【實務】債券質押式回購交易結算風險控制指引發布
導讀
12月9日，中國結算會同上海證券交易所、深圳證券交易所，發布實施了《中國證券登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質押式回購交易結算風險控制指引》（以下簡稱《風控指引》）。其中，《風控指引》第七條規定，個人投資者應當自即日起12個月內了結全部融資回購交易，期間不得增加融資回購交易未到期餘額。
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12月9日，中國結算會同上海證券交易所、深圳證券交易所，發布實施了《中國證券登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質押式回購交易結算風險控制指引》（以下簡稱《風控指引》）。其中，《風控指引》第七條規定，個人投資者應當自即日起12個月內了結全部融資回購交易，期間不得增加融資回購交易未到期餘額。
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廣發證券黃鑫冬解讀文件
本文主要討論三方面的問題：其一，交易所回購監管為何持續強化？其二，風險控制在哪些方面得到了完善？其三，對債券市場有何影響？
1、交易所回購重要性的提升，驅動監管風控政策持續強化
系統重要性提升，導致交易所回購成為管理層關注的重點。一方面，交易所回購市場發展壯大，已足以與銀行間市場並駕齊驅；另一方面，在交易規模擴張下，中央對手方自然需要嚴格控制質押庫和融資主體風險。加強交易所回購的監管，為迅速擴張的市場安裝穩定翼，自然是防範風險、穩定市場的應有之義。
由於成交的便捷性，交易所回購交易迅速發展。根據成交數據測算，2016年前11個月交易所回購餘額從9592億元迅速攀升到15272億元。同期，中債質押式回購餘額從40770億元下降到34128億元。若僅考慮非銀機構融資需求，交易所回購已經從配角地位上升到與銀行間市場旗鼓相當。
然而，中央對手方制度是一把雙刃劍。在交易所回購市場迅速擴張的同時，對風險控制亦提出了更高的要求。以成交額為例，2016年前11個月，交易所回購成交額總計214萬億元，而同期A股成交額僅為117萬億元，回購成交規模是A股的1.83倍。更為重要的是，回購交易還面臨著質押券信用和資金交收風險，因此，有效防範回購交易風險是中央對手方須解決的重要課題。
2、「指引」側重融資主體監管，完善回購風險管理中「管人」的措施
質押式回購風險管理有兩個重點，其一是擔保品質量，其二是融資主體風險。前期管理層逐步抬升信用債入庫標準，逐步下調信用債質押率，正是提升中央質押庫質量的重要舉措。「指引」的發布，彌補了融資主體風險的監管空白，從而完善了交易所回購風險管理體系。
首先，「指引」劃分自營、經紀和託管人業務三大模式，並且明確「結算參與人應當就其經紀、託管客戶的融資回購還款義務對中國結算承擔交收責任」。這一舉措在一定程度上分散了中央對手方的清算風險，從而有助於維護清算交收系統的穩定。
其次，「指引」明確了交易所回購融資主體的範圍，同時從標準券使用率、融資槓桿率和低等級信用債入庫集中度等方面約束融資主體行為。與徵求意見稿相比，融資者範圍有所收窄，QFII、RQFII未在合格投資者之列。與此同時，槓桿總體比例有所放寬（從70%上調到80%），但對信用債託管量設置0.85的折算係數。對於融資主體資格的界定以及一般風控指標的設定，從自上而下的角度限制了市場風險的迅速積累。
最後，結算參與機構是回購市場的重要參與者，「指引」對參與機構的風控進行了兩方面的部署：一方面，參與機構要對回購融資主體進行持續風險管理；另一方面，要求參與機構加強內部風險控制。
3、漸進式調整下，去槓桿壓力已緩釋，「指引」不會引發流動性衝擊
「去槓桿」自然是當前債券市場的痛點所在，如「指引」明確融資餘額與債券託管量的比例不得高於80%。然而，基於交易所債市結構以及微觀債券質押率考察，限制槓桿的直接影響相對有限。
從總量角度看，80%的比例限制並不會對交易所市場形成顯著壓力。截至11月末，交易所回購餘額為1.53萬億元，而截至10月底交易所債券託管量為6.74萬億元。考慮到信用債0.85的調整係數，託管量仍達到4.88萬億元。由此測算，融資餘額與債券託管量比例約為30%，80%的比例限制留給了市場較大的騰挪空間。
從微觀角度看，除非組合全部是入庫質押的利率債和AAA債券，否則降槓桿壓力不大。極端情況下，利率債可融資量將下降至80%（質押率上限是0.98），而信用債將下降至68%，似乎利率債、AAA信用債組合面臨顯著的降槓桿壓力。然而，從組合配置看，中等級信用債和不可質押債券才是套息收益的主要來源。信用債折算率下調以及不可質押債券已經壓低了組合槓桿率。中登公司披露了6月底質押庫情況，全部質押券平均折算率為0.837，信用債折算率為0.778。隨著7月8日《標準券折算率管理辦法》的落實，質押券整體折算率應當進一步降低。再考慮到不可質押券種的影響，80%的比例限制對組合去槓桿的壓力有限。
4、防風險是「指引」的目的，短期市場影響有限，長期有助於市場健康運行
就「指引」中的舉措而言，「防風險」仍是政策出台的主要目的。值得關注的是，防範風險的內涵至少包括兩個方面。首先，自然是中央對手方模式下質押式回購交易的交易風險；其次，鑒於流動性和槓桿問題的敏感性，管理層設置緩衝機制來避免短期的流動性衝擊。
較長的過渡期安排，將有效緩解直接的流動性衝擊。在投資者適當性方面，個人投資者不再是合格的融資主體，但「指引」設定了12個月的過渡期。針對融資主體槓桿率超限問題，「指引」設定了6個月的緩衝期。針對AA+、AA級債券集中度問題，「指引」設定8個月內調整至15%，12個月內調整至10%。
基於過渡期安排以及漸進式的槓桿調整，投資者並未感受到直接的去槓桿壓力。因此，短期內「指引」的實施並不會對市場運行產生顯著擾動。隨著風控體系的持續完善，交易所回購將進一步規範，市場運行的穩定性將得以強化，從而有助於金融市場的長期可持續發展。
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答記者問
問：《風控指引》制定的主要考慮是什麼？
答：《風控指引》制定的主要目的是為更好地推動參與機構從多個方面建立完善的回購風險內控制度和措施，加強對自身及客戶的風險管理，在「管券」的基礎上，把「管人」落到實處。《風控指引》的出台將重點解決以下問題：
一是，解決當前回購業務風控指標體系不健全的問題。相較於回購質押券的管理，交易所市場對於回購融資主體的風險管理處於較為薄弱環節。2011年上海證券交易所出台《債券質押式回購交易風險控制風控指引》，僅對經紀客戶開展融資回購交易的槓桿倍數和標準券使用率兩項風控指標做了要求，未對自營和託管人結算模式下的融資回購交易提出風控要求，而深圳市場也尚未出台相關風控指引。
二是，解決參與機構對回購融資主體風險管理措施與手段缺乏的問題。當前，中國結算的結算參與人（經紀券商、託管人）以及滬、深證券交易所交易參與人等參與機構對回購融資主體的管理較為薄弱，主要體現為投資者適當性管理要求仍不完善，風控管理的措施與手段較為缺乏，對回購規模、回購槓桿等風控指標的監測以及數據報送制度尚未建立。
三是，解決參與機構自身的風險管理內控機制不健全的問題。長期以來，參與機構對回購業務風控管理的重視程度不高，缺乏專門的風控管理制度、框架和人員，表現為尚未建立起全面回購業務內部風控制度。
問：《風控指引》對哪幾種業務模式進行規範？
答：《風控指引》對自營、經紀、託管人結算等三種業務模式下的回購融資主體進行規範和管理，並要求經紀模式下的券商和託管人結算模式下的託管人（中國結算的結算參與人）分別加強對經紀客戶、託管客戶回購風險的監測和管理。
自營業務模式下的回購融資主體包括證券公司自營、保險機構自營以及其他機構自營；經紀業務模式下的融資回購主體包括通過證券公司經紀通道進行交易結算的個人、機構、產品等；託管人結算業務模式下的融資回購主體包括通過非經紀通道進行交易，並且委託託管人（中國結算的結算參與人）辦理結算的產品、機構等。
問：《風控指引》對投資者適當性管理提出哪些要求？
答：由於《風控指引》主要是調整和規範回購融資行為，因此主要對融資回購交易提出了投資者適當性管理要求，沒有涉及融券回購（出藉資金）交易的投資者適當性管理。融券回購交易的投資者適當性管理繼續遵照滬、深證券交易所現行相關業務規定。《風控指引》主要對融資回購交易投資者適當性管理提出了以下要求：一是明確參與融資回購業務的合格投資者准入標準。二是要求參與機構接受合格投資者委託辦理融資回購交易結算前，必須簽署債券質押式回購委託協議，並要求投資者簽署風險揭示書。三是要求經紀券商建立投資者適當性管理的相關工作制度和操作指引，切實履行好投資者適當性管理的職責。
問：《風控指引》的一般風控指標都有哪些？
答：《風控指引》從標準券使用率、回購未到期金額與託管量佔比、AA、AA+級債券入庫集中度等三個主要方面，對回購融資主體的風險進行監測和管理。
一是，為了便於券商對經紀客戶的管理，防止經紀客戶頻繁觸及欠庫，《風控指引》延續原上交所風控指引的要求，規定證券公司經紀客戶標準券使用率不得超過90%。
二是，為適當控制回購融資主體槓桿比率，及促進交易所債券回購市場與現券市場的均衡發展，《風控指引》規定回購未到期金額與債券託管量的比例不得高於80%。
三是，為防止低等級信用債入庫集中度過高帶來的流動性差、市場價格形成不充分、盯市管理困難等問題，也為防止在市場緊張的情況下造成處置困難，《風控指引》規定AA、AA+級信用債入庫集中度不得超過10%。
問：回購未到期金額與債券託管量的比例如何計算？如何實施？
答：該比例以回購融資主體為單位進行計算。回購未到期金額指該回購融資主體在交易所市場參與債券質押式回購交易而產生的全部回購未到期負債；債券託管量指該回購融資主體證券賬戶內的全部債券類資產，包括國債、地方政府債、政策性金融債、企業債、公開發行公司債券、非公開發行公司債券和資產支持證券化產品，以及符合中國結算質押券入庫標準的債券型基金等。
考慮到在徵求意見過程中，市場主體普遍反映對於利率債而言，回購未到期金額與債券託管量不得超過70%的限制規定過於嚴格，經過數據測算和認真研究，《風控指引》將該限制比例提高到80%。同時，為促進改善質押券入庫結構，鼓勵投資者更多地以利率債開展回購，我們對債券託管量的計算方法作了係數調整。對於國債、地方政府債、政策性金融債等利率類債券，按照實際託管量計算；對於信用類債券以及債券型基金產品等均按照實際託管量乘以0.85的調整係數計算。
對於不符合相關規定的回購融資主體，應當在《風控指引》發布後6個月內加以改正，並且該回購融資主體在此期間不得增加融資回購交易未到期金額。
問：AA、AA+級信用債券入庫集中度如何計算？如何實施？
答：AA、AA+級信用債券入庫集中度=單只信用債券單市場入庫量/該只債券全市場託管量，該指標以回購融資主體為單位進行計算。單只信用債券單市場入庫量指該回購融資主體證券賬戶內持有的某一隻AA、AA+級信用債券，在上海證券交易所或者深圳證券交易所申報提交入庫的質押券總量。該只債券全市場託管量指該債券全部已發行尚未償還的總量，其中，企業債券包括交易所市場和銀行間市場的託管總量。
為了留給相關市場主體足夠的業務調整時間，避免市場不利影響，我們採取了「新老劃斷」和「過渡期安排」。對於《風控指引》發布後新發行的AA、AA+級債券，嚴格按照入庫集中度不超過10%的標準執行。對於《風控指引》發布前的存量AA、AA+級債券，給予了1年的過渡期安排，並設置了中間目標，即在8個月內，應滿足入庫集中度不超過15%的要求；在12個月內，滿足入庫集中度不超過10%的要求。在調整至符合規定前，相關回購融資主體不得以該只債券新增提交入庫。
問：回購融資主體如何認定？
答：回購融資主體以投資者持有的證券賬戶為單位進行認定，持有多個證券賬戶的，按照證券賬戶註冊資料中的「賬戶持有人名稱」、「有效身份證明文件號碼」均相同的原則，認定同一回購融資主體。
對於證券公司客戶定向資產管理專用賬戶以及企業年金賬戶，考慮到即便上述兩項信息相同，但仍分屬不同的產品管理人，因此以證券賬戶認定回購融資主體，不進行合併計算。
對於證券公司經紀客戶，為便於經紀公司對客戶的管理，按照投資者在單一證券公司開立的證券賬戶合併計算，認定同一回購融資主體。
問：參與機構如何加強對回購融資主體的持續風險管理？
答：根據《風控指引》以及中國結算、滬、深證券交易所相關業務規則的規定，兩所一司主要負責對參與機構（結算參與人）的風險管理，參與機構（結算參與人）負責對其客戶進行風險管理。
參與機構應當從以下方面加強對回購融資主體的風險管理：一是，應當根據投資者適當性管理的要求，對可以參與融資回購交易的投資者進行適當性管理；二是，參與機構（經紀券商、託管人等結算參與人）應當按照一般性風控指標的要求，對回購融資主體的風險進行監測和管理。三是，參與機構可以結合市場情況、自身風險承受能力，綜合考慮回購規模、回購未到期金額與債券託管量佔比、標準券使用率、入庫集中度佔比、流動性情況等因素，對回購融資主體進行差異化風險管理。
參與機構可以根據自身風控的要求，對於應當重點關注和管理的客戶，採取相應的管理措施，包括但不限於要求其降低或限制其回購規模，要求其降低或限制其某隻或某些債券的入庫佔比，對其徵收額外的保證金，提請監管機構或自律組織採取相關自律監管措施等。
問：在落實和實施《風控指引》方面有哪些後續工作安排？
答：為落實好《風控指引》的相關要求，兩所一司將組織市場開展以下工作：一是組織市場培訓，就《風控指引》的起草背景、目的以及主要監控指標進行解讀，指導參與機構建立內部風險控制機制以及風控監測系統；二是兩所一司根據《風控指引》一般風控指標開展日常債券回購業務監測和管理工作，並且按照指引要求對違反相關指標的參與主體採取必要的自律管理措施和紀律處分；三是研究建立回購融資主體數據報送機制，下一步兩所一司將通過配套出台相關通知等形式，進一步明確數據報送制度的相關要求；四是中國結算根據市場情況和自身風險管理需求，依據現有規則授權，研究對於重點關注回購融資主體所屬結算參與人採取相應的風險控制措施，包括但不限於向該結算參與人收取差異化備付金等。
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報告全文
各市場參與人：
為促進交易所債券市場發展，加強債券質押式回購交易風險管理，根據中國證監會《公司債券發行與交易管理辦法》及其他有關規定，中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱「中國結算」）、上海證券交易所、深圳證券交易所（以下簡稱「證券交易所」）共同制定了《債券質押式回購交易結算風險控制指引》（以下簡稱「《指引》」）。現予發布，並就有關事項通知如下：
一、自即日起，直接擁有或者租用證券交易所交易單元的機構、中國結算的結算參與人等參與機構，應當根據《指引》的相關要求，儘快做好業務和技術準備。
二、根據《指引》第七條規定，個人投資者應當自即日起12個月內了結全部融資回購交易，期間不得增加融資回購交易未到期餘額。
三、對於不符合《指引》第十三條規定要求的回購融資主體，應當自即日起6個月內，調整至符合本《指引》的相關規定。在調整至符合規定前，回購融資主體不得增加融資回購交易未到期金額。
四、對於已提交入庫、不符合《指引》第十四條規定的質押券，回購融資主體應當自即日起8個月內，將其入庫集中度佔比調整至15%以內；自即日起12個月內，將其入庫集中度佔比調整至10%以內。在調整至符合規定前，回購融資主體不得以該債券新增入庫。
五、除本通知第二條、第三條、第四條規定外，不符合《指引》其他規定的，參與機構、回購融資主體應當自即日起3個月內調整至符合規定。
六、自即日起，原《上海證券交易所債券質押式回購交易風險控制指引》同時廢止。
特此通知
中國證券登記結算有限責任公司
上海證券交易所
深圳證券交易所
2016年12月9日
（文章來源：和訊債券、上海證券報、深交所， 文章版權歸原作者所）
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