個人只有一生，但人的一生中有若干次人生。

成功的投資必定是快樂的事業。巴菲特大部分時間的投資都是快樂的。只有愛賭氣、一根筋的投資人才經常地「痛」。

（豹豹：模糊的理解了福探的Q公式法，也許我是自認為理解了，非常欣賞他的大思路：找出有理由給出估值溢價、而且這種溢價還不會輕易消失的公司，關注這種公司有沒有能力動用更多的資本和資源，對這類公司盡量集中、長期投資。如今有成熟投資體系的機構實在太少了，多數純粹是隨波逐流或者人云亦云）

貝多芬音樂，不僅僅充滿了優美的旋律，更是音響化的哲學。對我來說，貝多芬音樂奠定了我一生的價值觀人生觀。

不讀書的人，充其量只能活一輩子，讀書的人可以活三輩子：過去，現在，未來——趙鑫珊。我想說，沒能欣賞到貝多芬等音樂的人，至少少活了很多幸福的時光。

真正偉大的藝術作品未必是一開始就會受到世人的認可和歡迎。像後來被譽為史上最偉大的貝多芬的《D大調小提琴協奏曲》，首演時竟受到冷落，隨後要被人遺忘；還有像最優美的柴可夫斯基舞劇《天鵝湖》，一開始首演也是被認為很失敗（後來歸結為當時的樂隊很差），呵呵。藝術作品有時就是這樣不可思議！

20年前來從北京來到深圳，開始了新的陌生生活。那時身邊能帶的，除了一些書，還有幾十盤古典音樂磁帶。那時晚上是莫扎特的《降E大調第9鋼琴協奏曲》陪伴著我驅散迷茫、惆悵。技術進步淘汰了磁帶，幾乎十多年沒聽這部曲子了，今天在網上終於搜到了。耳邊正迴響著那悠揚高雅的琴聲……

享受在莫扎特的音樂里，似乎生活總是有無盡的值得眷戀、熱愛的東西，即使你身無分文，卑賤獨處。

投資人獲利的代價，就是須經受投資過程中不斷的波折，大的、小的，真的、假的。對投資的認識過程，就是對世界理解的反映。

人生幸福的兩大要素：一是有個入迷的愛好興趣並能充分的施展，乃至興趣與工作結合；二是有個相愛的人，乃至愛情與婚姻結合。

莫扎特音樂，給人的是在傷感的人生中所顯露的生命的光輝、樂觀和陽光。

莫扎特音樂，就是在黑暗迷霧中顯露的光明和信心。

（「記住你即將死去」幫我指明了生命中重要的選擇。因為所有的榮譽與驕傲，難堪與恐懼，在死亡面前都會消失。我看到的是留下的真正重要的東西。當你擔心你將失去某些東西時,「記住你即將死去」是最好的解藥。如你能夠清空一切,你沒有理由不去追隨你心。──喬布斯在斯坦福的演講）追隨內心最真摯的。

（讀書多了，容顏自然改變，許多時候，自己可能以為許多看過的書籍都成過眼煙雲，不復記憶，其實它們仍是潛在的，在氣質里、在談吐上、在胸襟的無涯，當然也可能顯露在生活和文字中。——三毛《夢裡不知身是客》）讀書與音樂，都是人的精神食糧。

在很多人對未來經濟、股市悲觀的時候，他們忘了作為整體的經濟系統和股市，其估值是有「自穩定性」的，即估值的極端狀態往往意味系統臨界狀態的轉化。目前市場的價值創造（ROE-r）與溢價PB的背離再次到達08年末以來的最高程度。未來經濟下滑？下滑了股市就一定要跟著跌嗎？股市自有其辯證法。

近日市場連續下跌。又看到了一些投資機構的「大腕人士」對市場下跌的「憤怒聲討」了，什麼擴容多麼「元兇」、「長期價值投資徹底失敗」，充滿吶喊式的「致公開信」……云云。但是，市場的漲跌，就如同自然界的颳風下雨，如果你不是個詩人，何必對自然界的現象發泄好惡感情呢？

作為投資人，在讀教科書時都知道熊市後期的慘烈，誰事後都知道這樣的時期對投資人的寶貴，那為什麼我們的股市就不能經歷一下這樣的「慘烈」呢？好不容易來了，卻「憤怒」了，好像市場下跌就不應該出現在中國股市裡。

熊市的末期有什麼特徵？就是跌得要摧毀幾乎一切投資人的信心。股價低？還有讓你驚訝的低！利空？就像牛市末期「利好」的那層薄紙一樣，明明沒什麼，但那層薄紙就像一道屏障煞有其事！

[巴菲特]「吸引我從事證券投資工作的原因之一是，你能夠自由自在過自己想過的生活。你不用天天為了成功而打扮。」我也是。

[巴菲特]「等你們到了我這個年紀，就會明白，衡量你的人生是否成功的真正標準，是看看你希望愛你的人中到底有多少人真的愛你。」「所謂成功，就是得到你想要的人的愛。」.

什麼是偉大的企業？我以為就是在一個原本沒有經營壁壘的行業中通過企業自身的戰略，營造出堅固的經營壁壘從而形成競爭優勢。而不是某時期多賺了多少錢、實現了多少的「高增長」。以此來看，在A股中這樣的企業實在是不多。

閱讀經典，獨立思考，冷觀時尚。

在投資上，這也是基本要求。

以高的經營效率、「更好的」商業模式來賺取了更多的錢來「打敗」競爭對手，只是某時的企業「戰術」。雖然也是一個優秀的企業經營所必須的。但對投資人來說，這類企業只能是階段性投資的標的。

「毒膠囊」的黑天鵝再降臨。對投資人來說，一次次的黑天鵝，也是對企業的一種檢測和考驗，所謂「潛在優勢」的特徵之一就是能免於各種可能的「黑天鵝」。

巴菲特得癌症了。但這離「這是我看到的最老的屍體」的那一天還相距甚遠。愛因斯坦說，死亡的最大痛苦是再也不能聽莫扎特了。生命無常，珍惜每一天，健康快樂的投資、生活、聽音樂！

人的作為，我覺著似有天命，非教育能改變。在我看來，最好的教育就是家長以身作則，給孩子一個自然的環境。自己怎麼生活、怎麼看世界、怎麼做人，自然展現給孩子；給他一些原則習慣，比如不能做違法的事、損壞健康的生活習慣；給孩子提供可能的興趣機會等，就行了。其他，不宜多管。

企業的超額收益來源有3種：一是行業景氣。由於供求關係的變化導致市場暫時處於非完全競爭狀態。但這種狀況較為短暫且變換無常；二是企業較高的經營效率。持續期不定，但激烈的競爭往往會損害這種效率。三是企業具備競爭優勢。真正可靠的超額收益保障，但擴張期有限。容易因過度擴張而損害競爭優勢。

人生的幸福在於內在的精神世界，而非外在的佔有和滿足。

好的古典音樂，是讓人在任何情況下對生活、生命抱有信心、熱情的精神食糧。這樣的音樂，才使平和的生活不顯枯燥，使不安、浮躁和激動的心靈保持理性和平靜。

教育的毀人，社會的黑暗，世俗的橫流……更彰顯了真善美的高價值，這才是高質量人生的真正保障。

中國醫藥企業的洗牌，是必然的！6000多家葯企，縮減到600家、乃至60家，是必然的趨勢！

藝術離不開愛情，藝術家更離不開心中的愛人，無論是喜還是悲，是實際的還是想像的。

[價值感悟]沒有競爭的企業，是一些「價值投資人」夢想的。但是，這類企業價值往往並非很高。因為競爭優勢本質上是局限性的，幾乎沒有競爭，實際上其地域、領域極其狹窄。不能將優勢擴大到更大的資本領域，這樣的企業價值就不很高。真正高價值企業，是競爭優勢與可擴展領域的一種平衡的結果。

你的讚賞是我堅持原創的動力