新能源汽車行業系列深度報告

08-09

2014年01月28日申銀萬國證券

投資提示 2013 年新能源汽車銷量表現搶眼。2013 年特斯拉引來了新能源汽車的革命浪潮，受到了市場的熱切追捧。當年特斯拉全球銷量超過22000 輛，其中僅第四季度就在全球範圍內交付了6900 輛Model S 純電動豪華跑車。寶馬第一款電池驅動汽車i3 於2013 年10 月在德國起售，預計在今年正式進入中國、美國、日本等市場銷售。截至13 年10 月i3 還未上市之初，其訂單量已超過8000 輛，預計2014 年將銷售1 萬輛以上。伴隨著電池瓶頸的逐步攻克，預計未來將有越來越多的新能源車滲透到汽車消費當中，優質車型的推出也將加大消費者對新能源車的接受度，使其節能性、環保性和經濟性獲得市場認可。

特斯拉公布「靠譜」中國售價，定價低於市場預期，未來銷量有望超預期。本月特斯拉正式公布Model S 在中國的售價，為73.4-85.25 萬元。本次Tesla定價明顯低於市場前期普遍預期的100 萬元左右，我們預計14 年Tesla ModelS 銷量有望超市場預期。從中長期看，Tesla 激進的定價策略也有助於Model S及特斯拉未來車型銷量預期的上修，帶動整體Tesla 產業鏈銷售規模的擴大。另一方面，伴隨Tesla 訂單的逐步兌現，潛在消費者對於新能源車的理解將進一步加深，助於提升新能源汽車的市場接受度和未來銷量。短期內這一事件也將提升整體新能源汽車板塊的市場關注度和投資熱情。

伴隨未來新能源汽車的逐步滲透，將帶動汽車領域的巨大變革，同時也對動力電池、電機以及電控系統等方面產生巨大拉動。我們再次對於新能源汽車產業鏈做了梳理，預計2020 年全球新能源汽車滲透率將超過20%，總體銷量達到2000 萬輛（包括HEV），新能源車的滲透對於電池、電機和功率電子、鋰礦等部分將產生巨大拉動。

投資策略當前新能源汽車已經開始具備推廣的臨界條件，以目前廠商的產品儲備來看，新能源汽車的未來上市將呈現加速趨勢，2014 年整體新能源汽車板塊更值得期待。而在投資選擇上，新能源汽車產業鏈已經被市場高度關注，其擁有較長產業鏈，相關公司數量眾多，我們認為一方面選擇綜合競爭力強，產業地位高，有望在未來競爭中勝出的廠商；另一方面，選擇在其所在領域市場容量廣闊，市值成長彈性較大的公司。其中

電池領域：杉杉股份（負極全國第一，正極第二，電解液第三，進入德國動力電池EVONIK 供應鏈）、新宙邦(電解液進入松下、索尼、三星供應鏈，開拓LG、三洋的渠道)、九九久（鋰電池產業逐步發力，產業孵化器打開長期成長空間）、均勝電子（BMS 成功切入寶馬純電動車的供應體系內）、比亞迪（掌握新能源汽車核心的電池技術+新能源領域具備先發優勢）、德賽電池（BMS 技術實力全球領先）、欣旺達（積極開發類Tesla 方案）；

電機領域：信質電機（全球定子生產龍頭）；功率電子領域：法拉電子、江海股份、銅峰電子（超級電容前景廣闊）；

上游材料領域：贛鋒鋰業（上下游產業鏈拓展的鋰深加工材料龍頭）；

整車方面：金龍汽車、宇通客車（看好新能源公交持續發力）。

1. 新能源汽車將快速增長，拉動配套產業新能源汽車主要增量部分來自於動力電池，電機，功率電子等方面。其中混合動力汽車的儲能容量要求低，更多配套需求是在電機和功率電子部分；純電動車的配套需求依次是電池、電機和功率電子。

1.1 預計2020 年全球電動車滲透率10%，混動11% 2012 年全球汽車總量為8174 萬輛，預計未來將以略低於全球GDP 的速度增長，我們估計2015 年和2020 年的銷量分別為9106 萬輛和10670 萬輛。電動汽車（包括純電動和插電混動），2012 年的全球總銷量為13.5 萬輛，同比增長220%，滲透率則僅0.16%。預計電動汽車最近2 年仍較保持超過100%的的高速增長，預計2015 年和2020 年的銷量分別為158 萬輛和1075 萬輛，滲透率則分別為1.7%和10.1%。 2020 年10%電動車滲透率在目前看來可能比較大膽，但是，我們認為由於技術正在跨越臨界點，需求將呈現加速增長。2013 年5 月在德國政府主辦的「Electricmobility going global」會上，德國總理Angela Merkel 重申2020 年100 萬輛電動車保有量的目標。混合動力汽車，2012 年的全球總銷量為148 萬輛，同比增長76%，滲透率為1.8%。預計2015 年和2020 年的全球混動汽車銷量分別為375 萬輛和1162 萬輛，滲透率則分別為4.1%和10.9%。

1.2 動力電池：最重要的受益領域車用鋰電池預計顯著受益綜合考慮了因為技術進步導致的鋰電池能量密度提高（單位KWH 電池材料需求量下降）和材料價格下降的因素，來預測全球車用鋰電池材料市場空間。根據測算，2015、2020 年全球車用鋰電池材料市場規模分別為299 億和1828 億，如果考慮全球所有鋰電池耗用的材料，市場空間會更大（我們預計2015 年電動車耗用鋰電池佔整體耗用量的45%，到2020 年這一比例上升到75%）。

全球車用鋰電池遠景市場空間超過4500 億元。我們根據2015 年和2020 年各類新能源汽車的銷量即電池單價的預測推算出：預計到2015 年全球車用鋰電池整體市場空間約為1300 億元，到2020 年這一市場空間有望達到4500 億元。鋰電材料是中國企業目前在鋰電池產業中國際競爭力的環節，尤其是電解液和負極，中國企業的生產比例已經達到全球的50%以上，國內的龍頭企業也已經進入了國際供應體系。

電解液環節：江蘇國泰、新宙邦、杉杉股份分列國內前三。電解液的發展還帶動了國內六氟磷酸鋰的國產化。國內六氟磷酸鋰供應商主要有九九久、多氟多、天津金牛、天賜材料等。負極材料：中國寶安（控股貝特瑞）、杉杉股份。正極材料和隔膜，國內企業的競爭力和國際企業仍有差距。正極材料：杉杉股份、當升科技在國內市場份額都處於前五位；隔膜：滄州明珠已經量產，並正在擴大規模。

BMS：德賽電池、均勝電子、欣旺達德賽電池子公司億能2012 年出貨量7000 量，佔到國內市場50%份額，均勝電子目前已經成為寶馬BMS 供應商，欣旺達正在積極開發類似Tesla 的18650 新能源方案，正與國內數家整車廠展開合作。

1.3 電機：關注新能源電機和核心零部件龍頭企業目前的電機主要採用永磁直流電機，直流電機在頻繁啟動的場合具有比較高的工作效率，此外，也有採用交流電機（如Tesla 的Model S），這種電機在高速行駛下效率較高。上海電驅動是國內新能源轎車永磁直流電機（驅動電機+主電機及其控制系統）市場的領跑者，市佔率達到60%以上，公司承擔了「863」新能源轎車（含微車）電機的項目，目前與中國各汽車廠商進行廣泛的合作。公司作為上海汽車電驅動工程技術研究中心的依託單位，擁有系列節能與新能源車用驅動電機系統研發和測試平台，研發能力覆蓋各類車用電驅動系統。目前，公司已擁有兩條柔性生產線，年產能力3萬台套。雖然上海電驅動沒有上市，上市公司寧波韻升參股上海電驅動30%的股份，未來有望間接受益。

電動車的三大核心是電池、電機與電控，通過這三個來代替傳統內燃機的發動機及傳動系統。其中，電機是其中最重要的部件之一，功能在於驅動車輪，其功率很大，故單體價值大，電動車的主電機的定子單體價格在1000 元/台以上。電機主要由定子、轉子、繞組、軸承等組成，而定子是其中最核心的部件，從單台電機部件的產值分布就可以看出，定子佔到整個產值的19%，是佔比最高的部分。基於我們對於2020 年新能源汽車整體滲透率達到20%以上的預測，屆時預計全球新能源電機市場容量有望突破2000 億。直流電機對於稀土永磁材料有比較大的拉動。根據申萬研究有色金屬研究小組的觀點，PHEV 和EV 單耗5kg/輛，HEV 單耗則為2kg/輛。照此推算至2020 年，永磁材料對應的全球市場容量大致在300 億左右。

1.4 功率電子：新能源汽車對功率半導體與電容需求巨大在電機驅動和控制電路中，需要的主要電子元器件是功率半導體器件IGBT、控制IC 以及電容器，其中，IGBT 佔大約2/3 的成本。新能源汽車對於IGBT 的需求巨大，但國內多數功率半導體公司都在力圖進入消費電子用IGBT，距離進入汽車電子仍有相當差距，目前國內包括華微電子、中環股份、士蘭微等公司都在積極開發高功率IGBT 產品，另外三安光電正在研發的寬禁帶半導體業務未來可望在IGBT 上得到應用。

薄膜電容器是電動汽車驅動電路中的主要元件，主要起平滑的作用。逆變器將電池的直流電通過轉換器轉換成變動較小的電壓，再通過IGBT開關元件轉換成近似於交流電的矩形波，由此產生的浪涌電壓很大，需要採用平滑電容器消除。早期的平滑電容器曾採用鋁電解電容，但為了提高效率，電機驅動的最大電壓從500V提高到了650V後，鋁電解電容的耐壓不足，薄膜電容器成為主流，PRIUS從第二代開始採用薄膜電容器。薄膜電容器的用量與電機驅動功率直接相關。松下是全球主要量產廠商，其產品有2 個規格，其電壓為450V，容量為581μF的產品用於30～40kW的電機驅動；電壓為450V，容量為1000μF ，用於80kW左右的電機驅動（估計PRIUS採用的是這個規格）。

車用薄膜電容器未來市場容量與電動汽車的滲透率有關，每10%的純電動車滲透率對應的市場容量將超過30 億元，而目前全球薄膜電容器的總市場容量估計在25億美元左右。法拉電子在這個領域具有非常強的競爭力，法拉電子是比亞迪的主要供應商，同時，也通過一些電控公司（如中山大洋和上海電驅動）成為進入國內多家車企業的樣品供應商。薄膜電容器領域還有銅峰電子（交流薄膜電容器，用於機車電容）、南洋科技（電容器用薄膜）、江海股份（正在進入薄膜電容領域）等上市公司。

另一方面，為了適應快速充放電需求，超級電容作為電動車的驅動技術之一受到廣泛關注。超級電容不同於傳統的化學電源，是一種介於傳統電容器與電池之間、具有特殊性能的電源，主要依靠雙電層和氧化還原假電容電荷儲存電能。但在其儲能的過程並不發生化學反應，這種儲能過程是可逆的，也正因為此超級電容器可以反覆充放電數十萬次。其基本原理和其它種類的雙電層電容器一樣，都是利用活性炭多孔電極和電解質組成的雙電層結構獲得超大的容量。其突出優點是功率密度高、充放電時間短、循環壽命長、工作溫度範圍寬，是世界上已投入量產的雙電層電容器中容量最大的一種。目前應用於客車的超級電容器價格約在10 萬元，假設超級電容在未來新能源汽車中應用比例達到10%，按照單車價格3 萬元計算，新能源汽車用超級電容器市場空間將達到671 億。目前國內已經或正在開發超級電容產品的廠商包括：法拉電子、江海股份、銅峰電子等公司。

1.5 上游材料：電池級碳酸鋰直接受益碳酸鋰（或氫氧化鋰等鋰的化合物，以等價碳酸鋰來摺合）的最大需求來源於鋰電池正極材料的生產。目前鈷酸鋰依然是小型鋰電領域正極材料的主力，三元材料和錳酸鋰主要在小型鋰電中應用，在電動自行車和電動工具中也有部分使用，磷酸鐵鋰目前主要使用在電動工具和電動汽車領域。據我們測算，不同的技術路徑對應的碳酸鋰需求相差不大。如下表所示，每噸正極材料對應的碳酸鋰需求差異不大。

而在電動車領域，EV 對碳酸鋰的需求最大，每輛車約消耗49kg 碳酸鋰，而PHEV大概需要消耗25kg 碳酸鋰，HEV 用到的碳酸鋰最少，再加上大部分HEV 用鎳氫電池，因此我們預計到2015 年每輛HEV 平均消耗2.25kg 碳酸鋰。根據我們的測算，2015、2020 年全球電動汽車對電池級碳酸鋰的需求分別達到6.67 萬噸和43.6 萬噸，對應碳酸鋰市場規模為25.2 億和168.2 億。伴隨著EV 和PHEV 佔比逐漸增加，電動車用鋰電池材料市場規模在2015-2020 年複合增速約為57%。

由於未來幾年碳酸鋰行業供給相對充裕，在需求沒有爆髮式增長之前，未來碳酸鋰價格趨於穩定（預計015 年不含稅均價約為3.8 萬元/噸）。國內做電池級碳酸鋰的企業包括贛鋒鋰業、天齊鋰業、西藏礦業、西藏城投、江特電機、路翔股份（主要做礦石開採）等，其中西藏礦業和西藏城投擁有西藏的鹽湖資源，技術路徑採取滷水加工法；路翔股份和天齊鋰業擁有鋰輝石資源，技術路徑採取鋰輝石加工法；江特電機擁有宜春的鋰雲母礦，技術路徑採取鋰雲母加工法；贛鋒鋰業是全球一個可以採取滷水、鋰雲母、鋰輝石、回收鋰四種技術路徑進行加工的企業，技術實力最強，而且大概率會將愛爾蘭的鋰礦和阿根廷的鹽湖注入上市公司。

1.6 基礎設施：預計南瑞、許繼在未來中標份額最為領先特斯拉在北美的迅速普及離不開免費充電樁的大規模建設，特斯拉位於加州Tejon 的充電樁是第一個使用太陽能充電的充電樁，太陽能作為可再生資源是特斯拉汽車的不二選擇，同時也可以降低運營成本。特斯拉計劃在全美和加拿大部分地區覆蓋免費的超級充電網路，使電能輸出升級到120Kwh，令特斯拉電動車充電20 分鐘獲得近200 公里的續航里程。特斯拉董事長Musk 旗下另一家企業Solarcity 專業從事北美分散式光伏屋頂的EPC 工程，有望實施特斯拉光伏充電站的光伏EPC 部分的建設，光伏和電動車在基礎設施領域產生了有機的融合。

國內的充電樁和換電站與電動車環節仍然處於割裂和各自計算盈利的狀態，充電樁和大巴車的換電站主要是國家電網和南方電網投資建設，可以參考的盈利模式是按一定電價收費，廣州的收費標準是1 元/度；上海市鼓勵市民自建充電樁，享受30%的補貼，安裝一個充電樁的成本就可降至4200 元左右。此外，使用充電樁電價不僅可享受居民電價，還能享受峰谷電價。如果在夜間充電一次，電費約為5 元，可續航100 公里左右。

目前國網旗下的國電南瑞、許繼電氣對充電樁和換電站都有較早布局，預計國網實施集中招標後中標份額最為領先；此外，奧特迅、中恆電氣、動力源、上海普天等企業都有從事充電樁業務的技術實力，預計也將在中標中有所斬獲。

2.投資策略：順XEV之勢，迎行業變革 2.1 優質地+高彈性從技術和經濟層面評估，新能源汽車已經開始具備推廣的臨界條件，以目前廠商的產品儲備來看，新能源汽車的未來上市將呈現加速趨勢，2014 年整體新能源汽車板塊更值得期待。而在投資選擇上，新能源汽車產業鏈已經被市場高度關注，其擁有較長產業鏈，相關公司數量眾多，我們認為一方面選擇綜合競爭力強，產業地位高，有望在未來競爭中勝出的廠商；另一方面，選擇在其所在領域市場容量廣闊，市值成長彈性較大的公司。

2.2 投資組合：杉杉股份：全盤布局的鋰電池材料龍頭公司在鋰電池材料方面的產品涵蓋鋰離子電池正極、負極、電解液以及與此有關的原材料資源產品等，是全球綜合規模最大，種類最齊的鋰離子電池材料專業供應商，目前負極材料國內第一、正極材料國內第二、電解液國內第三。公司與德國知名動力電池廠商EVONIK 簽訂了兩年的供貨意向性協議，並且進入BMW 純電動汽車電池負極材料供應商體系。同時，公司還積極通過上下游延伸（收購合適的礦產資源、組建寧波航天杉杉電動汽車技術發展有限公司等）做大做強鋰電池業務。

新宙邦：快速搶佔國際市場的電解液後起之秀公司產品主要有鋰電池電解液和電容器化學品兩大系列。公司是A 股唯一以鋰電池電解液為核心業務的上市公司，在國內與江蘇國泰、杉杉股份等公司同處第一梯隊，目前已成功打入日韓市場，成為索尼、三星、松下等公司的合格供應商。鋁電容器化學品有望受益於電子行業的復甦而走出低谷。公司在惠州大亞灣投資建設新型電子化學品項目，包括新型環保溶劑和導電高分子材料，隨著項目的全面達產，也有望為公司業績增長帶來額外推動。

九九久：鋰電池產業逐步發力，產業孵化器打開長期成長空間公司是國內六氟磷酸鋰主流供應商，鋰電隔膜將逐步放量。目前公司六氟磷酸鋰產能700 噸/年，後續將擴產至2000 噸/年，產能將躍居全球前三名，目前六氟磷酸鋰價格確定見底。公司13 年中期開始試車一期660 萬平米/年濕法隔膜生產線，13 年底已獲得部分國內大廠認證，預計14 年將批量供貨。我們看好中長期公司業務向上彈性。

信質電機：全球定子生產龍頭信質電機生產的定子是電機的核心部件，由於設備自製及工藝創新，生產具備極高的護城河；公司是定子生產的全球龍頭，已經進入全球前五大汽車電機整機製造商供應體系；未來隨著電動車的興起，公司憑藉強大的競爭力也將快速切入全球一線電動車供應鏈，而單台電動車的電機定子價值是燃油車的幾十倍。

均勝電子（BMS 成功切入寶馬純電動車的供應體系內）、比亞迪（掌握新能源汽車核心的電池技術+新能源領域具備先發優勢）、德賽電池（BMS 技術實力全球領先）、欣旺達（積極開發類Tesla 方案）均勝是板塊中少有的涵蓋汽車電子業務的公司，2013 年上半年汽車電子業務營業額已達到公司收入規模的70%。目前公司的BMS 產品已進入寶馬電動車的供應體系，寶馬i3 已於2013 年10 月在德國起售，預計在今年正式進入中國、美國、日本等市場，i8 混合動力預計在2014 年7 月在海外上市銷售，相信該兩款車的逐步放量將會助推公司業績增長。

比亞迪：掌握新能源汽車核心的電池技術+新能源領域具備先發優勢2013 年比亞迪銷售E6 及F3DM 超過2500 台，純電動大巴K9 在電動公交市場份額遙遙領先。於2013 年底推出首款全新雙模電動車「秦」，2014 年計劃推出一款雙模車「唐」。與此同時，比亞迪與戴姆勒合資的新能源品牌騰勢，其推出的首款電動車將於2014 年北京車展時全球首發，並將於同年上市。比亞迪電動車方面技術儲備充足，掌握新能源汽車核心的電池技術，在新能源領域具備先發優勢，我們看好比亞迪秦、唐未來的市場表現。

德賽電池：BMS 技術實力全球領先公司在消費電子產品領域優勢巨大，成為國際一線廠商蘋果、三星、谷歌、索尼等廠商的主力供應商，市場份額不斷提升。在新能源汽車及電動工具領域，公司憑藉在BMS 上的技術領先優勢，配合國際最大的電芯供應商三星不斷擴展客戶應用。公司參股子公司億能在2012 年生產了7000 量電動車的BMS 系統，佔到當年國內電動車市場約50%市場份額。未來公司將根據新能源汽車市場的不斷發展，持續加大投入力度，受益於鋰電池市場的進一步爆發。

欣旺達：積極開發類Tesla 方案公司在電動自行車及直流電動機業務中積累了大量經驗，目前正在積極開發應用於新能源汽車的類Tesla 方案，採用18650 三元材料設計。目前公司已經與多家國內整車廠展開前期的合作與開發，未來可望成為18650 解決方案提供商。

法拉電子、江海股份、銅峰電子：超級電容前景廣闊目前來看超級電容具有功率密度高、充放電時間短、循環壽命長、工作溫度範圍寬等優點，在新能源汽車領域具有廣泛的應用前景，可能成為汽車的主能源或輔助能源，目前國內三家公司正在積極開拓，具有很好的爆發潛力。相比於傳統業務估值較低的情況，超級電容可望大幅提升相關公司的估值水平。

贛鋒鋰業：上下游產業鏈拓展的鋰深加工材料龍頭公司在鋰深加工材料方面的產品涵蓋電池級碳酸鋰、金屬鋰、氟化鋰、高純碳酸鋰、氫氧化鋰、丁基鋰、三元前驅體等，是全球技術路徑最完備，種類最齊全的鋰深加工材料專業供應商。我們預計公司2014 年主營產品銷量依次為：金屬鋰及鋰材885噸（全球總需求3200 噸），鋰材177 噸（全球690 噸），電池級及高純級碳酸鋰4600噸（全球4.6 萬噸），氟化鋰800 噸（全球1800 噸），丁基鋰350 噸（全球5350 噸），氫氧化鋰3000 噸（全球26400 噸），三元前驅體2000 噸（全球1.88 萬噸）。產能擴張將導致公司主營業務收入2014 年增長在40%以上。

另外，公司2014 年將逐漸完成愛爾蘭鋰礦和阿根廷鹽湖的股權注入，並進行勘探等後續工作，屆時這兩個優質資源的市場價值將逐漸顯現；另外，隨著募集資金的到位，公司有望向產業鏈下游領域繼續擴展，將完全打開公司的市值空間。公司13-15年EPS 至0.49/0.72/1.02 元（未考慮定增攤薄），對應目前股價PE 為51/35/25 倍，考慮到公司有望成為全球鋰電產業鏈深加工材料的龍頭企業。

金龍汽車、宇通客車：看好未來國內新能源公交持續發力由於新能源公交相比傳統公交優勢明顯，在節油、減排上的功效首當其衝。伴隨國內新能源招標總量和範圍的逐步擴大，具備核心技術優勢的客車企業市場份額將會顯著提升，在此我們看好未來國內新能源公交持續發力及客車龍頭在未來市場競爭中的表現。 (新能源汽車產業鏈梳理表1-2)