【上國會

陳志武是耶魯大學金融學教授，主攻證券、期權、資產定價研究，也在我院與ASU合辦EMBA課程中承擔教學，主授課程為《投資和投資組合管理》。該門課程穿插市場實踐與例證，把概念和實際操作聯繫起來，幫助學員了解如何樹立正確的投資目標、開發最優化投資組合戰略、預測風險與回報、評價投資業績，以及探討將衍生工具應用到中國資本市場與實際業務中的可行性。

以下內容是陳志武教授在接受媒體「政見」的訪談對話。他談及人民幣國際化、A股牛市行情、期權市場等諸多熱點問題。

精彩觀點集錦

◆中國經濟比以前有活力，其實是證明了美國式的資本化道路，不僅在美國行得通，在中國也行得通。資本化不斷挖掘中國的創新活力和潛力，創造經濟成就。

◆中國的私募基金通過私底下的聯繫，微信、聊天、吃飯、同城聚會等等方式交流是很平常的。不同基金和投資者進而 「抱團」，一起進攻。但這在美國英國是不可以的，他們的監管很嚴格，跟他人討論交易信息都要進行錄音錄像。

◆現在老說 「新常態」，其實就是意指中國不可能一直發展這麼快，會回調到正常速度。到那時，中國和世界對人民幣國際化這個話題的興趣可能也會下降。

◆如果不通過貨幣化，把人的追求目標從物質財富最大化轉變到金融財富的最大化，就很難理解這些首富們工作這麼勤奮。

◆政治學、社會學運用的數學或統計工具很簡單，從這點來說，政治學總體上落後於經濟學，甚至遠遠不如經濟學。另外，政治學對現實體制建議太少，應該向經濟金融學學習，歷史研究則更應該。

一、資本市場改革會帶來政治影響嗎？

記者問：你曾在《金融的邏輯》中表示，美國社會的許多資產都能被納入資本市場並進行流通，是美國邁向富庶的一大原因。你認為中國是否也會走這樣的發展道路？

陳志武答：每個社會都有資源，美國、中國、非洲、中亞……比如，哈薩克，有很多石油；中東，俄羅斯，有石油天然氣；印尼，有礦藏資源如鐵礦石。但是，有資源、資產並不意味著有資本——資本在這裡的含義是流動產權。這些物理資產是死的，不能流動，不能再配置、投資，但是它們一旦資本化，變成流動資本，價值再創造的能力就根本改變了。

美國社會在過去兩百多年歷史中，特別是十九世紀中期以來，不斷地把各種土地資產、礦藏資產，甚至未來的收入流這種傳統社會感覺只能想像不能變現的東西納入資本流通，通過股權、債權，以及其他的產權方式使之可以交易流通，讓金融市場發展了，原來不能流動的資源資產變活，讓美國資本充裕，特別是給創業者提供了資金支持。而且，美國還到處通過流通的產權進行布局，經濟變得紮實。

實際上，中國經濟比以前有活力，特別是像互聯網產業，手機等新興產業，包括出現騰訊、阿里巴巴這些公司，其實是證明了美國式的資本化道路，不僅在美國行得通，在中國也行得通。資本化不斷挖掘中國的創新活力和潛力，創造經濟成就，就是因為學美國。

記者問：你在許多作品中提到，資本市場不光只是經濟層面的，它和政治也緊密聯繫。那麼，中國資本市場的改革是否會給中國帶來經濟領域以外的更深遠的影響，使得中國進一步走向開放、多元？

陳志武答：那肯定是的。比如說 A 股市場，我們現在看到了滬港通，這是邁向開放的第一步，但改革不會就停在這裡。未來，深港通，甚至滬深跟更多資本市場聯通都有可能出現。

這些資本市場的發展對監管體系、法律甚至政治都會帶來間接的影響，道理很簡單：比如說最近中國的一些私募、公募基金，聯合起來，集體打跌銅價，操作了很多銅期貨，衝擊了實體行業的企業，讓全球金融市場很驚訝，他們之前並不知道中國可以有這麼多私募，還可以讓銅價在短短几天跌掉百分之三四十。以我的了解，中國的私募基金通過私底下的聯繫，微信、聊天、吃飯、同城聚會等等方式交流是很平常的。不同基金和投資者進而 「抱團」，一起進攻。但這在美國英國是不可以的，他們的監管很嚴格，跟他人討論交易信息都要進行錄音錄像，以備監管部門隨時調查：是否存在利用內幕和大規模集體行動來進攻其他的大宗商品或金融價格的行為。但是中國沒什麼監管，即使有，相關條規也沒人執行。全球銅價被極大地影響，但中國自己封閉，不受影響。這個例子說明：經濟全球化對政治、法律和監管都會帶來很多影響。除非有人故意閉關鎖國，但那樣的話自己的發展、創富、創新也會受限制。現在世界還是主權國家為主，但未來全球資本市場是不是完全開放，和全球監管政治體制很有關係。

記者問：中國牽頭的金磚銀行、亞投行的成立等許多證據顯示，人民幣國際化越來越被政府提上議程。一個國家必須付出一定代價，比如保持貿易順差，才能維持其貨幣的世界性貨幣地位。對此，你認為人民幣國際化之路存在哪些障礙？

陳志武答：太多因素可以影響人民幣國際化。比如政治的穩定、透明，如果還像現在中國不那麼透明的話，並且政府權力不受到實質性民主制約的話，這樣國家的貨幣不太容易在全世界被廣泛接受。雖然現在人民幣由於中國的高速發展，有它的吸引力。

現在老說 「新常態」，其實就是意指中國不可能一直發展這麼快，會回調到正常速度。到那時，中國和世界對人民幣國際化這個話題的興趣可能也會下降。但是另一個方面，我理解，中國政府已經將此當做最高政治任務，各個部委還是會不斷推動的，而這也會推動中國各種金融市場的開放。只是作為支付手段的國際性貨幣，倒未必要開放，但是真的走向國際化，把人民幣變成具有財富投資功能的貨幣，一定要開放資本市場。

二、李嘉誠的早餐也只是喝稀飯吃小菜

記者問：你曾撰文探討過馬克思?韋伯提出的追逐更高社會地位的 「資本主義精神」。當前中國湧現出的「土豪」階層是否也具有這樣的資本主義精神並為社會發展帶來影響？

陳志武答：傳統的經濟學理論把財富價值和追求財富的動力和所可能帶來的消費潛力劃等號。換句話說，不管你追求一個億的財富，還是幾百萬的財富，之所以最後有價值，就是有相對應的消費潛力。但我在這篇論文想說的就是，這個觀點是狹隘的。因為現實中，不管你是李嘉誠，還是李彥宏、馬化騰，當你財富高到一定程度後，你追求的就不是財富所帶來的消費了，而是還有社會影響力、社會地位。

我還有一篇文章講到貨幣化對人類社會走向文明的貢獻是根本性的，也跟這篇論文有關係。因為如果人只是追求物理化的財富，房子、傢具、衣服等等，那到最後很多有本事的人，去創業創新，發現其實一個人的物質需求其實也還是很有限。比如原來長江商學院的院長項兵。大概十二、三年前，李嘉誠找到他，想了解一下他，請他吃早餐，項兵也很激動，想知道李嘉誠作為華人首富，有幾百億美元，到底每天吃什麼，他覺得和普通人肯定不同。後來發現，李嘉誠也只是喝稀飯，吃的是很簡單的小菜，就算早餐了。項兵很吃驚，沒想到首富也如此。這說明一個道理，如果不通過貨幣化，把人的追求目標從物質財富最大化轉變到金融財富的最大化，就很難理解這些首富們工作這麼勤奮。

其實這篇論文主要的意思就是想理解清楚，為什麼資本主義社會貨幣化對人財富追求的激勵似乎是無限的，有一個億還想幾百個億、一萬個億。如果不是貨幣化來轉化物質財富，那人奮鬥的追求可能到一定程度就 「剎」 住了。正因為此，資本市場出現就是讓人有更多空間去買賣股票、交易，去投資甚至炒作。儘管這些個人或者機構看起來只是在投機，動機不在於幫助社會發展，但其實他們的投資、投機幫助從事創業、實業的人分攤了風險，提供了資金，間接幫助了社會發展。

三、中國期權市場的定價走上正軌還需要時間

記者問：眾所周知，從 2014 年 10 月份開始，中國滬深股市出現了一波牛市行情。有人認為這根本上是樓市和信貸市場的資本流入股市所致，對此你作何評價？

陳志武答：樓市去年明顯出現拐點，因為限購限貸等抑制泡沫的政策打壓。並且，有一點很明顯，在中國大城市，自有房的比率在 87% 左右，世界上沒那個發達國家的自有房比例有這麼高，這說明中國的很多有效購買力基本耗盡。而信託產品理財產品經過四年快速發展，規模很大，帶來風險也大，金融監管也越來越緊，老百姓的財富不知道往哪裡放。在這樣背景下，股市變成很重要的處理財富的地方。加上 11 月央行降息，最終觸發牛市。

記者問：除了牛市，中國資本市場近期還有另一個關注點，就是將上市註冊制提上議程，這一改革會不會使得中國資本市場發展得更迅速、健康？

陳志武答：實際上，2015 年要真的快速進行註冊制改革，從股票市場走勢來講就有下跌壓力。我當然反對審批制度，通過審批決定誰可以上市，這不合理。但是現狀就是審批制。註冊制快速上馬，估計上千家公司會同時擠到市場爭著上市。此時，資本卻不足以應付，股價會下降。

記者問：2015 年 2 月 9 日，中國證券市場正式進入期權時代，不過ETF50 遭遇低開，同時外界批評此次期權開放門檻過高，手續繁雜，你認為未來中國市場的期權是否可以成為行之有效對沖、避嫌工具？

陳志武答：這個需要學習、適應的過程。要實現期權的配置風險的功能，還有路要走。不管怎樣，開啟走這個路比不開好。任何一個市場，投資者先吃了虧，散戶、市場才能掌握不同金融工具的特點。

記者問：期權市場的多空博弈情況能更好地預測第二日的市場走勢，而在公司收購交易中的期權市場交易相比於證券市場所傳遞的預測信息更加豐富，這都是你過去重要的研究結論。不過似乎現實也存在反例：去年四月，優酷土豆股價暴跌，和之前期權市場的預測信息相反，和理論有出入，對此你如何解釋？

陳志武答：這個不太奇怪，我們講的是一般性的原理，但是具體在個案上，通過期權價格和交易對公司價格走向的預測，有的時候是不準的。因為他們畢竟不是內幕人，信息有限，他們只能根據掌握的信息來判斷，畢竟不是內幕高官，相比於局內人，他們的信息是片面的，不完整。所以，個案層面，肯定有這樣情況，走勢和預測完全相反的情況是存在的。但是，大量的公司情況放在一起，平均總體來講，是否預測就是無效的呢？應該說，是有效的。

記者問：你在關於期權定價模型的研究中表示，主流的 Black-Scholes Model、BinomialModel 和 MonteCarlo Simulation 三個模型都有可能因為外部的市場和政府的因素而預測不準。中國資本市場剛剛進入期權時代，此時的市場反應和走勢是不是應該由其符合這一研究成果呢？

陳志武答：美國自從 70 年代中期就發展、普及期權，不僅是期權，還有股票指數，期貨期權，等等，湧現出很多金融工具。但是中國在這些方面才剛剛起步，我判斷中國期權市場的定價要走上正軌還需要一定時間。比如兩融，期貨在中國發展的經驗告訴我們，還有很長的摸索過程。當然，今天已經好得多了，前幾年沒多少私募基金，也沒那麼多錢、人力、知識。原來推出期貨時經歷很曲折，但現在不同了，進步很大。簡單的說雖然還需要時間，但是現在做嘗試的條件比以前好得多。

記者問：當前，中國證監會或司法機構有沒有進行有效的介入呢？

陳志武答：這個路還很漫長，他們做的不多。他們有規則，但規則是紙面的，沒人執行。這一點香港也是：私募經濟共享信息，而香港的監管不如美國嚴格，這些情況就會發生。

四、大數據時代的「量化歷史」探索

記者問：在國內經濟、金融學術界，是否存在你認為擁有研究潛力和發展空間的領域和方向？

陳志武答：就我熟悉的來講，經過 20 年，經濟學、金融學在中國的發展水平已經在所有社會科學中跟國際接軌程度最好。不管方法還是框架，好和壞的評判標準，大多數同仁已經很明確，都在這樣走，至少評估標準已經跟國際一樣。從這一點講，我覺得前景很好。

過去兩年，包括以後，我會要推動的一個領域就是量化歷史。可能很多歷史學界的人還沒意識到這個的重要意義。因為傳統的歷史研究都是通過讀史料，來感悟道理，或者建立假說，然後整理寫作成書，就到此為止了。如果有個實際的記者問題，歷史研究以往會提出很多猜想、假說，來解釋現象背後規律。但是以前沒有框架和方法來排除假說，沒有統計和計量的系統檢驗方法，或者有而沒人應用。過去的歷史研究是過於定性的，不存在很嚴謹的科學假設、證明，證偽的套路方法。隨著統計和計量經濟等發展，現在大家都熟悉了科學研究的全過程，即第一步了解資料，提出假設，然後有了假設在去整理更大範圍素材；第三步根據大的樣本，根據嚴謹的統計方法進行證明，如果不符合假說的話，就可以否定掉，最後再看看方法上有沒有偏差，進行統計上的穩健性（robustness）檢驗；到最後，如果檢驗成立，說明你對歷史現象背後的規律就有更有把握了。

史學界現在也有危機感，因為原來歷史資料不多，既然這樣，仔細閱讀就可以，難度不高。但是現狀史料多了，通過電子化數據化，比如家譜、地方志這類歷史資料太多了，比如《刑科題本》涵蓋清朝兩百年，將近一千萬頁的素材，所以學者們發現不能靠讀了，因為一輩子都讀不完。現在推動量化歷史的研究方法，讓我們通過量化來對付大歷史、大數據時代帶來的挑戰。否則，傳統史學會出現危機。

具體有個例子，過去大學老師教文學史、小說史，教得再好，一個學期十幾個星期裡面最多能挑選一個時代的小說作為典型，也就幾本。但是如果通過統計，各個年代的特點都可以總結。兩三本又怎麼代表一個時代呢？我認為，包括文學史教學都應該引用量化，把我們浩瀚的文學大海的趨勢和規律找出來，讓學生更快地把一個時代的特徵找出來。

記者問：在不少學科領域，有一種聲音認為，定量研究有內生的局限，而定性分析有其獨特價值。那麼你認為定性分析的角色是怎樣的呢？

陳志武答：定量和定性是相互補充，不是取代的關係，量化歷史也不可能百分之百把定性完全替代，它可以做的是把原來的缺陷彌補。量化歷史研究方法不可能回答歷史研究的所有記者問題，同樣的，定性也不可以。不能因為這個原因而完全排斥其中任何一個。

當然，我認為，政治學、社會學運用的數學或統計工具很簡單，從這點來說，政治學總體上落後於經濟學，甚至遠遠不如經濟學。其次，經濟學給社會提供了建議、預測，但是很多人文學科嘲笑金融經濟學家，認為他們老是說市場，影響現實。事實上，政治學對現實體制建議太少，應該向經濟金融學學習，歷史研究則更應該。比如政治學、社會學中，不同的課程和方向缺乏共同性的分析框架，學完後沒有踏實感，沒有統一的、一致的、邏輯自洽的框架，而經濟學有。或許這是一些社會科學本身的特性使然吧。

當然，經濟學也不是完美的，它還在發展。經濟學存在很多錯誤預測，因為學科還在進步之中。總之，可能兩類學科結合起來會更好。

記者問：對於量化歷史研究，你有什麼進一步打算呢？是否有考慮將其建制化，設立具體學科系所？

陳志武答：我正在籌備北大量化歷史研究所，包括師資、獎學金、獎教金、最佳論文這些資助都在安排。每年培訓班會辦下去，資金的記者問題我已經解決。還有相關學報、學術會議，都在準備中，進行得很順利。

記者問：謝謝你接受訪談。最後，你能不能給政見的讀者推薦一本中國經濟方面的好書？

陳志武答：倒不一定關於中國經濟，但我認為《This Time is different》這本書值得讀，它歷史性地總結了人類過去八百年內發生的所有金融危機。

（本文來源：微信 政見）

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