【周末薦讀】金融危機之前車殷鑒 ——2008年金融危機深度分析及啟示
2008年金融危機是1929-1933年大蕭條以來又一次爆發於世界金融中心——美國的全球性金融危機，此次危機從美國次級貸款市場通過緊密聯結的國際金融體系傳導至全球，對世界金融、經濟、政治均產生了深遠影響。美國經濟走向衰退，歐洲陷入債務危機，國際金融體系的重構由此開始，發達國家內部產生分歧，中國等發展中國家開始要求規則制定權。本文首先回顧了事件歷程，理清危機從次貸市場演變為全球危機的傳導脈絡，並對危機成因和主要國家的救助措施做了簡要說明，最後結合中國的經濟現狀分析了中國金融危機爆發的可能性。
二、危機歷程回顧（一）次貸危機背景——泡沫的產生和膨脹
美國在本世紀初經歷短暫經濟衰退後一直實行低利率政策刺激經濟，另一方面移民增加與收入提高導致居民購房意願上升，二者催生了美國房地產市場的繁榮。同時，美國政府先後頒布多項法律推動美國人擁有自有住房，發放住宅抵押貸款成為一項政府鼓勵的政治正確的業務，貸款需求膨脹，並進一步刺激了房價飆升。美國政府甚至成立了以提高國民自有住房比例為目標的具有聯邦背景的私營機構——房利美、房地美，承接優質房地產貸款的資產證券化，加速資金流轉，向住房抵押貸款市場提供流動性。房地產市場的高度繁榮和資產證券化的泛濫吸引更多投資者入場，同時為了滿足低收入、低信用人群的住房貸款需求，次級抵押貸款市場迅速發展並得到政府支持，泡沫進一步膨脹。
（二）次貸危機爆發——泡沫的擠壓和破裂
2006年下半年的時候，美國的房價就開始出現了下跌，房價利率開始上升，房屋借款人違約率隨之開始攀升，次級貸款首當其衝，泡沫開始被擠壓。2007年2月，滙豐宣布因美國抵押貸款部門損失超過預期，提取105億美元撥備，導致市場恐慌，兩房宣布提高收購抵押貸款標準。隨後，次優抵押貸款公司流動性出問題，2007年4月2日，擁有7000名員工、43家地區中心、282家分支機構的美國第二大次優抵押貸款公司新世紀金融公司（NewCentury）申請破產，標誌著次貸危機正式拉開帷幕。
（三）次貸危機升級為信用危機
危機爆發後，市場反應迅速，評級機構尚未作出反應前，市場就已經開始動蕩。作為次級房貸市場「晴雨表」的次級房屋貸款價格指數ABX開始下降，其中BBB評級指數從2007年初到2月底下跌了30%。2007年4月開始，標準普爾開始調降次貸債券的評級，但未能引起投資人重視。直到2007年5月中旬，貝爾斯登下兩隻對沖基金因投資次貸市場損失巨大申請破產，評級機構才如夢初醒，開始全面下調次貸資產評級，市場進入恐慌階段。2007年7月10日，標準普爾和穆迪同時宣布調降共計1011筆次貸債券的評級並重新檢討先前的評級標準，成為推倒市場的重磅炸彈。降級之後，根據美國會計準則，很多大型金融機構不得不開始沖銷壞賬，補充資本金，次貸危機的影響開始蔓延。
評級機構大幅調降次貸評級後，市場恐慌情緒蔓延到所有的信用產品。2007年下半年，BBB 的資產支持證券ABS平均價格只有10美元（面值100美元），而到了2008年上半年，AAA評級的ABS平均價格也只有50美元。具有更高槓桿的CDO市場完全崩潰，任何評級的CDO在市場上都找不到買家接手。評級公司大幅調降次貸評級使得投資者對於所有的信用產品的信用都產生了懷疑，最基礎的公司債券的信用利差大幅上升，2007年下半年美國投資級信用債券指數幾乎翻倍，而當期相關企業業績並未出現明顯惡化。
（四）信用危機轉變為流動性危機
複雜衍生品市場的流動性本就差於普通產品，危機發生後，投資者的一致反應是不計成本的退出，衍生產品市場的流動性幾乎完全喪失，金融機構因此而產生大量損失。銀行自身的流動性出現了問題，金融機構的信用風險和流動性風險都急劇上升。流動性危機迅速蔓延到全球。2007年8月9日，BNPParibas以無法正確估值為由凍結旗下三隻基金的贖回，涉及金額28億歐元，成為壓垮市場的最後一根稻草。9日倫敦市場開盤LIBOR直接上升200多點，貨幣市場凍結，流動性恐慌迅速蔓延到全球美國開盤後，聯邦基金利率直接上升75個點。各國央行迅速做出反應，9日當天歐洲央行宣布將以4%的隔夜拆接利率向市場無限制地提供資金，美聯儲9日也向市場注入380億美元救市，日本、加拿大等央行也迅速行動起來，全球央行在從8月9日開始後的4個工作日中想市場提供的資金超過4000億美元，超過911時的水平。
（五）流動性危機威脅金融機構生存
流動性危機直接威脅到了金融機構的生存，2008年初全球金融機構的損失已經超過1萬億美元，至2009年中，金融機構的損失已達1.5萬億美元。2008年4月，華爾街五大投行中規模最小的貝爾斯登由於業務比較集中於美國市場及抵押貸款業務，最先面臨破產，美聯儲緊急提供200億美元融資並承諾承擔額外損失，安排摩根大通以2.36億美元收購貝爾斯登。隨後，房利美和房地美被政府接管，擁有158年歷史的雷曼兄弟控股公司2008年9月15日黯然破產，雷曼倒閉的當天同樣脆弱的美林集團迅速作出了把自己以29美元/股的價格出售給美國銀行的決定，自此美國五大投行消失了三個。全球最大保險公司美國國際集團因損失難以遏制，2008年9月美聯儲宣布向AIG提供850億美元貸款並獲得其79.9%的股份。11月份又不得不通過了1500億美元的一攬子救助計劃
（六）金融機構危機擴散至全球
2008年9月15日後，全球金融市場一片混亂，金融機構的股價多數股價在短期內就跌了50%以上，銀行倒閉的傳聞此起彼伏。金融機構危機的全面爆發使得各國政府就來不及思考就作出了將銀行國有化、擔保銀行存款和債務的決定。全球金融市場均出現暴跌，2008年全球股市市值縮水一半從60兆美元跌至31兆美元，且新興市場國家股市跌幅大於發達國家跌幅；商品市場泡沫破滅，2008年下半年油價重挫76%，銅價暴跌68%，鋁價暴跌58%，各類農產品價格也下降了50%以上。
（七）金融危機演變為經濟政治危機
隨後，金融危機通過信貸、消費、貿易等途徑逐步演變為經濟危機。金融危機的發生首先帶來的是信貸的緊縮，雖然各國政府出台了一系列政策鼓勵銀行向企業發放貸款，但銀行仍舊收緊信貸。而失業率的上升導致對未來生活的悲觀預期，人們的消費意願降低，進而導致了貿易的萎縮，最終使各國經濟都處於低迷狀態。後來，危機開始蔓延到政治領域。2009年12月希臘主權評級調降拉開了歐債危機序幕，2009年12月標準普爾將希臘的長期主權信用評級由「A－」下調為「BBB 」，2011年3月下調至BB-，7月下調至CCC，希臘再融資發生困難，隨後這種擔憂蔓延到德國、法國等歐元區核心國家。2011年，歐元區十七國債務和GDP之比為87.2%，達歐元區成立以來的最高值。歐債危機的本源是歐元區競爭力的持續下降以及部分國家的房地產泡沫。以前這種競爭力下降的趨勢僅僅表現在二三線國家，而在歐債危機被一次次進行施救之後，歐元區一線國家也出現明顯的疲態。
三、危機成因美國次貸危機的成因大致可以歸於一下幾點：
1、美國政府的鼓勵和放任：美國政府為了實現美國夢，鼓勵讓大家擁有住房
2、寬鬆的貨幣政策：2001年開始，美聯儲經過連續減息，在2003年6月將聯邦基金利率從6.5%降至1%的水平，並一直保持到2004年6月，並且在2004年6月開始加息後，市場利率仍一直保持在比較低的水平。
3、層出不窮的抵押貸款創新：混合可變利率抵押貸款(HybridArms)、負攤還（NegativeAmortization)、支付選擇權可變利率抵押貸款（OptionARMs)等，這些產品鼓勵投機和超出自己承擔水平的購房。
4、貸款活動中的不當激勵
貸款推銷員出售貸款並可以從中獲利，對貸款活動是一種不當激勵。在利益的驅動和監管缺失的情況下，掠奪性貸款不可避免地發生了。貸款人在看似低的利率下嵌入高收費、高回扣、捆綁銷售、強制仲裁等條款，誘導可以申請優質貸款的借款人申請次級貸款，甚至協助造假。
5、資產證券化
次貸的運轉靠的就是資產證券化把技術資產打包賣給投資人。在可選擇的資產有限和貨幣的泛濫導致市場上錢多資產少的狀況下，資產證券化產品憑藉高收益和高評級吸引了眾多投資者，資產證券化的市場蓬勃發展起來，甚至在危機爆發前夕，還有投資者不斷進入，完全看不到風險。
6、資產池的不透明及其不客觀的增信措施扭曲和掩蓋了真正的風險水平
資產池是個不透明的黑匣子，投資人無法逐一分析資產池的資產，因此對評級公告存在較大依賴。評級機構未能識別次貸產品蘊藏的較大風險，或者雖然意識到風險但出於自身利益考慮仍給次貸產品較高評級掩蓋了真實風險水平。
四、救助（一）美國的救助措施
2007年8月聯邦政府推出FHAsecure計劃，隨後成立民間的希望聯盟（HopeNowAlliance)，2008年初成立生命線計劃（ProjectLifeline)，希望改善信貸環境，幫助業主保住房屋。但是這些措施的力度幾乎難以支撐，隨後美聯儲和央行推出一些列措施救助危機。
1、財政部的措施和安排：
次貸危機爆發後，美國政府採取了較為果斷的措施，出台了一系列的經濟刺激計劃，從減少公民和企業的稅後負擔，加大政府支出以促進投資、消費、就業等各個方面，對陷入危機中的金融機構金融市場提供政府救助，對實體經濟的恢復實行了一系列綜合性的經濟刺激計劃。如2008年布希政府出台的總額1680億美元的經濟刺激法案和住房與經濟恢復法案，通過減稅等方式放寬對兩房放貸的限制。2008年10月，雷曼倒閉之後，美國國會通過了《2008年經濟穩定緊急法案》，包括7000億美元的「問題資產救助計劃」，提高政府發債上限從10.6萬億美元至11.3萬億美元，財政部注資計劃2500億美元，用於購買問題銀行優先股，汽車業援助計劃等。奧巴馬上台後，簽署了總額7870億美元的《2009美國復甦與再投資法案》，包括2880億美元的減稅計劃和4990億美元的政府支出救助，旨在短期內刺激經濟，同時也是對美國長期經濟增長進行投資。
2、美聯儲的措施和安排：
零利率和量化寬鬆，2007年9月-2008年12月，美聯儲減息10次將聯邦基金利率從5.25%減至0.25%達到歷史最低位，美聯儲實際上啟動了零利率政策。另外2007年12月，美聯儲和歐洲央行、瑞士國家銀行等建立了外匯互換安排，又推出定量寬鬆的貨幣政策，向政府或者企業部門直接注入流動性，以改變市場主體對利率和匯率的預期，恢復市場信息，刺激經濟復甦。隨著次貸危機程度的進一步加深，由信用危機引發的流動性危機蔓延，為此，美聯儲在不到一年時間內，先後創新了其中流動性支持工具：如2007年12月，美聯儲推出的定期標售工具（TARF）用於金融機構抵押貼現獲取流動性，隨後又陸續推出定期證券借貸工具（TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)，初級交易商信貸工具（PrimaryDealerCreditFacility，PDCF），通過多種渠道向市場提供流動性。
（二）歐洲的救助措施
歐洲作為美國最大的貿易夥伴，是除了危機發生地美國外受危機影響最嚴重的地區。歐洲各大銀行巨幅虧損，蘇格蘭皇家銀行2008年虧損250億英鎊，創英國企業歷史最大虧損，瑞銀集團2008年虧損共計196.97億瑞郎；冰島外債超過1383億美元，陷入國家破產，而GDP只有193.7億美元；東歐國家貨幣大幅貶值……歐洲國家的中央銀行和財政部門也紛紛開始採取措施，極力阻止金融危機在歐洲國家的迅速蔓延。
1、歐洲國家央銀的措施和安排
2008年7月份歐洲央行進行了最後一次加息至5.75%，2008年10月即開始減息，2009年3月降至0.5%。同時，歐洲各大央行直接向市場提供流動性：英國央行向北岩銀行提供緊急資金，單獨向金融市場提供流動性援助，英格蘭央行的特殊流動性計劃（SpecialLiquidityScheme)，為銀行至少提供2000億英鎊的流動性支持等。
2、歐洲國家財政部的措施和安排
歐洲各國政府通過經濟刺激、對金融機構直接注資、提供債務擔保和存款擔保等方式試圖挽救經濟發展。英國政府2008年10月推出500億英鎊的「政府支持增資計劃」，其中的370億英鎊用於建立銀行重構基金，入股蘇格蘭皇家銀行、勞埃德銀行和蘇格蘭哈利法克斯銀行；德國2008年10月17日推出《德國金融市場穩定法案》，並成立了1000億歐元的金融市場穩定基金，可以擔保4000億歐元的債務，併入股德國住房抵押貸款銀行和德意志商業銀行；法國政府注資法國巴黎銀行、法國興業銀行、法國農業信貸銀行等6家銀行；愛爾蘭政府2008年9月22日宣布提高政府擔保儲戶存款金額從1.8萬歐元至10萬歐元；荷比盧聯合救助了富通銀行、德克夏銀行、比利時聯合銀行、荷蘭國際銀行、荷蘭全球人壽保險集團等；西班牙成立了一個規模為300億歐元的基金收購流動性差的資產；瑞典、丹麥宣布為銀行信貸提供擔保。
五、前車殷鑒繼美國房地產信貸危機、歐洲主權債務危機之後，下一次危機還有多遠，又將始於何處，新型市場國家是否會成為危機的導火索，這些問題都值得我們思考。而2015年中國的股災也給我們以警示。思考如何防範和應對可能到來的危機是我們研究以往危機歷程的價值所在。中國經濟的潛在風險集中於以下幾個方面：
1、房地產市場：通過美國、歐洲危機我們可以看到，房地產市場是誘發危機的直接的原因。近年來，中國二三線城市的購房問題愈發嚴重，北上廣等一線城市的泡沫不斷膨脹，但是中國房地產市場一直受到中央的嚴格調控，並且地方財政和國家經濟對房地產市場具有一定依賴性。中國的房地產泡沫會持續到什麼時候，又將走向怎樣的破滅，是個嚴重的問題。
2、經濟結構調整：全球金融危機的爆發一方面給了中國一個崛起和向世界展示自己實力的機會，另一方面打斷了中國的經濟結構調整。為緩解危機、刺激經濟，中國政府向市場注入四萬億資金，中國在一定程度上又恢復到了過去的發展模式，經濟結構問題重現並越發嚴重經濟結構調整成為經濟發展的制約和挑戰。
3、人民幣匯率及資本項目開放：亞洲金融危機和全球金融危機來臨時中國並沒有受到很大衝擊，一個重要原因是我國當時資本項目還未完全開放。隨著中國經濟貿易地位的提升和世界經濟一體化的推進，中國的資本項目逐步開放是必然結果，開放之後的管理能否跟上，怎樣保持匯率的穩定，對於中國經濟的持續穩定發展有著重要意義。
4、金融體系建設及產品創新：金融創新產品本身無罪，但是金融機構將自身利益凌駕於社會責任之上、甚至置道德底線於不顧，就可能導致金融風險的擴大。因此，監管機構對此需要做出一些前瞻性的規範措施，控制金融風險的滋生。
5、政府干預和法律底線：從前面提及的危機救助措施可以看出，美國和歐洲政府的干預全部是在法律框架內、市場經濟理念指導下完成，而目前在中國，對法律底線的執行力並不太強。中國股市救助不太理想在一定程度上可能就與某些救助措施與相關法律存在出入有關。如果市場規則可以隨意動搖或變更，市場參與者就難以對收益和風險作出預測，可能導致其不敢進入市場甚至對市場喪失信心。此時再出現風險，救助措施也難以起效。
耿群簡介中國人民大學國際金融學本科，中國人民銀行研究生院（現清華五道口金融學院）國際金融學碩士，中國人民大學金融學博士。先後供職於中國銀行總行國際金融研究所，中國銀行總行全球金融市場部，中國銀行香港分行及華能貴誠信託有限公司，擁有二十餘年的內外金融投資、融資業務及宏觀經濟、金融及各行業公司研究經驗，多次獲得國家及金融論文獎項，熟悉國際、國內金融市場及金融機構資本市場業務的前中後台具體運作，現任華能貴誠信託有限公司資產管理部總經理。
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