華泰羅毅：又到十分關鍵時間點 挖掘漲四五十倍金融個股-2016-4-11

本文來自公眾號：羅毅首席分析師

大家好，我是華泰證券究所所長助理，首席金融分析師羅毅。

在上次3月13日電話會議後，這一次電話會議選擇此時召開，是因為3000點附近的市場是一個十分關鍵的時間點，而前兩次電話會議的核心判斷是驚人的準確。

首先在2月28日G20會議後，全球流動性達成共識，還是需要適度寬鬆，各國不能簡單靠貶值來促進經濟，所以可以看到從那時開始，全球股市和大宗商品出現明顯回暖，而中國股市到目前也基本上漲10%左右，人民幣企穩。有空可以重溫會議紀要，看其中的邏輯和數據。

在3月13日的重要會議中，我們強調兩會後會對一線炒作性區域的房地產放大招，僅僅一個月時間，投資者可以觀察最近對首付貸、互聯網金融還有房產中介監管政策上的新政，一語成讖。現在炒作區域的房地產資金，投向炒作區域房地產區域的互聯網金融資金數以萬億計，感覺很明顯正在找尋出路，現在是做資產管理，財富管理最好的積累期，資本市場的大機會剛剛拉開序幕，但這種機會並不是以前的炒作個股老模式，而是真價值與真成長的新模式，一定要加強研究。

一、市場環境：美聯儲短期加息概率為零，資金流向股本市場

（1）國際環境分析：首先還是要強調下自己的大邏輯，到底為什麼對資本市場不需要太悲觀？首先從國際環境來說，從G20後，實際上美聯儲在短期加息的概率幾乎為零，因為國際規則既然制定好，大家都應該較好的遵守才是，所以4月加息已無可能，從4月到6月依然是全球流動性相對寬鬆之時。而中國的市場化改革、金融改革在這三個月必須要加速，如果這三個月的關鍵期沒有抓住機遇，那麼真到了美國加息時，面對的金融風險將是巨大的。

（2）國內市場分析：現在一線房地產領域沉澱的大資金、參與不正規互聯網金融的相關資金數以萬億計，這些資金到底能去哪裡？最近地下錢莊的清理非常劇烈，很容易倒查資金來源，風險巨大。給非正規的信託和互聯網領域？最近風險已經在逐步暴露，還是奉勸投資者若要參與P2P或者信託，一定要擦亮雙眼。給債券市場？債券市場近期風險也有小範圍的暴露一些，其實也是希望投資者能甄別風險，我不認為債券市場有大風險，但是有些不合理的定價需要逐步回歸正常，而利率整體水平會穩定，今年應該不會再有大幅降息。上次會議說過人民幣匯率目前是中央金融工作的第一要務，如果將利率降得過快會導致貶值預期太強，所以債券市場也很難再重複前兩年的大牛走勢。那麼資金能去哪裡？只有股本市場，只有股本市場，只有股本市場！重要事情說三遍，注意不完全是股票市場。

二、證券業：證監會出台重磅政策，釋放凈資本利好優秀證券公司

當市場跌破3000點時，證監會又出台重磅政策，證券公司的監管體系朝著市場化方向邁出重要一步。這一市場化的政策對於優秀的證券公司絕對是利好。首先要說明此政策並不是簡單放槓桿，因為按照槓桿上限其實變化不大。但是本項政策確實能釋放證券公司凈資本20%-30%左右，明顯還是給了證券公司更多的發展空間。而且監管體系明顯是朝著市場化方向在進步，改革監管體系，讓優秀的證券公司能夠有更多發展空間，而讓道德風險過高的證券公司也要受到相應的規範。所以從文件中對於ST等小型炒作股票的風險資本準備大幅提高，也看出證監會的態度。市場化改革可以提升證券公司對長期發展的信心，也能提升場外資金對資本市場的長期信心。試想如果資本市場的核心中介都不能讓人信任，那又如何讓資本相信這個市場的發展呢？另外這個政策釋放了券商凈資本，也有利於降低個別券商的融資壓力，對於券商股來說也是好事。我們始終認為證券行業的市場化改革，是資本市場改革的重點之一，而資本市場的改革直接關係到金融改革的成敗，所以我們很高興看到管理層朝著市場化改革方向進步，希望未來能進一步市場化改革。本次政策的具體分析稍後由沈娟詳細解讀。

三、銀行業：債轉股降低銀行不良率，綁定商業銀行與股本市場

銀行體系近期的熱點在債轉股，市場爭議很大。引用財新的報道，預計規模一萬億，時間是三年左右。投資者比較擔憂的是大規模債轉股會不會導致股票市場的供應大規模增加，從而壓垮股市？這個擔憂是有一定道理的，如果規模太大確實很危險，所以我們覺得最後出來的規模可能比一萬億要小。反過來說，就算是一萬億，這個體量也不用太擔心，銀行手裡是140萬億的存款，這一萬億更多是給商業銀行向投資銀行轉型的空間，將商業銀行的利益與股本市場高度綁定，如果商業銀行重視股本市場的盈利，我相信以商業銀行龐大的資金體量，是可以實現引入更多的資金進入股本市場的。

至於此項政策的基本面影響，我們在之前點評里有說，可以降低銀行的潛在不良率1個百分點，對銀行是長期利好，但關鍵還是要看這些銀行自身的改革，如果指望拿著股票一定賺錢也很難，天上掉不下餡餅，還是要看自身的風險定價能力。至於對未來的預測，債轉股在三年內預計大概維持1萬億以內的規模，不會推的太廣，更多是作為試點來進行，因為銀行目前還沒看出具備股票的定價能力，這方面可以培育，但是也不能拔苗助長。

對未來銀行的政策，還是多關注信貸資產證券化、優先股的發行、不良資產證券化、地方債務置換等一系列政策，總之我們不要對銀行太過悲觀，不良貸款現在是有很大壓力，但我們也有很多方式來處理不良貸款風險，不要再拿不良貸款上升來做為不投銀行股的理由。股價反應更多提前於基本面，我們做過統計，從10年以來，不良率降低，銀行股下跌，因為投資者預期未來不良會很高。然而，不良率提高，銀行股股價反而漲，因為不良處理方式有創新，而且發現現實也沒預期那麼差，沒有硬著陸，所以股價就會漲，但是銀行關鍵還是要看自身改革，改革快的銀行，才能獲得資本的長期關注，我們認為目前改革最有潛力的銀行是光大華夏，民浦南北，招商等。

四、保險業：保險行業基本面全面向好，產品創新能力強

保險行業的基本面如我們在14年中的預測，全面向好，無論保費還是投資，而且隨著市場化的推進，很多保險公司體現出很強的市場化能力，在低位買入優秀藍籌，同時在產品創新上也體現出不錯的能力。但這一切，都要看到是13年下半年的保費費率市場化、還有14年初的投資端大類監管所給予的空間，保險行業現在得到一級二級市場的普遍認可，歸根到底還是由於這種市場化的改革，優秀的保險公司自然能夠閃耀出來。現在這條路走完了嗎？還沒有，所以不要悲觀認為監管層會封堵市場化道路，我們預測，只要合法合規，保險公司的市場化道路是不會停止的，因此優秀的保險公司才剛剛進入春天，不要懷疑行業前景。

而最近國務院的全國社保條例剛剛出台，這把條例的地位和權威性大幅提高，同時也使得社保運作進一步規範，這也是讓地方可以更加放心，為將來養老金的長期持續入市做好鋪墊，而這兩天又在傳言地方養老金統籌方案，總之股本市場的長期資金將會源源不斷的進場，不用擔心資金不足，要有信心。怎麼才能有信心？就是市場化改革，同時加強監管，這樣場外資金就會對市場有信心。這點在保險行業身上已經看得非常清晰了，沒有市場化，哪裡來今天的百花齊放。具體個股沈娟稍後解讀。

五、金控：國企改革與金融改革核心交叉點，閃耀登場

我們的金控深度已經發出，題目是《天時地利人和，金控閃耀登場》。核心觀點，金控是國企改革、金融改革的重點之一，也是這兩項改革的核心交叉點。為什麼要做金控？因為金融客戶的服務應該是全方位的，但是監管層分業監管在短期很難全面打破，如果設立金控，在內部建立雲平台，是有利於資源整合的。同時地方國企手中，真正好的資源，又能發揮地方優勢的資產，大部分都是金融資產，把這些資產整合，也有利於地方國企改革，對於央企來說，更不用強調金控的重要性。而金融改革的核心是要突破各自監管小範圍，加強協同，但是要從頂層直接動手，或許太難，從金控入手，則可以為將來金融改革積累大量經驗，同時逐步促進整個金融改革。如何做金控？報告中有具體步驟，總結就是不要簡單粗暴，一步步來，相互協同，建立平台，逐步融合。在案例方面，我們有日本，德國，台灣區域案例，可以做參考。而今年，預計會是地方金控、央企金控整體上市的大年，作為公司，需要明白未來金控到底如何走，作為投資者，也要能在這個金控大潮中選出真正優秀的金控。

非銀金融沈娟：

大家好，我是華泰金融分析師沈娟，接下來為大家詳細解讀券商新政和行業最新觀點：

券商新政解讀：4月8日證監會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則的徵求意見稿。核心變化：

1、明確風險覆蓋率、資本槓桿率、流動性覆蓋率和凈穩定資金率為4個核心監管標準，資本槓桿率≥8%；對凈資本、風險資本計算規則優化，流動性覆蓋比率和凈穩定資金率從證券公司的資產負債期限結構進行風險監控，利於行業流動性風險的管理和預防。4個核心指標的規定從市場環境運行的實際出發，結合證券行業經營的特點，加速行業的分化，優秀券商將有更大空間。

2、凈資本分為核心凈資本、附屬凈資本，將金融資產的風險調整統一納入風險資本準備過程計算，不再對金融資產扣減凈資本，避免金融資產風險的重複計算問題，這將為行業帶來新的20%的凈資本增量，利於行業業務的拓寬。

3、將按業務類型計算整體風險資本準備，調整為按照市場風險、信用風險、操作風險、其他風險等風險類型分別計算，且對不同類型產品設置不同計算比例。新的風險計提規則從更全面、更系統角度設定風險計提，利於防範系統風險帶來的較大衝擊，對於券商當前風險計提有重大調整，對證券公司風險監管提出更高的要求。針對不同的投資標的設置不同風險資本準備計算比例，對不同資產的計算標準根據風險高低設置相應計算係數，對於高風險資產計提比例較高，通過對證券公司各業務的具體細項產品進行不同風險資本準備計算，有利於更好的進行風險控制，避免單一業務的激進風格帶來較大風險。

投資邏輯：新辦法利於證券公司在新環境下進行風險管理和控制。分化發展新格局，新的監管指標對券商的風險監管提出更高的要求，資本實力強、風控控制突出的優秀券商將在行業向上發展周期下實現新發展，部分資本薄弱，風險控制差的券商將進入陣痛期。我們看好未來資本時代下綜合實力強，資本充裕，風險控制較強的優秀券商。繼續推薦：

邏輯一：資本實力強、競爭力強、風險控制領先、業務均衡的廣發，招商證券；

邏輯二：有融資預案，次新股，流通市值小，彈性大的寶碩股份、東興證券。

邏輯三：資本市場改革發展下游特色化差異化的長江證券、國元證券；

金控領域：近期國企改革進程加快，2016年金融改革步伐提速向前，金融混業經營趨勢也越來越明晰，金控是金融領域的重要趨勢之一。地方金控的發展模式將迎來重要投資機會。從地方國企改革角度看，當前金融資產是地方資質佳、盈利強的重要資產，金融資產整合發展是地方國企改革的重要抓手。當前廣州、上海、武漢、南京等地方在積極推進地方金融改革。目前有廣州友誼（越秀金控注入其中，是廣州市旗下的重要上市平台）、大連友誼等。廣州友誼是投行項目，建議投資者重點關注地方金控高彈性的大連友誼，浙江東方；穩增長、金控完善的中航資本和渤海金控。

1、地方金控：地方政府改革意願加強，當地金融資源豐富、資本運作空間大。推薦：1）、全面轉型金融，華麗轉身的大連友誼：收購武漢國資委下「一籃子」金融公司（擔保、授信、徵信、互聯網金融），由傳統百貨、房地產全面轉型金融。未來武信投資集團控股64.93%，武漢金控為實際控制人，還有繼續增資可能。武信擔保強大國資背景+優質項目資源+穩健風控體系，使其具有較高盈利能力（ROE16%），配套融資20億增資武信擔保（原註冊資本10億），提升業績貢獻可期。安全邊際高，業績空間大。配套融資價格11.02元/股，重組業績承諾2016-2018不低於6.3億元、7.5億元和8.6億元，安全邊際高，承諾業績相對偏於保守，公司實際盈利能力強，業績爆發力大。流通市值小，股價彈性大。重組及配套融資後，實際流動盤約30億，股價彈性大。金融轉型目標明確，金融資產整合將加速未來金融產業鏈協同性更強。2）、浙江金控（浙江東方）：圍繞AMC為核心打造金控平台，浙江省金控的重要載體。

2、產業金控：目前產業資本積極布局金融，積累多元金融領域資源，打造多元金控平台。推薦：1）渤海金控：作為海航集團重點打造的多元金控平台，已形成以租賃為龍頭，保險、證券、互聯網金融的多元金控平台。2）安信信託：股東積極推動旗下安信信託轉型金融。

3、央企金控：可重點關注央企國改旗下上市公司的配套國企改革，未來員工持股、資產整體上市是央企改革的主要方向。推薦：中航資本：公司已實現證券、信託、租賃、財務多元金融完善，並依託強大的股東-中航工業集團形成強有力的金控平台，盈利穩步增長，同時積極布局創投發展，藉助集團航天軍工資源優勢形成持續穩定的創投模式。

保險行業：縱觀保險2015年業績表現，成績突出但仍存隱憂。面對經濟形勢的下滑和利率的不斷下行，各大險企調整產品結構回歸保障本質，優化渠道個險為先，改善期限結構首年期交保費陡增。在以上積極的自我調整下，各險企保障性本質彰顯新業務價值大幅提高，內含價值增厚，成本相應降低後發力量增強。與此同時，在權益端加大高分紅收益穩定的藍籌股投資，同時在政策支持下加大其它類投資如資產證券化產品、資產投資計劃等項目的開發和參與，以保持低利率環境中較高的穩定收入。

目前保險股在1倍P/EV左右徘徊，估值仍然處於低位，結合行業的發展潛力和各險企的轉型與創新，基本面形成強烈支撐，估值修復空間大，對行業繼續維持增持評級。重點推薦：中國太保（內含價值與保費齊增，戰略調整成功）、新華保險（戰略轉型，新業務價值大增業務長遠發展積蓄力量）、中國人壽（壽險龍頭，回歸保障打造金控）、中國平安（金融旗艦，創新與協同共行），以及創新轉型險企天茂集團、西水股份。

創投股：看好市場向上下股權投資標的機會，5月1日實施的新三板分層機制將激活三板市場，創投+股權投資公司迎來新機會。併購市場進一步放開，股權投資退出渠道多樣化，創投公司迎來較好投資時機。推薦：1、華西股份：布局併購+資管新模式，集團資源支持+專業化管理團隊+靈活高效運作機制多重優勢。2、國改預期強烈、股權投資創新的魯信創投。

華泰證券研究所所長助理、首席金融分析師羅毅：

投資心得：另外今年6月還有一個重要的事情，就是A股或加入MSCI，如果成功，則相當於國內的股本市場得到了國際最專業投資者的認可，也會引入源源不斷的長期的資金。當然大家首先會問，養老金和國際資金都不在當下，為什麼不等到6月呢？我的想法是如果要真正做投資，就不要糾結於一兩天或一兩個點，這樣只會喪失對大方向的判斷。就如同我在2004、05年回到國內的時候，也沒有辦法判斷2005年6月28日會是牛市的起點，但是我可以判斷這個區域是底了。在證券公司，尤其是在不錯的公司和不錯的崗位，應該就會有持續的收益。作為專業的投資者，不要糾結於短期，而是要看到，無論是4月、5月還是6月是底，從目前國家隊擁有的2萬多億的資金，還有之前公布出來的資金、及海外神秘資金來看，市場都跌不到哪裡去，更加可能的是穩步向上的慢牛走勢。而到了6月份的時候，這些資金就會持續不斷地進來。這就如同2005年大底是在2005年6月28日，但是我們在2005年7月份才實行人民幣匯率改革，而無論是在5月還是6月買入區別都不是很大。如果我們能從幾個大的方向選擇出最優秀的子行業，例如走勢很強的貴州茅台、招商銀行，並持續持有，收益其實並不差。但是有多少人能夠做到認認真真地去研究？而且從現在來看，資本市場的這種風氣正在撥亂反正，我覺得看好這種大的趨勢，比糾結於半個月、一個月要有用得多。

市場展望：我堅定認為，現在長牛已經開始，因為各種資金在源源不斷地進場，這種上升的趨勢在6月份之後會加速。但是短期來看，這種穩穩的幸福、努力向上的局面是不會改變的。最近我們也了解到，很多國內的投資者開始認識到今年的新股收益不會小，更可能的是網上收益會更大，但網下收益也比買理財產品高得多，關鍵是要選資產標的持有，然後按照自己的風格進行配置。

這麼多年了，我估計和我同一時間入行的很多人現在都做私募，或者轉行了。但是我們還在堅持，就是因為相信中國的改革，尤其是資本市場的改革，必然會帶領一批非常成功的企業崛起。這些成功的企業，如果我們作為賣方能深度挖掘出來並推薦給我們的客戶，誰又能保證他們不能成為像茅台一樣取得四五十倍的漲幅？我覺得這是可能的，我們經歷過大牛市、大熊市，也經歷過來來回回的觸底的過程。從更大的趨勢來看，我覺得還是要多點信心，看好國家的市場化改革的方向，選出在市場化改革裡邊能夠真正閃耀出來的優秀大金融個股，無論是真成長，還是真價值的個股。

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