股票的估值和公司的價值，以恆瑞醫藥為例
來自專欄年報那些事兒
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常讀我專欄的朋友都會發現，我基本不談估值和股價，只談公司。
一方面，你可以理解我對技術面一竅不通（事實也是如此）；另一方面，作為一個十幾年前的財報工作者，我對現在常用的估值計算方法，是並不太認同的。
昨天講通策醫療，有粉絲留言說這家公司PE太高了。其實我並沒有推薦要投資這隻股票，而是推薦這家公司。
股票和公司是兩個概念，股票的價格是暫時的，而好公司的價值是持續的。
常見的估值指標有PE（市盈率）、PB（市凈率）、EV/EBITDA（企業價值/息稅、折舊、攤銷前利潤）等。
這些指標中，EV/EBITDA相對精準但分析起來比較複雜，股民最常用的是PE。
一、市盈率
那就先說一下PE。
PE的計算公式是： 市盈率=每股價格/每股收益
這裡有兩個核心指標，就是股價和每股收益，股價是動態的，那麼每股收益怎麼計算？
每股收益是指指稅後利潤與股本總數的比率，也就是說，這個指標本質上是凈利潤的變體。
我做報表的時候，領導給我拍桌子：你把PE給我搞下來。
怎麼搞？
很簡單，增加凈利潤。
出年報的時候往往是元旦假期，上年的業務都做完了，怎麼增加凈利潤？
唯有財技。
我看了三百多份財報，自吹自擂一點講，沒操作過的財技只有黑芝麻的所得稅盈利法了... ...我是真服，很想找黑芝麻的財務負責人要個親筆簽名，可惜辭職了。
根據PE計算公式，凈利潤翻番，PE就會減半，所以PE和凈利潤高度相關，甚至說本質上就是同一個指標。
截止最近一個收盤日（7月20日），恆瑞醫藥的市盈率為81，後面帶個括弧--TTM，這是什麼意思呢？因為凈利潤每個月是變動的，所以你用季報來算還是用年報來算還是用預測來算，市盈率是不同的，TTM用的是近12個月以來的凈利潤計算的，叫做滾動市盈率，相對比較可觀。
還有一個市盈率是69.2，後面有個括弧是2018E，這又是什麼意思？這是券商估算的公司2018年的全年凈利潤，然後計算的市盈率。
對於盈利能力穩定的企業來講，這兩個值通常差別不是很大。
7、80的市盈率，不低了吧？
那麼我們看看恆瑞醫藥的凈利潤，2017年，公司實現營業收入138.36億元，比去年同期增長了24.72%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為32.17億元，比去年同期增長了24.25%
無論營收還是業績，都處在上升期。
從上文可以知道，公司的PE是通過凈利潤計算出來的了，那麼公司如此穩健，下一步業績再漲四分之一，PE是不是就要下降四分之一？如果PE不變，股價是不是就要上漲四分之一？
你真聰明。
所以，恆瑞醫藥的高PE，是因為投資者對其的預期使然。
不僅如此。
2017年，恆瑞醫藥的研發支出17.59億，並且全部費用化。
費用化的意思就是進入當期的管理費用，從而減少了凈利潤。按照同行們的玩法，是可以拿出一半來用於資本化的，資本化的意思就是拿出一部分研發支出進入無形資產，這樣凈利潤就不會「損失」那麼大。
如果恆瑞醫藥拿出8個億的研發支出資本化，那麼當年的凈利潤就可以增加8個億，瞬間再次暴漲25%。
這不是全部，公司還採用了激進的折舊方法：
一是電子設備、辦公傢具折舊年限都比較短，二是機器設備採用了加速折舊法：年數總和法。由此產生的當期「多」計提的折舊（進入管理費用或銷售費用）差不多有1、2個億。
恆瑞醫藥每年利用會計準則差不多「藏」了十幾個億的利潤。
驚不驚喜？意不意外？
你還覺得81的PE高了么？
當然，說PE沒有意義，也是不對的。PE的本質是凈利潤，是很好的用來進行行業內好企業、差企業對比的一個指標。
比如我武生物，雖然二者的營收規模不是一個量級的，但PE可以對比。我武生物的PE為63.2（TTM）和51.5（2018E），比恆瑞醫藥低了許多。
一般小盤股更容易受到資本追捧，所以PE高一些，但是為什麼我武生物不如恆瑞醫藥呢？
我武生物的研發支出資本化率高達66%，有1600萬的研發支出進入了無形資產。如果這1600萬像恆瑞醫藥全部費用化的話，公司凈利潤差不多降低10%。
二、市凈率
頭一段有不少銀行股跌破了凈值，市凈率低於1，有媒體鼓吹這些企業超值呀值得投資呀云云。
韭菜們紛紛奔著去了，我默默看著。十幾年前，領導拿著煙斗指著我讓我做低市凈率的場景歷歷在目。
什麼是PB市凈率？
市凈率=每股價格/每股凈資產
和上一個指標相比，這個指標看中的是凈資產，在會計里，凈資產又叫所有者權益。
資產=負債+所有者權益
所以 資產-負債=所有者權益。
從報表構成來看，這是歸屬所有者（股東們）的凈資產。
從公式看，凈資產越大，市凈率就越低。怎麼做大凈資產呢？
其實說簡單也很簡單，要麼做大資產，要麼做小負債。
但是說複雜也挺複雜，一般而言，會計處理是有借必有貸，借貸必相等，做大資產的同時，往往同時做大了負債。
我看1月份剛發生了一筆巨額銷售，因為合同是去年的，於是直接調整到上年12月份了，做了個暫估入賬。上年應收賬款增加，凈資產也就增加，市凈率就下降了。
當然這種業務會影響下個年度的指標，有沒有更好的手法？
融資。
在股市融資會降低PB，增加資產的同時，還增加了所有者權益。
所以市凈率這個指標，要辯證的看。
三、EV/EBITDA
實際上這是很多基金經理最常用的指標之一，但由於其計算過程和代表的含義比較複雜，囊括了利潤表、資產負債表和現金流量表的核心指標，因此絕大多數普通投資者是看不懂並且理解不了的。
所以這個指標並不如PE和PB那麼流行。
EV=企業市值＋企業債務凈額=市值+負債-現金。
EBITDA=凈利潤+所得稅+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+償付利息所支付的現金。
從公式上來看，EV將公司的市值重新計算，加上了負債並扣除了現金，代表了公司的價值。
而EBITDA把凈利潤重新細化並和資產負債表結合起來了，包括可供股東的凈利潤，供與債權人的融資費用以及非現金成本。
這個指標造假或者進行修飾的難度是非常大的。
細心的讀者在閱讀我的文字時，會發現我主要關注的資產負債表、利潤表和現金流量表的核心指標正是EV/EBITDA的範疇，但是我不會做出公式，讓大家去看枯燥的數字，而是列出方便理解的公司的相關指標，從而對公司的實際經營情況有一個明確的了解。
所以提一個忠告：指標只有理解了原理才有意義，只看指標的數值的話，十幾年前的我，正坐在電腦對面研究你的心理，然後調整我的報表數字，然後送給你想要的估值數據。
（PS，本專欄做過恆瑞醫藥更詳細的分析，感興趣的可以往前找。）
對於上市公司財報的分析，歡迎通過我的公眾號進行諮詢。
公眾號：詩與星空
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