漩渦中的康泰生物

漩渦中的康泰生物

來自專欄君臨投資匯64 人贊了文章

編輯按

本文為康泰生物的基本面研究文章,首發於2018年5月3日,本次疫苗事件爆發之前兩個多月。

本次疫苗事件,不僅長生生物造假被查,同樣衝擊到康泰生物的基本面,預計將對其股價帶來重大風險。

而在付費訂閱版本的內容中,我們的隱藏風險提醒部分早已做出告示:

由於疫苗產品的特殊性,安全問題黑天鵝屢見不鮮,實控人杜偉民全家持有加拿大永久居留權,妻子及兒女皆在加拿大生活,杜偉民實為裸商,還需防備失聯跑路風險。

歡迎拉到文末查閱。

老股民常說:A股是個故事會。

確實,A股年年都不缺故事,而且故事花樣迭出,看的人眼花繚亂。

搞笑的:奧巴馬當選,奧馬電器漲停;希拉里落選,西儀股份跌停。

節操路人的:ST博元,在年報里堂而皇之的寫到:「不保證年報真實性、完整性」。

不務正業的:中超電纜,豪擲1個億操起了買賣紫砂壺的營生。

科幻劇:獐子島扇貝之謎第一季、第二季、第...

雞湯劇:海能達董秘、三五互聯證代辭職,理由分別是」追尋心中夢想「、」尋找最真實的自己「。

哥倫布講了一個遍地黃金的美洲故事,吸引了無數淘金人漂洋過海、背井離鄉。

賈躍亭也講了個生態的故事,吸引了無數投資人瘋狂追捧。

前者成就了美國,火雞變了雄鷹,而後者,卻成了一地雞毛。

描繪美好前景的故事,吸引了淘金者前赴後繼,也吸引了投資者瘋狂加碼下注。

而市場,像個篩子,最終篩出了真金。

正因為有了故事和市場,A股才如此精彩紛呈,才有了你我之緣。

君臨今天打算講個火雞變雄鷹的A股故事,這隻股票還在過去1年漲了10倍。

雖有著光鮮亮眼的股價表現,但這隻A股,曾遭多人拋棄、賤賣,實際控制人也屢陷輿論漩渦。

1

92年,鄧公南巡,一路上,他只聽改革的彙報,思想保守的幹部靠邊站了。

於是,市場經濟的熱情再次被點燃,當時的人們,紛紛以下海為榮。

那代企業家,被稱為「92派」。

陳東升、田源、俞敏洪、馮侖、王功權、郭廣昌、朱新禮皆在此列。

這年,衛生部和深圳政府批准組建了一家國企,要干一票大的。

這筆大買賣,正是從世界頂尖葯企:美國默克製藥那裡,引進當時最先進的重組(酵母)乙肝疫苗技術。

作為世界乙肝大國,中國迫切需要這種疫苗來改善乙肝高發的現狀。

承擔此事的國企,通過技術吸收和改善,很快質量、產能都超過了同行,成為國內最大的乙肝疫苗生產企業。

97年,這家國企的乙肝疫苗產量達到了4000萬支,佔領了國內60%市場。

他便是後來A股上市公司:康泰生物(300601)的前身。

口含金匙的國企康泰,一路順風順水。

2003年,財政部和深圳市政府批准由國家開發投資公司、上海華瑞投資、北京高新技術創業投資、湖南高科技創業投資、上海交大昂立作為發起人,整體改製為股份有限公司,進入上市輔導期。

排排坐,吃果果,本來利益蛋糕都劃分好了,就等上市後共同富裕了。

誰知,成也蕭何、敗也蕭何。

康泰發家之寶:乙肝疫苗,是康泰的獨苗,因產品結構過於單一,康泰的IPO之旅被證監會一紙不予核准終結,期間也有人說是因為股東之間不和。

反正共同富裕的事,黃了。

就這樣,康泰不僅上市遙遙無期,而且隨著乙肝疫苗廠家逐漸增多,康泰陷入價格戰的重圍,2008年凈利潤已經從2002年的3000多萬縮水到1635萬,市佔率降到了41.8%。

當初還有一家和康泰一起受讓默克乙肝疫苗技術的企業,天壇生物,早已在1998年上市,藉助資本市場的力量,越做越大。

一度幾乎壟斷乙肝疫苗的大哥康泰,這樣下去,藥丸啊。

改制時的發起股東,此時也聞到了風險,都趕著在大廈將傾前逃出升天,紛紛低價轉讓股權,交大昂立更是折價甩賣。

2008年,康泰重組完成,最終接盤的,是深圳瑞源達投資公司,其背後的操盤手,是曾經的防疫站檢驗員杜偉民。

交易完成後,杜偉民直接間接持有康泰的股份比例超過76%,成功入主康泰,擔任董事長、總經理。

康泰的國企帽子被摘下,變成了民企康泰。

2

杜偉民現年55歲,也是「92派」企業家中的一員。

93年,化學專業畢業的杜偉民,離開了江西省衛生防疫站,下海創辦廣州盟源生物工程發展有限公司,占股50%。

2000年,盟源購入長春長生生物科技0.68%股權,杜偉民也加入長春長生,擔任銷售經理。

長春長生是衛生部直屬的六大生物製品研究所之一,主要生產甲型肝炎減毒活疫苗、人用狂犬病疫苗。

在長生任銷售經理期間,杜偉民展現出了強大的營銷能力,慣用手法是拉低價格、搶佔市場。

也是在長生,杜偉民賺到了第一桶金。

2003年,杜偉民旗下的盟源投資牽頭參與重組了江蘇延申生物科技,占股34.5%,並出任董事。

杜董事加入後的江蘇延申煥發新生,2006年其第一大品種:流感疫苗,再次憑價格優勢奪回國內頭把交椅,第二大品種:狂犬疫苗批簽發量2008年挺進國內第四。

2007年,江蘇延申發起上市衝擊,失敗了;

禍不單行,2009年,江蘇延申發生了狂犬病疫苗產品數據造假,最後7名高管被批捕。

上市失敗、疫苗數據造假,杜偉民要跪?

殊不知,杜偉民已經轉讓了江蘇延申的股權,全身而退。

此時,杜偉民已經成為了康泰的當家。

康泰和江蘇延伸的命運真有幾分相似,一個乙肝疫苗第一,一個流感疫苗第一,同樣上市失敗。

有所不同的,是康泰還沒出過安全事故。

是的,疫苗企業的頭等風險,正是產品質量和使用風險。

下海後還未經歷大風浪的杜偉民,還是沒逃掉2013年這場危機。

2013年12月,康泰爆出了乙肝疫苗事件,全國先後8名新生兒涉嫌注射康泰的一類乙肝疫苗後死亡。

安全性是葯企的最後防線,人命關天,如果原產品而導致傷亡,那企業可以突然死亡,高管也難逃法網。

焦慮而不知所措的父母們,已經給康泰扣上了「殺嬰者」稱號,葯監局、衛計委聯合發出通知,暫停使用康泰全部批次重組乙肝疫苗,康泰被停產。

康泰、杜偉民遭遇了前所未有的危機,企業離破產只有一步之遙。

最終,事情峰迴路轉,杜偉民平安度過了這場要命的危機。

2014年1月17日,國家葯監局、衛計委聯合發文,確認接種乙肝疫苗新生兒的異常反應和疫苗無關。

新生兒的死亡屬於偶合,康泰恢復生產。

3

這次的疫苗事件康泰有驚無險,康泰雖不作死,但不少群眾卻被嚇死。

疫苗致新生兒死亡事件發生後,乙肝疫苗接種率直降30%,康泰的生產和銷售大幅下滑。

而且,康泰靠一款乙肝疫苗獨撐局面依舊存在。

康泰的出頭之日在哪裡呢?

相比同行,不僅天壇生物、華北製藥90年代就已上市,小字輩智飛生物、沃森生物、長生生物等2010年後都相繼上市,2017年才敲開資本市場大門的康泰落後許多。

但就是這個遲到的康泰,上市後一鳴驚人,一年多時間,股價漲了10倍。

根據2018年1季度業績預告,利潤同比翻了3倍。

幾年間,杜偉民給康泰施了什麼魔法?

當初杜偉民接盤康泰的時候,首先用的是旗下民海生物作價入股康泰,直接持股38.75%成為第一大股東,後來才相繼接手其他股東股權。

實際上民海相當於是借了康泰的殼,但我們從康泰幾大原股東賤賣退出的態度可以看到,大家對民海的期待似乎也不大。

但是,民海生物卻成功讓康泰一路逆風而上。

民海生物成立於2004年,到2008年和康泰實現戰略重組,民海凈資產8230.77萬,成立以來除了2006年營收8.5萬,其他年份顆粒無收,一直在燒錢。

民海成為康泰的子公司後,康泰每年的利潤幾乎都投進了民海,到2011年民海已經燒掉了6個億,當時康泰每年的收入不過一個億左右。

這種賭身家式的研發投入,讓默默耕耘的民海結出了碩果。

4

第一個果子,是13價肺炎結合疫苗

2010年3月,民海的13價肺炎結合疫苗臨床申請進入審評階段,2014年6月臨床獲批。

民海成為了國內首家進入13價肺炎結合疫苗臨床的企業。

13價肺炎結合疫苗,當前全球疫苗之王,主要用於預防肺炎球菌侵襲導致的耳聾、癱瘓和智力低下等嚴重後遺症。

(輝瑞Prevnar 13)

輝瑞的肺炎球菌疫苗Prevnar 13,去年銷售56.01億美元,全球銷量第一。

2017年3月,Prevnar 13進入中國,是目前國內獨家。

雖然民海最先臨床獲批,但進度慢於沃森生物,後者的13價肺炎疫苗報產已獲受理,民海處於三期臨床,預計18年底報產,老牌的蘭州生物研究所還在二期。

也就是說,大品種13價肺炎疫苗的頭啖湯被沃森生物搶了先,民海處於第二梯隊。

很明顯,未來三四年內,國內13價肺炎疫苗只有三個玩家:輝瑞、沃森、民海。

2017年,輝瑞Prevnar 13獲得批簽發71.5萬支,中標價698元/支,收入近5個億。

適用於此疫苗的是新生兒,我國每年的新生兒數量約1700萬人,接種需依次注射4支,意味著該疫苗目前的覆蓋率不到1%,市場潛力極大。

第二個果子:是三代狂犬病疫苗(MRC-5)

康泰的三代狂苗引進的是巴斯德「人二倍體細胞狂犬疫苗」(HDCV)技術,目前報產已經進入現場檢查階段,預計今年底可獲批上市。

三代HDCV相比二代Vero細胞狂苗無致腫瘤性,安全性更高,是世界衛生組織認定的金標準狂苗,在歐美已經廣泛使用,但由於價格較高,目前二代仍然是主流。

三代狂苗國內有成都康華這一家獨苗,2014年上市,招標價約1250元/人份,價格是二代的5倍,所以一直難以放量,2017年批簽發100萬支,只有20萬人份。

國內現在每年狂苗需求大概1500萬人份,康泰的三代狂苗上市上市後,善於降價搶市場的杜偉民預計不會手軟。

就算按2倍二代價格計算,滲透率做到10%,康泰收入也有7.5億元。

同時,康泰自主研發的三代狂苗2017年1月已經獲批臨床,當前1期和3期同時展開,成都生物所也在做三期,其他疫苗企業暫時沒有進入臨床的。

預計2年後自主研發的三代狂苗投入市場,利潤還要往上走。

13價肺炎疫苗前途遠大,不言而喻,但真正上市,可能還要到19年。

即將上市的三代狂苗,但準確時間未定,上市後銷售推廣情況也不確定。

光靠以上兩者,康泰是撐不起股價10倍漲幅的。

所以,我們還要看康泰的當家花旦。

5

第三個果子,當家花旦:百白破-Hib四聯苗

近10年,驅動全球疫苗行業的增長的,主要是兩類創新疫苗品種的面世,一類多價疫苗(一苗防同病的不同致病菌),像13價肺炎結合疫苗、4/9價HPV疫苗;另一類就是多聯疫苗(一苗防多病)。

目前國內多聯疫苗使用最多的,是國企中生集團的百白破系列、麻腮風系列,但基本是免費的一類苗(國家免費提供),量大但價格低,加起來市場規模預計不超過10億。

民企生產的主要是二類苗,比如科興的甲乙肝炎聯合苗、智飛生物的AC-Hib三聯苗,還有進口的巴斯德百白破-脊灰-Hib五聯苗。

巴斯德是外企,國內企業科興是二聯、智飛的是三聯。

而康泰的百白破-Hib,目前是國內唯一的四聯苗,可同時預防百日咳、白喉、破傷風、以及由b型流感嗜血桿菌引起的腦膜炎、肺炎、心包炎、菌血症、會厭炎等疾病。

近3年,Hib相關疫苗年均批簽發數量約2100萬支,按4支/人算,接種人數約680萬人,1700萬新生兒,滲透率約40%。

根據中檢所批簽發數據,2017年,Hib單苗市佔率依然高達58%,AC-Hib三聯苗佔比23.9%,百白破-Hib四聯苗7.2%,五聯苗10.8%。

疫苗未來發展趨勢,毫無疑問是多聯苗,在此基礎上,分析康泰獨家的百白破-Hib四聯苗,我們發現:

四聯苗相對雙苗單苗,接種次數少,預防疾病更多;

價格上,又比五聯苗便宜一半以上,性價比突出。

2016年,受山東疫苗事件影響,康泰的四聯苗銷售90萬支,2017年迅速恢復增長,預計超過140萬支,按最新中標價280元算,收入約4個億。

(數據為西南證券估算)

所以,康泰的當家花旦:四聯苗已替代乙肝疫苗成為康泰的拳頭產品。

根據2016年中報數據,四聯苗毛利率跟茅台神酒咬的很緊,高達93%!

產品前景好,又掙錢也就罷了,關鍵時刻,競爭對手還來了次神助攻。

2017年10月,巴斯德的五聯苗(百白破+脊髓灰質炎+HIB)爆出由於更換鋁佐劑問題,8個批次不予以批簽發。

預計五聯苗缺貨到2018年底,空出來10.8%的市場空間,還不都歸了康泰。

好風憑藉力,助我上青天。

6

上青天,當然要給油。

短期內踩油門的,是四聯苗;中期內接力的,是三代狂苗和13價肺炎疫苗。

那麼時間再往後一點,誰來提供燃料呢?

民海還有兩個果子:

麻腮風-水痘四聯苗IPV(注射用脊髓灰質炎滅活疫苗)

先看麻腮風-水痘四聯苗。

2018年1月,民海與捷克斯洛伐克的IMUNA PHARM,A.S.公司簽署了許可協議,IMUNA PHARM,A.S.將向民海生物提供腮腺炎疫苗毒種。

補全腮腺炎疫苗後,康泰將成為國內可研發麻腮風-水痘四聯苗唯一民企,另一家國企是中生集團

目前康泰已經上市了麻風二聯苗,水痘苗在申報臨床,公開信息顯示,國內還沒有麻腮風-水痘四聯苗臨床在研項目。

2016年,默沙東的麻腮風-水痘四聯苗全球銷售16.45億美元,國內市場空間預計超過60億元。

再看:IPV(注射用脊髓灰質炎滅活疫苗)

通過引進荷蘭INTRAVACC公司技術,康泰的IPV(注射用脊髓灰質炎滅活疫苗)已經進入3期臨床。

IPV上市後,康泰將國內首家擁有百白破、Hib、IPV五聯單組分疫苗企業,即有望成為國內第二家上市五聯疫苗企業,目前已經在臨床前研究階段。

康泰的產品陣列里,在產的有發家的乙肝疫苗,未來之星:百白破-Hib四聯苗。

短中長期看,還依次有三代狂免、13價肺炎疫苗、麻腮風-水痘四聯苗、IPV等重磅產品,保證了業績的延續性,成長能力突出。

產品優秀、上市矩陣合理固然是康泰的長處。

但疫苗企業,需要兩條腿跑路。

一條腿,當然是產品;另一條,是銷售。

不同於治療性藥物,學術推廣、三甲醫院非疫苗銷售的主要渠道,疫苗銷售的主戰場,是全國近5萬個基層接種點。

海量的節點,意味著疫苗企業需要投入大量資源以覆蓋更多的接種點。

同行智飛已建立了近1200人的直銷隊伍,跑在所有疫苗企業前列,從銷售人員配備來看,康泰對此重視明顯不足。

究其原因,君臨認為主要是由於銷售出身的杜偉民,其本人在醫藥營銷界有「較強的銷售資源」。

眾所周知,在八項規定、毒疫苗、醫藥流通改革後,過去倚重「大戶營銷」的模式有了一定變化,地推覆蓋率的重要性開始顯露。

正因為此,康泰在2017年開始了營銷改革,改革側重兩個方面:一是擴充直銷團隊;二是建立封閉排外性的渠道。

2017年三季報,康泰銷售費用1.18億,已超去年全年,預計2018年銷售費用還將大幅增長。

看來,補齊銷售短板後,康泰會跑的更快更穩。

7

這兩年,無論是刺激父母敏感神經的手足口病,導致的相應疫苗放量,還是刷屏朋友圈的HPV疫苗。

(HPV的百度指數,一路上升)

這都標誌著,疫苗行業正從傳統疫苗走向創新疫苗新時代。

創新疫苗,以聯苗和多價苗為代表,潛力巨大,康泰無論是從研發投入還是研發管線在國內都已經走在前列。

需要注意的是:短期股價漲幅較大,估值偏高;

2月6日,首發的57名股東股份解禁,2月28日董事、副總經理鄭海,監事會主席呂志雲發布了減持公告,兩人擬合計減持不超過157.5萬股,佔總股本0.37%;

若研發和臨床進度不及預期,也將影響康泰估值,如13價肺炎結合疫苗,康泰第一個進入臨床,當前進度已經被沃森超越。

另外,我們注意到,杜偉民全家持有加拿大永久居留權,妻子及兒女皆在加拿大生活,杜偉民實為」裸商「。

由於疫苗產品的特殊性,安全問題」黑天鵝「屢見不鮮,還需防備失聯跑路風險。


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