利率市場化：國際經驗比較與我國政策選擇

楊輝 傅雄廣 李一鳴來源：《債券》2012年6月號摘要：本文通過分析多個國家利率市場化的經驗和教訓，得出漸進的利率市場化改革更易成功的結論。通過回顧我國利率市場化歷程及現狀，本文對未來推進利率市場化可能採取的政策措施進行了預測，並分析了利率市場化進程對於市場利率將產生的影響。關鍵詞：利率市場化 利率管制 SHIBOR今年3月，國務院下發通知要求深化利率市場化，人民銀行第一季度例會也強調，穩步推進利率市場化改革，積極探索進一步推進利率市場化的有效途徑。利率市場化問題再次受到金融市場的普遍關注。利率市場化出現的背景是二戰後，在資金稀缺的約束條件下，各國政府不得不對金融系統實行管制以確保資金流向優先發展部門等。然而，儲蓄不足、資本匱乏與金融抑制、資本低效配置並存，使發展中國家陷入貧困惡性循環之中難以自拔。針對這種現象，麥金農和肖提出了一個開創性的觀點，認為發展中國家的貧困，不僅僅在於資本的稀缺，更重要的是發展中國家普遍存在「金融壓抑」，即經濟長期處於實際負利率狀態，被人為壓低的資金價格導致資金供大於求，可貸資金實際是以非市場的價格和方式配給給需求方，造成了資本使用效率低下，進而抑制經濟增長。針對金融受到抑制的經濟體，麥金農和肖建議發展中國家應取消金融抑制政策，放鬆利率管制，恢復金融體系配置資源的能力，這就是「金融深化」理論。此後，在總結髮展中國家金融改革實踐的基礎上，麥金農又提出了金融自由化次序理論1。不過，1996年托馬斯？赫爾曼、凱文？穆爾多克和約瑟夫？斯蒂格利茨等人提出了金融約束論，認為政府對金融部門選擇性地干預反而有助於金融深化。而拉美國家金融改革的失敗也促進了人們對利率市場化的進一步反思。研究探討利率市場化的國際經驗與教訓，對於我國利率市場化的推進將具有較強的借鑒意義。利率市場化的國際經驗從20世紀70年代起，全球掀起了金融自由化的風潮，諸多發達、發展中國家與地區均加速進行利率市場化改革。(一)美國美國利率市場化是典型的發達金融市場挑戰政府管制的案例。20世紀30年代大危機爆發前，美國的金融制度是自由非管制的。在1929-1933年大蕭條中，銀行為爭奪存款提高存款利率，資金成本大幅增加，導致銀行經營風險增加，約1/3的銀行倒閉。美國為此出台了Q條款，對存款利息進行了限額管制。Q條款的實施在一定程度上保障了銀行的穩健經營，但自20世紀60年代中後期開始，隨著通脹率的不斷提高，負利率情況嚴重，大批資金流入非銀行金融機構，金融脫媒現象嚴重。1970 年美國放鬆對10萬美元以上、90天以內大額存款的利率管制，正式啟動利率市場化改革。美聯儲於1980年正式提出解除利率管制，並通過了《解除存款機構管制與貨幣管理法案》，決定從1980年3月31日起，用6年時間逐步放棄Q條款。至1986年取消NOW賬戶利率上限後，美聯儲對所有定期存款利率以及大部分貸款利率的限制均被取消，實現了利率水平的市場自由化。美國的利率市場化體現了長期、漸進的過程，改革所用時間長達16年。利率市場化與金融市場的創新相輔相成，創新通過對監管的規避形成了改革的倒逼機制，改革又進一步推動了金融創新的發展。同時，利率市場化也促進了商業銀行提升風險管理能力和產品創新能力。(二)日本日本的利率市場化開始於20世紀70年代，在此之前，利率水平受1947年所頒布《臨時利率調整法》的管制。20世紀70年代後期，隨著日本經濟逐步進入低速增長期，人為低利率導致金融交易不公、資本市場發展受抑制。1978年，日本政府開始允許銀行間拆借利率彈性化及票據買賣利率市場化，開啟了利率市場化的進程。之後著力於豐富貨幣市場的產品，為形成真正的短期市場利率打下了基礎。1984年，日本大藏省發表了《金融自由化與日元國際化的現狀及展望》，全面進行日本利率市場化的改革。1991年7月，日本銀行提供利率窗口指導，1993年定期存款和活期存款利率先後實現市場化，至1994年完成了全部利率的市場化。日本利率市場化歷時16年，總體特點是審慎推進、漸進深入。按照先國債利率後存貸利率，先長期資金市場利率後短期資金市場利率，先大額存款利率後小額存款利率的順序進行，契合日本國情，也有利於維持金融秩序的穩定，防止短期投機行為的發生。(三)阿根廷阿根廷是第一個率先推進利率市場化改革的發展中國家。該國政府於1971年宣布實行利率市場化改革，但改革是在國內經濟不穩定的背景下展開的，資金大量從商業銀行流向率先市場化的非銀行金融機構，最終改革在未取得成效的情況下宣告夭折。1975年，阿根廷重啟利率市場化改革，採用激進式的推進方法，在短短兩年多時間裡，政府取消了儲蓄存款以外的其他利率限制，繼而放開了對儲蓄存款利率的限制，於1977年6月取消了所有利率的管制，實現了利率的全面自由化。在利率市場改革化的同時，阿根廷也同時推進了其他金融自由化改革。然而利率市場化與其他改革的激進式推進忽視了經濟金融體系自身的調節能力，不但沒有有效緩解國內通脹率高企、金融市場發展緩慢的局面，反而增加了經濟金融的波動性。GDP增長率在經歷大幅提高後，很快出現了較大幅度的下降，通貨膨脹率與名義利率同步攀升，造成銀行貸款質量下降，不良貸款不斷增加。同時高利率導致外資熱錢流入，匯率嚴重高估，國內資金需求者被擠出，轉而向國際金融市場借貸。外債過度膨脹，高估匯率過度脫離基本面難以長期維持，最終造成企業無法償債大量破產，衝擊銀行導致銀行破產，匯率大幅貶值外資出逃，引發了20世紀80年的拉美債務危機。20世紀90年代初，阿根廷政府重新管制利率，放棄了利率市場化政策。(四)印度印度的利率市場化改革同樣是一個漸進、漫長的過程，整個改革進程耗時23年，遵循了「放開銀行同業拆借→放開貸款利率→放開存款利率」的步驟。1988年，印度放開銀行貸款利率管制，將原本對定向貸款設置的上限改為下限，邁上了利率市場化之路。1992年後，簡化了貸款利率品種，逐步放開定向貸款利率，取消了按信用等級確定的多重存款利率上限，對所有定期存款設定統一的利率上限。1994年後，放開大額貸款利率，並允許銀行對小額貸款在不超過「主要貸款利率」的範圍內自由定價。從1995年至1998年，逐步放開了對除儲蓄存款和非居民持有存款以外存款的利率管制。2011年10月25日，印度央行宣布放開對存款利率的限制，利率市場化改革宣告完成。印度最終放開存款利率，是在高通[微博]脹、實際負利率的宏觀背景下，長期管制存款利率造成的矛盾「爆發」的結果。儲戶利益受到抑制，造成儲戶財富向貸款方轉移，加劇了社會財富分化。同時大量儲蓄存款流失，進入資本市場，資產價格上揚、房價高漲，這與中國現階段的情況很是類似。印度持續的通脹率高企使得存款利率管製成為眾矢之的，在這種背景下央行放開了商業銀行存款利率。但僅在放開存款利率不足四個月後，2012年2月14日，印度央行被迫將銀行貼現率調高350個基點，從6.00%調至9.50%，以應對資本外流情況，這顯示出印度的利率市場化並非完美。當經濟整體增長放緩，仍需依賴銀行系統發揮「輸血」功能之際，加之銀行風控能力尚不完善，政府監管缺位，盲目推進利率市場化可能會對實體經濟乃至金融市場造成較大的衝擊。(五)結論從國際經驗來看，以阿根廷為代表的拉丁美洲國家利率市場化改革幾乎全部陷於失敗，導致利率飆升、通脹失控、債務危機、經濟動蕩等一系列問題，使得政府再度恢復對利率的管制；相比之下，美國、日本的利率市場化改革則相對成功許多，最終走上了金融自由化的道路。總體來看，拉丁美洲諸國的利率市場化改革存在一些相似點：(1)宏觀經濟總體穩定度不高，如通脹高企、財政赤字規模巨大等。(2)利率市場化改革啟動較早且伴隨金融自由化的進行，除放開利率管制外，阿根廷等國全數放開了設立金融機構的限制、允許外資機構進入本國經營、放開利率管制並開放資本賬戶等。(3)拉丁美洲諸國均在短期內取消了所有利率管制，迅速進入自由化，改革方式過於激進。因此，從國際經驗來看，漸進的利率市場化改革對發展中國家而言成功率更高，但在改革中需注意以下問題：首先，利率市場化改革將造成經濟短期內的波動增大，若此時宏觀經濟整體處於衰退/蕭條或過熱的非平穩期，可能使得改革進程受阻，拉丁美洲諸國的改革已證明了這一點。其次，利率市場化改革將暴露利率管制時期金融體系的缺陷，健康完善的金融體系是利率市場化改革不可或缺的條件，在分散市場風險、深化金融產品結構、提高市場競爭度等方面均有重要意義。另外，在金融市場化改革中，金融資源的分配模式和渠道將會發生重大轉變，政府應引導金融市場上的微觀經營主體不斷強化自身競爭力並建立有效的監管機制，為利率市場化改革保駕護航。我國利率市場化的歷史進程及現狀我國利率市場化改革可溯源至1982年，始自存貸款利率的市場化改革，逐步擴大利率浮動空間。2003年2月，人民銀行公布了利率市場化改革的總體思路——「先外幣，後本幣；先貸款，後存款；先長期、大額，後短期、小額」。2004年我國存貸款利率改革取得了突破性進展，基本取消了人民幣貸款利率的上限，至今逐步形成了人民幣「貸款利率下限管理、存款利率上限管理」的局面；而由於外幣市場相對成熟，外幣存貸款利率已實現全面市場化。與存貸款利率相比，我國貨幣市場利率市場化改革發展迅速。1996年人民銀行放開銀行間同業拆借市場，實現了同業拆借市場的利率市場化；1999年國債回購利率實現市場化，隨後同業拆借市場成交量和回購市場成交量大幅增長，貨幣利率市場化程度不斷提高。2007年由16家公開市場一級交易商或外匯市場做市商組成的上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)報價團正式成立，是我國貨幣市場利率市場化的一個重要里程碑。表1 中國利率市場化步驟時間主要政策及措施1996放開銀行間同業拆借市場利率，由拆借雙方自主定價。1997啟動銀行間債券市場；放開債券回購和現券交易利率。1998國開行首次在銀行間債券市場進行市場化發債；央行改革貼現利率與再貼現利率的生成機制，放開貼現與轉貼現利率。1999國債發行開始採用市場招標形式；央行批准中資商業銀行法人與中資保險公司法人試辦自定利率的大額定期存款；連續三次擴大金融機構貸款利率浮動區間。2000放開外幣貸款利率與300萬美元(含)以上的大額外幣存款利率。2002統一中、外資金融機構外幣利率管理政策。2003允許商業銀行農信社開辦郵政儲蓄協議貸款，放開英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理，對美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實行上限管理。2004再次擴大金融機構貸款利率浮動區間；繼而完全放開金融機構人民幣貸款利率上限(除城鄉信用社)；放開小額外幣存款2年期的存款利率下限，保留上限。2005放開金融機構同業存款利率；債券遠期交易正式登陸全國銀行間債券市場。2006計劃建立報價式的中國貨幣市場基準利率SHIBOR；明確開展人民幣利率互換交易試點的有關事項；正式開始人民幣利率互換交易。2007SHIBOR正式投入運行。經過多年發展，我國貨幣市場和債券市場利率基本實現了市場化。目前在貨幣市場，形成了回購、同業拆借及SHIBOR三種比較有代表性的利率。目前，質押式回購尤其是隔夜及7天品種成交規模最大，能較好反映資金面及市場對資金面的預期；並且，衍生品市場上成交量最大的Repo互換也以7天回購定盤價格作為計息標準，反映了互換市場對7天回購利率反映資金價格的認可。SHIBOR利率雖然只是報價利率，但其在利率互換、商業票據業務、企業債、銀行理財產品定價以及銀行內部定價中得到廣泛應用，也日漸成為市場上極具代表意義的貨幣市場利率品種。同時，債券市場上，國債、政策性金融債以及各類企業信用債券利率也都實現了市場化發行和定價機制，形成了相對有效的收益率曲線。目前利率市場化進程相對較慢的仍是存貸款市場。相對來說，貸款利率市場化程度已明顯提高，資金供需失衡導致市場化定價的貸款利率顯著上升。但存款利率持續偏低，並且長期處於負利率狀態，扭曲了金融市場定價機制，並造成了基準利率調整對實際存貸款利差影響極小的現狀，也不利於個人和企業通過市場化的方式安排投資、消費和儲蓄，存款利率市場化經過多年發展依然處於較低程度。進一步推進利率化的爭論與政策選擇(一)存在的爭議人民銀行行長周小川曾多次表示，利率市場化始終都在推進，思路上沒有太大障礙，具體操作上主要是要考慮順序安排和國際國內的經濟形勢。副行長鬍曉煉也表示，整個利率市場化的進程是在有序推進的。在目前的利率市場化過程中對於批發性業務的利率市場化可能會推進得更快一些，可能會通過增加新的金融產品來使得利率更具靈活性；而金融機構在對客戶服務過程中的創新產品對利率市場化也有一定的促進作用。同時，經濟學界也對利率市場化表達了積極的態度，如巴曙松[微博]認為，在當前的國際國內經濟環境下，中國加快推進利率市場化改革，不僅有其必要性，也具有可行性。李稻葵[微博]也表示，中國應該開啟利率市場化進程，因為政府對利率市場化可能損害銀行體系的擔憂已顯著緩解。儘管如此，對於未來推動利率市場化的路徑和速度並未達成共識，一些經濟學界及業界對利率市場化仍存在一些疑慮。如中國工商銀行董事長姜建清指出，目前利率市場化改革時機尚不成熟2，如果不進行金融改革的總體協調推進，不加快商業銀行的轉型改革，利率市場化改革就有可能會出問題、走彎路。交通銀行首席經濟學家連平則從市場資金狀況角度提出目前利率市場化不成熟3。總之，一些人認為，當前利率市場化面臨產權和市場環境約束、銀行的資產負債表約束，國企融資成本壓力、政府債務負擔加重尤其是地方融資成本負擔較重、金融市場發展深度和廣度仍不足等因素，將制約利率市場化推進步伐。(二)未來可能的政策選擇儘管理論上存在分歧，但從政策方向上來看，繼續推動利率市場化是未來金融改革不可逆轉、而且至關重要的政策取向。筆者認為在十二五期間，利率市場化進程有望繼續穩步推進，而不是貿然加速。其路徑可能為：提高貨幣和資本市場的市場化程度→引導金融脫媒深化，降低間接金融佔比，鼓勵銀行表外率先實現市場化→試點放寬存款利率上浮空間→擴大試點範圍，提高存款利率市場化程度→逐步貫通銀行表內及表外業務，實現市場化的接軌→最終放棄以存款利率為基準的貨幣政策調控體系，建立「基準利率—貨幣市場—實體經濟」之間通暢的傳導機制。具體來看，可能會涉及以下幾個改革要點：1.建立宏觀審慎標準，確定金融企業的硬約束條件，並依此選擇滿足標準的金融機構，在競爭性市場中公平正當地產生定價，並進一步加強金融機構的公司治理，改善資本結構，提高機構的定價能力和風險管理能力。2.建立並逐步完善存款保險制度，使之成為利率市場化進程中的金融安全網，避免單一銀行危機演變為銀行業危機，並防止危機進一步擴大至整個金融體系，危害實體經濟增長。3.選擇恰當的時機與環境，進一步擴大貸款利率的下浮區間，通過大力發展個人直接投資工具與銀行主動負債工具，提升銀行資金來源中市場化資金佔比、降低存款佔比，為未來存款利率的放鬆創造條件，實行漸進式市場化改革。4.積極發揮SHIBOR在利率市場化進程中的重要作用，進一步完善SHIBOR曲線的構建，並將SHIBOR逐步放開為有實際交易基礎的市場利率，繼而將市場化的金融產品定價與SHIBOR利率掛鉤，並推動存貸款利率與SHIBOR利率掛鉤，為最終實現數量調控向價格調控的轉變奠定基礎。5.央行公開市場操作也是利率市場化進程中極為重要的部分。當前公開市場操作利率具有相當強的信號意義，未來可逐步嘗試公開市場操作利率市場化，允許央票發行利率在一定範圍內上下浮動。從成熟的國際市場經驗來看，利率市場化程度較高的國家的中央銀行，通常是維持貨幣市場利率穩定，使之傳導至其他期限的品種。隨著利率市場化程度的不斷提高，未來央行可不再盯住操作數量，轉而盯住資金價格；設定貨幣市場資金價格目標，通過公開市場的數量操作影響貨幣市場資金價格以達到控制價格的目的，完善利率傳導機制，疏通利率傳導渠道。(三)利率市場化進程加快對市場利率的影響具體來說，表現在三個方面：1.實際利率可能上升。從中國的情況看，在利率逐步市場化過程中，如果經濟增速不發生顯著變化，實際利率有望進一步走高。由於貸款利率已經較為市場化，利率市場化後，利率水平的上升將主要發生在存款利率上，即在通脹中值抬高的同時，若實際利率上升則可能會進一步推高名義利率。2.短期名義利率波動加大。利率市場化後，利率的管製程度降低，利率將取代貨幣數量而成為貨幣政策的中介目標。為了能夠發揮利率調節經濟波動的作用，名義利率的波動率有必要大於通脹的水平。因此利率市場化後名義利率的波動率加大。3.中長期利率波動率有望上升。比較中美利率變動，我們發現，在利率存在管制情況下，中國債券利率波動小於美國，如果未來中國利率市場化進一步推進，可能將加大中國利率波動率，以更好地反映宏觀經濟波動，這一特徵有望逐步與美國一致。圖1 存貸款基準利率和通脹走勢

圖1 存貸款基準利率和通脹走勢圖2 中美10年國債波動率比較

圖2 中美10年國債波動率比較數據來源：中國人民銀行，Wind，中信證券(四)基本原則和啟示總之，理論和實踐結果都表明，金融自由化未必能促進經濟的增長，其根本原因就在於傳統的金融深化理論忽視了金融自由化的過程性，忽視了一國的經濟發展階段。對於發展中國家金融自由化的作用、環境的本質特徵與作用機制、金融深化發展對經濟增長績效等，都應該納入金融深化理論的分析框架。註：1.麥金農認為，第一步是平衡中央政府的財政，財政控制應該優先於金融自由化。政府財政收支應隨著國民收入的增長而適當增加，以減少對銀行融資的依賴；第二步是開放國內資本市場，使儲蓄者和投資者能夠得到實際的正利率；第三步，在經常項目成功地實現自由化之後，再實現資本項目的自由化和國際化。2.姜建清認為，主要原因是目前中國的金融體系仍然是間接融資為主，市場基準利率與價格發現機制難以形成。其次，中國商業銀行資產負債結構、經營結構不平衡的問題比較突出，「貸大、貸長、貸集中」問題依然存在，這種經營模式將會受到利率市場化的強大衝擊。他也同樣認為，中國的消費者和金融機構缺少適應利率市場化的能力。3.連平認為，利率市場化的實施，最好是在市場關於融資方面的供求關係相對比較平滑的時候加以推出較容易成功。當前整個經濟對信貸需求非常旺盛，存款利率上調會導致貸款利率同步抬升，從而使壓力轉嫁到實體經濟。作者單位：中信證券債券銷售交易部

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