如何潛伏「借殼」？三信號捕捉「借殼」前兆 | 小汪天天見

　　控制權轉讓、剝離資產與「借殼」失敗，是上市公司「借殼」的三大主要信號。究竟哪些公司出現了這些信號呢？

　　小汪說

　　1、引言：

　　潛伏「借殼」,是一種常用的組合投資策略。小汪@併購汪過去的文章中曾經說過，這種投資組合的構建，需要對這一策略構成要件與事件的期望值進行預判；但同時，更需要理解歸納法與演繹法這兩種方法論的匹配與切換。

　　每個重大資產重組案例發生的前後，其邏輯關係是相對穩定的，「借殼」同樣如此，在其發生之前往往也有跡可循。今天小汪@併購汪就和大家一起分享下，「借殼」前往往都會出現哪些共性的事件和徵兆。這裡小汪討論的「借殼」包含真正的借殼上市，也包括同樣對上市公司基本面改變較大的類借殼重組。

　　2、股權轉讓

　　「借殼」背後的邏輯一：上市公司控制權更迭，實控人一進一出，公司基本面改變第一步。

　　公司控制權發生變更，根據公司性質劃分，主要原因如下：

　　民營企業

　　對於出讓控制權的民營上市公司來說，往往是公司處於傳統行業，公司利潤增長緩慢甚至出現連年虧損。保殼力不從心，轉型屢遭失敗的情況下，公司原股東萌生退意。

　　國有企業

　　部分地方國企處於傳統行業，產能過剩，扭虧困難。管理層運營能力較弱，主動轉型意願不夠強烈。隨著國企改革的全面實施，國有企業通過股權轉讓引入戰略投資者，或者直接出讓控制權，進行資本運作節奏明顯加快。目前相較於民企殼高溢價的轉讓，國企殼轉讓逐漸成為更大的趨勢。

　　根據以往「借殼」案例，大股東變更往往會成為公司重組前兆。例如：

　　艾迪西

　　艾迪西被申通快遞借殼前的2014年，大股東出現多次轉讓公司股權的做法，最終南通泓石投資有限公司成為大股東。大股東出現大量轉讓公司股權的做法，往往是「賣殼」第一步，之後發生重大資產重組的預期會提高。

　　控制權直接變更的情況下，公司發生「借殼」的預期很大。但是一些股權轉讓未導致控制權變更的情況下，通過對新進股東的判斷，往往也可以得到一些啟發。例如：

　　銀潤投資

　　2014年4月，紫光集團旗下紫光卓遠斥資6億元獲得銀潤投資1500萬股股份，佔總股本的15.59%。雖然此次股權轉讓未構成公司控制權變更，但是對清華系資本運作(即確定A股某個上市公司為旗下某領域的控股平台，以其為核心進行相關領域的產業擴展和布局)較為熟悉的投資者，就會重點關注銀潤投資，並擇機介入。

　　2015年7月，在清華系的主導下，銀潤投資通過非公開發行股份收購學大教育，使其私有化與回歸A股同步進行。其中，紫光集團通過全資子公司紫光育才再度認購1.07億股，獲得銀潤投資控制權的同時，也確定了銀潤投資為清華系布局在線教育領域中的核心平台。銀潤投資2015年2月6日停牌，8月11日復牌收穫9個漲停，由22元/股漲至53元/股，之後最高漲至90元/股。

　　小汪@併購汪將截至目前今年以來，通過協議轉讓變更控制權的案例，整理如下表(其中關鍵是對於新進股東性質及資產的判斷，歡迎大家加入併購汪社群，參與我們的討論)：

　　實控人發生變更後，那麼下一個可判徵兆呢？

　　3、剝離資產

　　「借殼」背後的邏輯二：控制權變更後，下一步即騰籠換鳥——資產置換。

　　很多的借殼上市案例中，資產剝離與資產置入是同時進行的。但是有一些案例會優先進行資產剝離，所以公司發布重大資產出售的草案，也可能是重大資產重組甚至「借殼」的前兆。

　　中房股份

　　2013年5月份，嘉益投資以3.935元/股受讓中房集團持有的1.09億股公司股份，本次股權轉讓完成後，中房集團將不再持有公司股權，嘉益投資將成為公司第一大股東。

　　2015年9月23日，中房股份發布關於受讓控股子公司股權的公告。長遠公司將持有的新疆中房4.4444%股權、天津乾成40%股權、徐州天嘉22%股權，天津乾成將持有的新疆中房1.4815%股權以帳面投資金額轉讓給本公司持有。公告披露受讓控股子公司股權的原因為：理順公司與所屬控股子公司之間、控股子公司與控股子公司以及參股公司之間交叉持股的關係。

　　實際上，這可以看做是中房股份進行資產剝離的前奏(此時投資者可擇機介入)。之後，公司於2015年9月30日發布重大事項停牌。

　　2015年12月1日，中房股份發布公告：公司擬向交易對方張志永出售北京中房長遠房地產開發有限責任公司100%股權、中房集團華北城市建設投資有限公司100%股權，交易價格分別為9179.86萬元和5548.06萬元，合計1.47億元。中房長遠、中房華北均系2003年中國房地產開發集團公司與上市公司長春長鈴實業股份有限公司(即中房股份的前身)重組時，作為優質資產置入上市公司，成為上市公司的子公司。兩家公司主營業務長期處於停滯狀態，其最近三年的主營業務收入來源於租賃收入及少數尾盤銷售。

　　中房股份表示，通過該次交易，一方面，能夠有效改善公司2015年度的財務狀況，有效降低公司被實施退市風險警示的風險；另一方面，藉此機會公司對自身的資產進行了梳理，對持續經營能力欠佳的房地產資產進行了初步剝離，為公司未來的產業轉型積蓄了力量，奠定了基礎。此時的資產剝離，中房股份已經是在為「借殼」做準備了。

　　中房股份於2016年3月發布公告，忠旺集團拆分主營業務作價282億元借殼上市。

　　公司股票於2016年4月7日復牌，收穫7個漲停，由7.63元/股漲至14.27元/股。

　　根據此路徑，小汪@併購汪找到了類似的案例，小夥伴們也可以進行關注。

　　黑牛食品

　　2015年11月，在前三季度虧損1.59億元，同比下降6449.47%的黑牛食品，再次宣布終止此前的重大資產重組事項。同時，公司發布公告：黑牛食品實控人林秀浩將自己持有的黑牛食品10.85%的股份轉讓給知合資本，公司實際控制人變更為王文學。

　　控制權轉讓後不久，11月16日晚，黑牛食品發布公告稱：公司擬以公開拍賣的形式轉讓遼寧黑牛食品工業有限公司、黑牛食品(蘇州)有限公司、陝西黑牛食品工業有限公司等3家子公司。同時，黑牛食品還將旗下黑牛食品(廣州)有限公司、安徽黑牛食品工業公司部分設備以公開拍買的形式出售。此外，黑牛食品還宣布註銷全資子公司黑龍江黑牛農莊農產品有限公司。

　　股權轉讓之後，新進控制人王文學為華夏幸福實際控制人，在房地產及投資領域更為擅長。此番對公司原有的食品業務進行剝離，不排除後續將整個食品業務進行轉讓，謀求徹底轉型。對於當前黑牛食品78億的市值，也許借殼上市可能性不大，但是資產剝離之後的重大資產重組還是存在一定的預期。

　　上海物貿

　　2016年4月19日上海物貿發布公告，擬出售上海物貿有色金屬分公司全部資產和負債。公司同時披露，還將繼續籌劃並實施其他重大事項，可能通過注入其他優質業務資產來推進上市公司業務徹底轉型。雖然上海物貿在此次出售資產和負債前已停牌，但出售資產的跡象在去年已經出現，去年12月10日，公司發布公告擬出售黑色金屬資產。此次，上海物貿再次進行資產剝離，交易完成後公司剩餘業務為盈利能力較強的汽車銷售業務及有色金屬交易平台業務。在當下國企賣殼成為趨勢的情況下，上海物貿是否也會加入這一行列，我們不得而知。但是上市公司一旦出現資產剝離的情況，那麼進行重大資產重組甚至發生「借殼」的預期會有所提高。

　　目前使用資產剝離進行判斷的方法，主要是根據業績較差的公司將虧損業務和資產置出，變為「凈殼」過程的判斷。但是目前最新出現的「借殼」案例中，比如申通快遞借殼的艾迪西以及圓通速遞借殼的大楊創世，借殼之前仍舊保持著每年10億左右的營業收入，大楊創世甚至每年擁有4000多萬的利潤。以後若是此類主營業務發展不錯的「殼」，也出現資產剝離的情況，那麼「借殼」的概率往往將更大。

　　此外，重組或者「賣殼」預期一直也是重要的投資策略之一。

　　4、經歷過「賣殼」失敗的公司，重視其時間窗口

　　「借殼」背後的邏輯三：經歷過「賣殼」失敗的經歷，再次「賣殼」或者進行重大資產重組的預期會更強。

　　小汪@併購汪團隊將2015年以來「借殼」失敗案例，不完全統計整理如下：

　　其中，我們可以看到：

　　匯源通信和申科股份已經發布新的重大資產重組預案；宏達新材目前處於停牌籌劃重大資產重組進行中；金路集團獲得自然人舉牌，**ST江泉獲得PE機構入主，均存在獲得優質資產注入完成轉型的預期；因股權之爭導致第一次「賣殼」失敗的華東數控，其單一大股東高金科技，通過參與非公開發行股票已獲得實際控制權，後期注入關聯資產預期較大等。

　　由此可見，經歷過「賣殼」失敗的公司，說明上市公司原股東退意已定。後續不管是協議轉讓出讓控制權，還是繼續直接「賣殼」，都是值得投資者重點關注的。

　　除了上述「借殼」失敗的案例，還有經歷過重大資產重組失敗後，再度進行資產重組，比如：

　　金剛玻璃收購漢恩互聯失敗後，擬30億元收購OMG公司；深天地A收購科隆新能源失敗後，擬55億元收購互聯網醫療資產；文化長城收購水晶球教育失敗後，擬收購聯訊教育；恆信移動收購易視騰被否後，擬收購夢幻東方進軍泛娛樂等。

　　5、結語

　　當然，小夥伴不能簡單的認為，發生股權轉讓、資產剝離，經歷「借殼」或重組失敗的公司就可以放心地「買買買」了。

　　小汪@併購汪所提出的「借殼」前的三個前兆，也只是希望能幫助大家在進行投資前有更多的篩選標準和條件。每一次投資前要考慮的因素往往會更多，比如，股權轉讓的情況下就要結合新進控制人的特點進行判斷分析；資產剝離的情況里也有可能只是上市公司在進行「保殼」操作；對於重組失敗的公司，更要考慮它所處的價格區間以及之前導致重組失敗的因素是否已經消除等。

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