解讀央行PSL工具 - 真實世界的經濟學（含原財經時事）人大經濟論壇 - 手機版

一、含義及操作過程

所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業銀行發放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等，其亦是一種基礎貨幣投放工具。

UP金融研究所 李潔 QE、LTRO、PSL，三大手段雖皆為經濟提供寬鬆貨幣環境，但相互之間存在顯著差異：1、在資金投放的形式上，美版QE繞開了商業銀行與投行等渠道，直接向市場購買債券；LTRO則選擇增加銀行間流動性，鼓勵商業銀行向市場放貸，以刺激實體經濟；而PSL所獲資金則由國開行操作，通過導向型政策進行投放。2、在工具的性質上，美國QE在價格手段失效的情況之下進行大規模資產購買，屬於數量引導型；LTRO則是降低央行再融資利率，促使商行進行套利，屬於價格引導；而PSL在數量引導的基礎上進一步影響市場中長期利率，屬數量與價格複合型。3、在利率層面，由於面對流動性陷阱，利率引導失效，因此美版QE利率幾乎接近於0；歐洲為發揮「銀行主導」的金融機製作用，LTRO兩輪利息定為1%；中國則為應對利率市場化改革，PSL利率暫定為4%左右，且依照經濟與市場情況隔年進行調整。4、在資金的去向方面，美版QE大量購買中長期債券；而LTRO資金中一部分則用於購買國債，另一部分成為家庭以及非金融機構貸款；PSL所貸資金將支撐國開行的相關政策投資。5、在寬鬆規模上，美版QE四輪輸出總計3.5萬億美元；歐洲LTRO輸出1.1萬億歐元；則未來三年國開行將分期投放1萬億人民幣。6、而在三類寬鬆工具所應對的經濟問題也略不相同。美版QE產生是為應對信用違約所帶來的流動性陷阱；而歐洲LTRO則降低利率，引導銀行資金流向國債，緩解債務危機；則中國PSL是為了滿足中國未來經濟轉型需求。

國信證券研究所 與再貸款相比，PSL的運作模式中包含兩個關鍵變數：折價率和PSL基準利率。折價率由抵押資產的資質決定，用來確定貸款的總量；而基準利率則決定了貸款的價格，即所要支付的利息。由於設置了雙重變數，這一運行機制可以兼顧總量和結構調節的作用，符合央行當前「有保有壓，定向支持」的政策。一方面，PSL基準利率可以體現央行總量鬆緊的意圖。如果央行降低PSL利率，那麼商業銀行貸款的機會成本就會下降，實際上提升了銀行貸款的收益，商業銀行自然會傾向於多發貸款。另一方面，折價率可以兼顧結構調節，提升金融支持實體經濟的效應。例如，為了支持小微企業，央行可將相應貸款的折價率提高，這相當於降低商業銀行對這一領域的貸款成本，從而鼓勵其放貸；同時，央行可將產能過剩領域或平台貸款的折價率調低，增加商業銀行對這一領域的貸款成本，從而抑制放貸。

國信證券宏觀分析師 鍾正生 PSL和再貸款純粹的無抵押信用貸款有著本質不同，也不是再貸款的升級版。如果PSL能夠成為商業銀行獲取基礎貨幣的主流渠道，那麼PSL利率完全可以充當政策基準利率，並藉以影響商業銀行的資產負債表。

國聯證券債券分析師 高勇標 有關PSL的運作方式、利率形成機制、實際規模等重要信息都沒有披露，該工具對貨幣政策和流動性的影響目前難以估計。不過聯繫此前國務院常務會議要求合理適當地運用「政策工具箱」，以及PSL取代再貸款的功能等信息，該工具極有可能成為中國版定向寬鬆的重要工具之一。在各類型固定收益品種中，國開債的風險僅次於國債，其利率也較低，並且具備較好的流動性，因而最有可能成為PSL初期的抵押標的。未來其他金融債，包括小微金融債等，也有可能成為PSL的抵押標資產。

不是中國版QE。

中央財經大學銀行業研究中心主任 郭田勇 目前對於央行PSL還不能簡單認為其是放水，但從該項舉措出台過程來看，似乎有點「猶抱琵琶半遮面」，有關方面可能認為，本次面向國開行的1萬億PSL儘管實際就是一個再貸款項目，但由於涉及資金量比較大，擔心由此引起市場各方面的反應過度，擔心被市場理解為「大水漫灌」，甚至發洪水了。所以，相關消息公布得晚一些，事情的推進表現為先做後說的狀況。從研究者的角度看，1萬億PSL應被理解為「滴灌」和「噴灌」，而非「大水漫灌」或「水漫金山」。首先，1萬億PSL相對於現在將近120萬億的M2總量而言，數量並非很大；其次，在資金投向上，並非投向房地產公司用於其貸款，而是投向了民生項目，用於加強社會發展中的薄弱環節以及經濟發展中的那些軟肋，比如棚改項目等。此次放水可使得總量並未大幅度擴張的前提下，經濟結構變得更趨合理。

二、出台背景

中國人民銀行行長 周小川 利率市場化兩年內應該可以實現，且央行準備讓政策利率引導市場利率，並正在為短期和中期利率準備兩個或三個政策工具。新的工具將會要求抵押品。

瑞銀證券研究所 我們曾在近期召開的中國人民銀行和國際貨幣基金組織聯合研討會上指出，中國貨幣政策操作過去所依賴的行政指令和數量型工具正開始讓位於更加市場化的手段和價格型工具。如我們之前所述，金融產品創新和影子銀行信貸發展降低了傳統貨幣政策工具（如貸款額度控制、存款準備金率）的有效性，央行越來越難以找到合適的工具來實現政策目標（比如GDP）。為應對這種挑戰、避免貨幣市場利率和債券收益率過度波動，培育合適的政策利率至關重要。我們認為PSL有可能成為央行貨幣政策轉型的重要一步。

中國人民銀行調查統計司司長 盛松成 （人民銀行）不會因外匯占款增速下降，導致基礎貨幣供應的問題。最近十幾年以來，外儲增加後，外匯占款逐漸增多，現在隨著情況的變化，調控方式也會變化。我們以後可以進行市場公開操作。在美國就是這樣，美國基礎貨幣供應主要就是通過公開市場操作，比如持有國債。我國可能會多管齊下進行公開市場操作。對於PSL（抵押補充貸款），央行也在探索研究中，這也是一種再貸款。

中國人民銀行貨幣政策司副司長 孫國鋒 從融資成本角度看，貨幣當局要通過貨幣政策操作引導開發性金融機構降低融資成本。對於開發性金融來說，國家要求支持的國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等方面需要保持相對較低的貸款利率，特別是在發展的初期，因此貨幣當局可以通過貨幣政策工具，建立正向激勵機制，引導開發性金融機構努力降低融資成本，提供成本適當、來源穩定的資金。

三、影響解讀

中信建投證券研究部 PSL首度亮相的4點重大意義：第一，有利於穩增長。這次央行發行1萬億PSL支援國開行棚改貸款，實際上就是給市場上定向提供了1萬億的流動性，加快棚戶區改造，增加住房供給及相關配套設施建設，從而避免房地產行業出現斷崖式下跌，畢竟，從目前情況來看，房地產仍是我國最基礎的支柱產業。因此也有利於宏觀經濟運行的穩定，實現今年7.5%的政策預定目標。第二，緩解外匯占款回落帶來的貨幣緊縮。2014年以來新增外匯占款持續減少，外源性流動性不足可能已成趨勢。5月央行口徑外匯資產餘額為27.3萬億元，較4月末僅增加3.61億元。而此前公布的5月份全部金融機構新增外匯占款386億元人民幣，亦遠低於上月的1169億元，並創下去年8月以來最低水平。2014年以來，在人民幣匯率持續貶值的情形下，企業與個人更傾向於增持外匯，這可能是個趨勢，因此，央行以多購匯的方式來向市場上投放基礎貨幣的數量大大減少，如果沒有新的方式填補的話，市場上貨幣將會出現緊縮。央行創設PSL方式定向給銀行金融機構注資，也相當於直接給市場上投放流動性，這也表明人民幣基礎貨幣投放的邏輯正在改變。PSL正成為基礎貨幣補充的重要工具。第三，PSL的推出也是中國央行試圖借PSL的利率水平，打造出一個中期政策利率，以實現中國央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。在經常賬戶順差水平大幅下降、外匯占款大幅下降的背景下，再貸款、定向降准等工具頻出，央行終於獲得了基礎貨幣調控的主動權，在資金市場價格引導上，也日漸建立起了彈性利率走廊框架。但短期利率走廊難以傳導到中長期利率水平，通過PSL打造中期政策利率，因此，新時期央行政策框架，已經可以被定義為彈性利率走廊+中期政策利率。未來PSL的規模將會越來越大。第四，事實上，這也有利於在利率市場化背景下降低社會融資成本，為調結構奠定基礎。在我國，有很多信用投放，比如基礎設施建設、民生支出類的信貸投放，往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點，如果商業銀行基於市場利率水平自主定價、完全商業定價，對信貸較高的定價將不能滿足這類信貸需求。央行PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業銀行提供一部分低成本資金，引導投入到這些領域。這也可以起到降低這部分社會融資成本的作用。

浙商期貨國債分析師 沈文卓 從去年下半年開始，國開債的發行成本就居高不下，這實際上不利於實體經濟發展。對於國開行而言，現在從央行獲得如此大規模的定向低成本融資，不僅能降低棚改的融資成本，而且還將大大支持經濟發展。

國信證券分析師 鍾正生PSL在棚戶區改造方面實際上起到了定向降息的作用。與其他屬於政策支持的三農和小微相比，棚戶區改造和基礎設施建設有國企或政府背書，相對風險較低。國開行一方面可以發行住宅金融債從負債端獲得資金來源；另一方面，PSL可以於從資產端提高資產周轉率和資金使用效率，從而實現雙向加強政策支持效果。

上海中期國債分析師 劉文博 PSL既是政策工具也是價格工具，可以起到引導中長期利率下行的目的，但這需要一個長期的過程。

民生證券研究院副院長 管清友 目前外匯占款正在逐步退出基礎貨幣投放主要渠道，PSL能藉此取代再貸款引導中期政策利率，從而推動貨幣調控手段數量型調控往價格型調控轉型。這樣操作，將直接為「調結構」領域降低成本，且能定向降低比如「三農」領域等薄弱環節的融資成本。

招商證券研究主管 謝亞軒 PSL作為一種新的儲備政策工具，有兩層含義。首先從貨幣供應量的角度來說，這是基礎貨幣投放的新渠道；在外匯占款明顯減少的情況下，央行終於開始掌握貨幣政策的主動權。其次，從貨幣價格的層面，央行可以通過商業銀行抵押資產從央行獲得融資的利率，實現引導中期利率的意圖。從這個意義上看，在PSL達到一定量之後，央行應該建立公開透明的市場披露機制。

海通證券首席分析師 姜超 PSL實際影響仍需觀察：第一，我國的PSL工具結合了TAF和FLS的部分特徵，而國際經驗顯示TAF和FLS在利率引導方面作用有限。第二，PSL能否降低貸款利率仍存疑，由於現實中，銀行融資端成本下降在向貸款端傳導中會產生流失。根據我們的估算，假設PSL帶來的融資成本下降，傳導至金融機構平均貸款利率下降的比例為50%和80%，則企業的利息成本分別節約9.4%和17.7%，仍相對偏低。第三，中長期內，貨幣政策的有效性或被削弱。未來央行貨幣政策仍應更加專業化，也就是更加關注於它最核心的目標，就是通脹、就業或者是金融穩定，不應該更多兼顧跟它自己相對無關的，比如財政問題或者是結構性調整的任務，當下或許是相對比較正確的選擇，但是未來不應該成為中長期的新常態。

UP金融研究員 李潔 PSL所帶來的各種利好，但不免須存一絲警惕。例如通過國開行投入如此大一筆資金，隨著貨幣乘數的上升，未來中國會否再度經歷之前「4萬億計劃」的物價爆棚；隨著貨幣派生，投放溢出的貨幣是否會隱秘地流向目前嚴格調控的領域，造成投資資本復甦的局面。再有，由於此次1萬億資金屬於定項目與定產業撥發，是否會因此出現相應的金融創新而造就新型影子銀行，或帶來一定的尋租行為，還須國開行在未來進一步操心。

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