金融去槓桿進程及對銀行業的影響分析

08-08

關鍵字：金融去槓桿銀行業監管

金融去槓桿的背景及政策

（一）金融去槓桿的背景

近年來，產能過剩、貨幣寬鬆與金融自由化進程疊加，一方面新型經濟業態尚未形成，政策限制信貸資金流向產能過剩領域，資金向實不足；另一方面貨幣政策寬鬆，金融創新層出不窮，信用大幅擴張，「資產荒」現象輪番上演。

在監管套利與資金套利雙重驅動下，金融開始脫離實體經濟謀求自我運轉。銀行槓桿率快速抬升，主要是通過發行理財產品和同業存單進行主動負債，再通過與信託、券商、基金、保險等金融機構合作開展通道業務和委外業務來擴張資產。從加槓桿的表現形式來看，呈現出兩個主要特點：一是表內資產端，明顯的變化是貸款佔比逐漸降低，投資類佔比逐步上升，其中標準化債券投資降低，非標和權益類資產佔比提升。其中，中小銀行是資產擴張的主力。二是從表外來看，理財尤其是同業理財成為表外擴張的主要工具。表外理財占表內資產的比重由2014年底的6.5％升至2016年底的16.5％。

銀行槓桿率的過快上升不僅造成大量資金在金融體系內自我循環和空轉，冗長的同業鏈條與不斷下行的資產收益率相互強化，造成市場資金跨機構、跨市場多層嵌套投資，以銀行為主體的金融機構的資產擴張開始遊離在傳統監管指標的監控範圍之外，累積了過高的金融風險。但同時，我國經濟增速卻面臨持續減緩的壓力，金融與實體經濟的背離加劇了社會資金「脫實向虛」的問題。

自2016年起，中國金融體系槓桿率偏高逐漸受到關注。為此，2016年中央經濟工作會議提出「將防控金融風險放到更加重要的位置」、「確保不發生系統性金融風險」。今年政府工作報告強調「穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點」，甚至將「維護金融安全作為治國理政的一件大事」，這既表明本輪金融去槓桿是防範和化解金融風險的必要之舉，同時決策層將加強金融安全上升到治國理政高度，凸顯了本次金融去槓桿是一項長效機制，其政策執行力不可懷疑。

在本輪供給側結構性改革中，「三去一降一補」（指去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板）成為中國經濟改革的主要抓手，「去槓桿」是其中一項重要內容。金融去槓桿，去的是無資本支撐、脫離監管的槓桿，這是當前去槓桿的主要著力點。

（二）金融去槓桿的政策

今年，央行先後上調了1年期MLF、各期限逆回購以及隔夜SLF操作利率，抬升利率走廊中短期利率中樞，主要目的在於擠壓金融機構高槓桿和期限錯配模式的套利空間。同時，央行進一步嚴格考核金融機構的宏觀審慎評估體系（MPA）指標，並將表外理財資產納入廣義信貸指標範圍，通過廣義信貸和逆周期資本約束等壓住中小銀行擴張的衝動。

作為金融監管部門，銀監會、保監會和證監會今年以來也頻頻出台新的監管措施，並且地方監管部門開始進行現場檢查。今年3月以來，銀監會密集出台了一系列重要的監管文件，對商業銀行公司治理、合規行為、套利行為，甚至創新、交易和考核等進行全面的監管治理。保監會也連續下發監管文件，在保險公司治理、保險資金運用、償付能力、產品管理等領域提出堵住制度漏洞的相關政策。證監會則對各類違規違法行為加強專項執法和行政處罰，對證券基金經營機構的資產管理業務和通道業務進行限制和規範。

（三）去槓桿政策初見成效

經過「一行三會」一系列政策的規範，金融去槓桿已初見成效。從上市銀行公布的一季報來看，上市銀行同業資產和同業負債擴張速度下降，特別是進入4月份以後部分商業銀行開始贖回委外，中小銀行同業存單和同業理財發行規模明顯下降，債券市場利率明顯抬升。截至4月末中國銀行業總資產增速已降至13％左右。銀行同業存單發行縮量，4、5月份銀行同業存單發行量為1.29萬億元和1.2萬億元，環比分別減少11.1％和7.0％。

銀行各類業務去槓桿進程及影響分析

（一）銀行資產負債業務去槓桿情況及影響分析

隨著金融去槓桿監管措施的不斷推進，商業銀行資產負債情況也相應發生了一些變化：

一是銀行業擴表增速放緩。截至2017年4月底，銀行業資產同比增速從2016年底的16％降至13％。2017年上半年，約有4家全國性大中型商業銀行總資產出現下降，且大部分銀行二季度的總資產增量較一季度增量都有所下降。從不同銀行類型來看，中小銀行擴張速度快於大行的局面在今年出現了逆轉，中小銀行槓桿去化逐步落實。從今年一季度季報來看，五大行總資產規模較去年末上漲了3.67％，而8家股份制商業銀行資產僅增長0.81％，4家上市城商行增長3.64％。

二是去槓桿推高同業負債價格，增加商業銀行負債成本。受去槓桿政策影響，市場流動性較為緊張，儘管央行通過公開市場操作和MLF來維持流動性適中，但同業負債成本仍持續高位運行，增加了商業銀行負債成本。

三是去槓桿壓縮同業資產。去槓桿導致商業銀行利差空間縮窄，同時監管要求進一步規範同業資產操作，因此，商業銀行同業資產均不同程度出現了下降。如果用銀行業對金融機構債權規模來近似計算同業規模的話，其同比增速從去年四季度的20％以上降至2017年6月末的11％。

四是去槓桿擠壓「影子銀行」，商業銀行表外理財逐步收縮。商業銀行去槓桿重點壓縮了部分在表外空轉的業務，導致表外理財進一步壓縮，部分表外業務轉回商業銀行表內。

去槓桿產生的影響如下：

第一，同業負債「量縮價漲」，自營存款營銷競爭加劇。去槓桿導致同業負債下降，特別是短期負債來源收縮較快，而資產端久期無法同步壓縮，因此銀行同業對負債（特別是低成本的自營存款）的營銷力度加大，存款競爭更加激烈。

第二，表內外業務增速總體趨緩。隨著去槓桿及配套監管政策的出台，商業銀行的表內和表外業務增速將進一步放緩，未來銀行將逐步放棄「規模情結」，日常經營更加關注效益導向。

第三，流動性管理壓力加大。目前流動性覆蓋率仍處於達標過渡期，達標要求將逐年提高，而同業負債主要受外部因素影響，波動性較大，不利於商業銀行的資產負債管理，因此去槓桿將使得流動性管理壓力進一步加大。

（二）銀行同業業務去槓桿情況及影響分析

以往銀行的資金來源主要以被動負債的存款為主，在加槓桿的內在驅動下，銀行積極地發展主動負債業務，主要包括同業拆借、賣出回購、發行債券等，幾乎所有的主動負債均發生在同業之間。近年來，同業存單數量與價格齊升，成為金融加槓桿的新途徑之一。

金融去槓桿以來，同業業務受到壓制、增速下滑。同業存單3、4月的凈融資量也有較大回落，股份制銀行凈融資量收縮最為顯著，連續兩個月均下行80％以上。近期銀行發行同業存單是以滾動發行維持資產端為主，新發量增速受到了控制。

從去槓桿對同業業務的影響來看：

第一，直接造成部分業務暫停。出於審慎考慮，銀行經與監管機構和同業溝通，考慮到目前監管政策中存在尚未明確或自身把握不透的相關政策要求，已經暫停了部分同業業務的開展，具體包括：停止開展投資理財業務；暫停同業資金對接銀行授信審批資產業務；暫不投資新的直貼票據的資管業務等。

第二，導致同業業務規模壓縮。在資產方面，由於投資理財、同業資金對接等業務的暫停，存量業務到期難以續接，資產規模不得不壓縮。在負債方面，隨著各機構同業業務規模的壓縮，同業資金融出量將有所下降，從而影響銀行的流動性管理，令銀行被動下降規模。

第三，業務創新基本停滯。目前同業機構對於監管尚未明確的業務都比較謹慎，市場缺乏創新環境，交易對手之間創新合作阻礙較大，創新業務模式難以形成。

（三）銀行資產管理業務去槓桿情況及影響分析

自2014年開始，由於實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的「非標」業務大幅萎縮。為維持必要的收益和規模擴張，影子銀行體系轉而通過委外加槓桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場，本質上是利用了從央行獲得資金成本較低、市場上存在相對高收益投資標的之間的套利機會。

委外業務基本來自銀行資金，委外管理人大多為券商、基金公司和保險公司。銀監會等監管部門此輪連發多道指令要求降低槓桿，引發了銀行委外資金的贖回拋售風，對債市形成了壓力。特別是一些小城商行被強制去槓桿，相應的資管公司或基金公司就必須以虧損為代價賣債，資產加速貶值。今年前三個月委外基金的規模縮量顯著。統計顯示，截至一季度末，有916隻基金的資產凈值在2億元以下，其中有222隻小基金的資產凈值低於5000萬元，占基金總數的27.2％。

對資管行業而言，本輪去槓桿除了帶來各類資管產品自身槓桿水平的下降之外，一個重要影響就是對委外管理人的洗牌。簡單通道業務失去存在的基礎，機構間的合作由此升級為優勢互補；委外投資出現分化，在委外管理人的選擇上，更加註重投資能力；市場將完善委外投資的管理機制，建立白名單機制，加強定期彙報和溝通，實行末位淘汰制度，規定委外管理人跟投比例等。這些都將對資管行業產生深遠影響，引導行業回歸資產管理的本質。

（四）銀行金融市場業務去槓桿情況及影響分析

銀行金融市場業務自營投資以債券投資為主，其中又以銀行間債券市場為重。債券市場加槓桿的通常方式是通過債券回購來進行融資，通過進行多次質押回購循環操作，讓投資者購入數倍於自有本金的債券量，提高槓桿率。

2014年至2016年10月我國債市出現持續近三年的牛市行情，中債銀行間債券總指數累計上漲23.5％。銀行債券投資的比重整體上升，2014年至2016年債券投資占金融機構資金運用的比重由13.1％提高到22.8％。2014年至2016年金融機構債券投資餘額增速分別為15.6％、36.3％和25.3％。銀行通過發行同業存單和理財產品主動負債所籌措的資金大量投資債市。截至2016年底，銀行理財產品資金配置於債券資產的比例為43.76％。

在2016年底的中央經濟工作會議上，中央提出要實施穩健中性的貨幣政策，金融市場去槓桿的一系列措施主要依賴貨幣政策調控以及產品層面監管政策的落地。主要措施如下：一是央行頻繁使用創新貨幣政策工具調控貨幣市場，逐步抬升資金成本，迫使金融機構去槓桿並鼓勵資本脫虛向實。二是調整場內質押式回購規則。2016年12月《債券質押式回購交易結算風險控制指引》出台，2017年4月《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引》出台，從槓桿率限制、入庫債券標準從嚴等方面修訂了回購交易的業務規則。三是監管協同升級，陸續出台相關政策指引限制產品層面的槓桿率。自2016年起，「一行三會」陸續出台《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》、《關於加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》及《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，對於產品槓桿明確提出監管要求。

一系列去槓桿政策對金融市場產生的影響有：

第一，銀行間債市出現較為劇烈的調整。2016年11月份以來，隨著貨幣政策由前期的穩健偏寬鬆逐漸轉向穩健中性，監管推動金融去槓桿，銀行間債市出現較為劇烈的調整，中債綜合指數從2016年11月至2017年5月初累計下跌3.44％，10年期國債收益率從2.73％上行至3.70％。

第二，債券市場成交量明顯縮減。今年一季度銀行間債市現券日均成交量同比下降19％；4月份同比下降25％，環比下降22％，5月份同比下降21％，整個二季度同比下降19％。

第三，信用債券發行遇冷、企業發債成本走高。受銀行減少債券投資和債市調整的影響，信用類債券發行遇冷，今年一季度發行量同比減少55.7％。受此影響，前5個月，社會融資規模中，企業債券凈融資累計減少3488億元，同比多減少1.92萬億元。根據Wind資訊數據，5月份公司債、企業債、中期票據和短期融資券加權平均發行利率分別為5.04％、6.58％、5.71％和4.90％，與2016年10月份相比分別升高1.33、2.57、2.05和1.84個百分點。因發債成本上升，今年企業出現了持續時間更長、規模更大的債券推遲或取消發行潮。尤其是3月份和4月份，推遲或取消發行的信用債多達240隻，規模為2067億元。

第四，市場利率走升並逐步向實體經濟融資成本傳導。在貨幣政策中性疊加金融去槓桿政策影響下，去年四季度以來貨幣市場利率中樞有所抬升。今年5月份，同業拆借加權平均利率為2.88％，分別比去年12月份和去年同期高0.44和0.78個百分點；質押式回購加權平均利率為2.8％，分別比去年12月份和去年同期高0.36和0.85個百分點。

一般來看，貨幣市場利率向債券市場走勢的傳導總體較為順暢，兩者走勢較為一致。去年四季度以來，債券收益率跟隨貨幣市場利率上升而上升。1年和10年期國債到期收益率由2016年10月末的2.17％和2.74％升至今年5月末的3.45％和3.61％。

同理，貨幣市場利率走高也對銀行貸款利率形成一定傳導。今年3 月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.53％，比去年12 月和去年同期分別上升0.26 和0.23 個百分點。在一般貸款中，執行上浮利率的貸款佔比為58.57％，比去年12 月上升5.84 個百分點。

第五，銀行流動性管理難度相應加大。近年來，隨著貨幣供應方式變化，央行公開市場操作主要採用逆回購和 MLF，目的是「削峰填谷」，保持銀行體系流動性基本穩定。調控方式的轉變意味著央行的貨幣投放要緊盯市場需求，在緩慢抬升資金成本的同時，還要確保不出現流動性危機。如此一來，央行貨幣政策工具操作頻率加大，流動性投放的波動性增加導致銀行流動性管理難度相應加大。

金融去槓桿過程中面臨的主要問題

（一）商業銀行流動性管理難度加大

近年來，監管明確商業銀行同業負債不超過全部負債的三分之一，而去槓桿加大了同業負債價格的波動率；同時，市場資金價格長期高位運行降低了部分企業的融資需求，宏觀經濟中M2增速出現明顯下降，從而導致全社會存款增長難度加大，導致商業銀行流動性管理難度進一步加大。

（二）商業銀行資本補充渠道有待拓寬

結合國際監管經驗，2015年銀監會正式印發《商業銀行槓桿率管理辦法（修訂）》。從2016年開始，央行宏觀審慎評估體系也將宏觀資本充足率和槓桿率納入管理範疇，重點對商業銀行的資本數量和質量提出更高的要求。加上近期出台的一系列監管措施，表外業務可能存在迴流表內的趨勢，商業銀行的資本充足率及槓桿率也存在管理壓力。若商業銀行未來要保持合理的資產負債槓桿水平，就需要拓寬外部資本補充渠道，緊跟監管形勢變化，積極通過各類資本工具的創新研究，增強資本外部補充能力。

（三）監管政策細節亟待明確

目前對於部分問題，監管部門與市場機構之間還存在分歧，溝通協調需要時間，同時考慮部分政策還需進一步明確標準，預計監管層從完成全部檢查到監管政策執行細則出台仍需相當一段時間，這將對下半年受監管影響較大的同業業務開展產生影響。

（四）業務判定標準有待明確

從目前檢查反饋來看，各地監管機構在具體業務問題上的認定標準不盡相同，需要銀監會進行標準統一。在現場檢查過程中，各地銀監分支機構的監管力度也有所差別。多數分支機構僅對可以明確判斷存在違反現行監管規定的業務提出整改要求，主要還是監管指標套利或者違規放貸等方面問題。對於一些涉及「同業空轉」的判定由於沒有明確的標準，也有少數分支機構並未直接提出整改要求。

政策建議

（一）加強監管政策協調配合、穩妥有序推進去槓桿

一方面要加強「一行三會」之間的信息共享和政策協調，統籌貨幣政策措施和金融監管措施的出台，避免政策疊加共振觸發無序去槓桿風險。另一方面，要合理把握去槓桿的政策節奏和力度，避免引發銀行過快壓縮信貸和表外融資損害短期經濟增長。

就貨幣政策而言，要在保持中性穩健政策連續性的同時，保持一定相機抉擇的靈活性。密切關注國內外金融形勢變化對流動性的可能衝擊，有機銜接監管政策出台的時機和節奏，搭配使用多種貨幣政策工具組合，既為信貸合理增長提供必要的流動性支持，又防範信貸過快擴張和槓桿率進一步攀升。

金融監管方面，特別注意絕不為處置風險而引發新的風險。一是監管政策實行新老劃斷，新增部分按照新的監管標準進行，對存量業務允許存續到期後進行自然消化。二是合理安排過渡。自查督查和規範整改工作之間安排4至6個月的緩衝期，為銀行實現合規達標預留時間。

（二）加強風險提示和輿論引導

銀監會表示，立法工作要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發生系統性、區域性金融風險。要針對突出風險，及時彌補監管短板，排查監管制度漏洞，完善監管規制。銀監會公布了2017年立法工作計劃，稱今年將加快對銀行股東代持、資管業務、理財業務等重點領域的立法工作。

金融去槓桿更多著眼於通過化解金融風險以實現經濟長久、平穩、持續增長。在此過程中，需把握好節奏，防止急於求成引發市場激烈動蕩，因此應加強輿論引導，幫助市場形成穩定、有效的金融監管預期，實現制度協調、金融穩步去槓桿。同時，監管層應將監管重心前移，由注重事後控制轉換為注重事前、事中控制。

（三）加強監管合作、完善穿透式監管

在現有分業情況下，需統籌金融信息統計工作，對風險摸底防控，重點排查，加強監管合作，實現穿透式監管，進一步提高風險信息披露標準和金融產品信息披露水平，切實防止監管套利。長期來看，需要改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架，針對資產管理業務構建和設計統一的整體監管框架，實現金融風險監管的全覆蓋。

（四）建議明確政策細則、統一政策執行標準

對於風險資本計提、同業資金投資的嵌套穿透等相關問題，建議在充分調研和考慮業務實際情況的基礎上，儘快明確相關政策，以免由於政策不明確而導致業務暫停。另一方面，建議統一各地監管分支機構的執行尺度。

（五）協調推進經濟領域和金融領域的各項改革

金融去槓桿旨在為實體經濟的長效發展營造一個健康的金融環境，但是經濟持續、平穩增長的關鍵仍依賴於實體經濟領域的改革。「脫實向虛」問題的癥結在於實體經濟的效率低下，其中快速攀升的企業債務槓桿、房地產泡沫、大量「殭屍」國企對金融資源的長期佔用都是影響經濟改革和提升效率的重要障礙，這些問題不解決，「脫實向虛」問題仍會捲土重來。

顯然，金融加槓桿是在實體經濟復甦乏力的背景下產生的。長期來看，唯有協調推進經濟領域和金融領域的各項改革，才能使金融回到服務實體經濟的本源，而實體經濟效率的提高也將有效防範金融風險的發生，進而實現經濟和金融的良性循環，讓商業銀行積極回歸本源，有效服務客戶，支持實體經濟發展。

（六）積極創新外部資本工具、拓寬資本補充渠道

在維護金融穩定，確保不發生系統性風險的底線下，商業銀行不論是從監管還是從自身經營的角度，都有必要進一步提高資本的質量和數量，目前商業銀行外部資本補充主要包括股權融資、優先股和二級資本工具債幾種方式，後續應進一步在監管機構的引領下，加強資本工具創新，為商業銀行穩健發展提供支持。

作者單位：中信銀行（601998，股吧）金融市場部

本文源自《債券》雜誌鄭葵方