樓市泡沫破裂時，我會通知你

樓市泡沫破裂時，我會通知你中國的土地屬於政府所有。房產建設、銷售過程中的土地費稅佔到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看作一種稅收。開發商的經營模式是大量儲備土地——土地銀行——並從土地未來升值中獲利。負擔高房價的是每年的新購房者，也就是有望成為中產階級的那部分人。高房價使財富分配極端化，兩極的富人和窮人增多，中產階級規模很小。中國政府完全有能力降低房價。中央政府有必要選擇一些城市發展為3000萬～5000萬人口的超大城市。與此同時，房地產開發模式應是規模巨大且迅速的，中國需要能夠像工廠大規模製造產品那樣迅速開發大片地區的開發商。為應對經濟下滑的危險，中國政府對房地產業進行了政策扶持，但是，最終的殺手就是通貨膨脹。原因是印了太多鈔票。到2012年中國會經歷像20世紀90年代早期那樣的通貨膨脹。很有可能，中國的房地產泡沫將在2012年破裂。中國房地產難題有解房地產市場遭遇的許多問題都源於它在地方政府財政中的作用。要控制房價，房地產開發必須從「土地銀行模式」向「工廠模式」轉型。政府需要鼓勵開發速度和規模，並引入融資工具來支持「工廠模式」房地產開發須轉型中國的房地產已經迅速成長為一個巨大產業。2006年，房地產開發投資已經佔到了GDP的10％；由於其增長快於GDP增長，因此這一份額還將繼續上升。中國房地產業雖然龐大，但缺少好的制度基礎，也沒有整合到一個深思熟慮的城市化戰略中去。它主要被用來為城市化籌集資金。房地產市場目前遭遇的許多問題（例如高房價，對外資和灰色收入需求的過度依賴等）都源於它在地方政府財政中的作用。中國必須實施整體性的城市化戰略，為房地產市場提供一個穩定的「錨」。中國地方政府不能舉債。當然，通過其擁有的企業，許多地方政府還是已經有了很多借貸。但無論如何，缺乏直接融資渠道，是地方政府希望最大化房價從而最大化其城市建設籌資能力的主要原因。如果地方政府能以其未來財政收入發行債券，那麼它的激勵將會變成最大化長期收入，這與最大化當前收入有著顯著區別。當然，如果所有地方政府都被允許發債，這將在很大程度上導致金融無序。中央政府有必要選擇一些城市，讓其能夠獲得資源。而擁有3000萬至5000萬人口的超大城市，將會在中國的城市化進程中佔據主導地位（參見《財經》2006年第26期《想像5000萬人超級城市》——編注）。只有這樣，才能獲得充分的規模經濟。這些城市應該享有直轄市地位，並擁有發債權。債券市場將會通過對其債券賦予不同的風險貼水，來判斷它們的發展戰略是否得當；中央政府則可以從債券市場的反應，知道這些城市做得是好還是壞。房地產市場發展的合理戰略應當與城市化戰略一致。目前，開發商的經營模式是大量儲備土地——土地銀行——並從土地未來升值中獲利。顯然，金融市場青睞這些企業，它們的股價高企，也能夠以土地為抵押品輕易地貸到款。但對中國的城市化戰略來說，這個模式是不好的。超大城市戰略需要每一次房地產開發的都是規模巨大且迅速的，從而最小化融資成本，並最大化城市建設的有效性。中國需要能夠像工廠大規模製造產品那樣迅速開發大片地區的開發商。從「土地銀行模式」向「工廠模式」的轉變，需要對地方政府和開發商的關係進行調整。向房地產開發企業徵收的30％～60％的土地增值稅，對於土地銀行模式就是一個重要的負面激勵。而在正面，政府需要對開發速度和規模加以鼓勵，並引入融資工具來支持工廠模式。政府已經要求購買土地後兩年內必須開發，但在現實中，這個規則很少得到執行——這是土地銀行模式如此流行的原因。如果規則得到執行，它將迫使開發商轉向工廠模式。將房地產開發轉為工廠模式，是房價降溫的關鍵。在土地銀行模式下，如果價格還不夠高，開發商就拖延開發時間、縮小開發規模。如果價格正在上升，開發商就有動機去等待，以獲取更高的利潤。對此行為的唯一制約手段就是抽出銀行信貸，但卻很少被實施。所以，一旦貨幣供給走強、信貸易得，房地產價格自然就快速增長，不管市場上有多少開發商都是如此。而與此相反，工廠模式下開發商的利潤率有賴於銷售速度。當房價高時，供給自然就會上升，從而冷卻價格。工廠模式需要發達的金融市場作為後盾。房地產開發的關鍵在於融資。而中國開發商的核心競爭力就在於拿到土地和從國有銀行獲得貸款的能力，也就是說，中國開發商的競爭優勢是他們同政府的關係。如果中國改變政策環境，促使房地產業向工廠模式轉型，現在行業中的很多佼佼者未必能保住他們今天的地位。中國應發展一個成熟的金融市場，以支持房地產業的工廠模式。與此相關的最重要的金融產品，包括資產證券化、過橋貸款以及對沖地價波動的衍生品。房地產業是一個資本密集的行業，融資的成本高低對其效率至關重要。目前，房地產主要的融資渠道是股市和銀行，二者的成本都很高。這種融資上的低效率只是暫時被快速上漲的房價所掩蓋，一旦房價不再上漲甚至下跌，中國的房地產開發商可能會大批破產。未來，中國的開發商可能會向兩個方向分化。其中多數專註於開發位於城市中心或條件優越的郊區的高利潤住宅，以及第二居所性質的住宅。另一些企業將發展為服務於大眾市場的、每年開發數百萬平方米房屋的大規模企業。中國市場大概可以容納20～30個這種規模的開發商。他們的競爭優勢在於管理資金，以及統籌眾多的承包商。他們的規模也將大到足以開發基礎設施，也就是說，他們就是城市化的代言人。他們的賬面資產可達數十億元之巨，但大部分屬於債務融資，並且需要頻繁的再融資。低收入群體住房：三種模式工廠模式將解決目前市場存在的一些問題。特別是在今天，住房對多數白領都還是遙不可及的夢想，這在全世界都是罕見的。儘管缺少來自高收入的白領階層的需求，來自灰色收入和城市拆遷改造的需求還是推高了市場。不過，當過剩的流動性消失時，中國的房地產市場可能遭遇一場可怕的低迷，甚至可能把銀行也拖下水。不過，即使房地產改革成功，工廠模式成為主流，人口中的相當一部分（比如占城市人口增長大部分的藍領工人）仍然購置不起房產。為了推動城市化，保持城市穩定，中國可能需要特殊的措施以滿足低收入群體的住房需求。在此，有三個模式可供參考。第一種模式以美國為代表，即依靠廉價土地和廉價汽車來解決大多數人的住房需求。美國土地市場的私有產權特徵最為顯著，對土地用途沒有嚴格限制。靠近城市的土地很容易變成新的城區，土地增值的收益屬於原土地的主人，而不是像中國這樣被政府壟斷。因此，開發商總能買到便宜的土地蓋房子。這就是美國房價收入比僅為3～4，為世界最低的原因所在。當然，這些新的住宅區距現有的城市中心很遠。但擁有和維護汽車的成本在美國也非常低，低收入家庭可以購買遠離市中心的住宅，開車一兩個小時去上班。隨著更多的人搬到這樣的地區，他們就會形成自己的城市中心，居民也可以就近找到工作。這一進程往複進行，使城市向四周蔓延。洛杉磯是這類城市的典型。新加坡屬於第二種模式，其超過80％的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由負責管理住房的政府機構開發銷售的房地產，這使新加坡政府成為該市最大的開發商。新加坡相當一部分土地都是政府回收的，政府回收土地的成本非常低，每平米僅200～300美元（中國更低，只相當於新加坡的十分之一）。即使容積率低到1，政府仍然可以保證其所開發項目的土地成本非常低。同時，新加坡從印度尼西亞和馬來西亞輸入勞工，以保持較低的建築成本。因此，新加坡可以以4～5倍家庭年收入的價格出售公屋。而且，新加坡的公屋質量可能是世界上最好的，甚至比很多國家的私人住宅都好。第三種模式在中國香港，大約半數的人口住在公屋中，其中多數是租住的。不像新加坡，香港政府興建的公屋條件非常之差，有些簡直不妨稱做籠子。政府的目的在於激勵住在公屋中的居民儘可能努力工作，並從市場中購買昂貴的住房——其均價目前大約每平方米4.1萬元人民幣。香港人月薪的平均數則大約在1.5萬港幣，中位數大約1萬港幣。顯然，多數人是買不起房子的。中國香港和新加坡之間的巨大反差是兩地政治差異的結果。人民行動黨在新加坡獲得執政地位，很大程度上歸功於其推行質優價廉的住房政策；如果人們買不起房子，其統治也就難以為繼。而香港殖民時期政府的權力來自倫敦，沒有這種不安全感。高地價可以幫助政府獲得收益。隨著越來越多的人購買了昂貴的私有住宅，高房價的既得利益集團就會擴大。事實上，在1998年市場恐慌發生後，香港的中產階級支持政府限量供地、恢復房價的政策。當然，香港的穩定也要依靠居住在公屋裡的那一半人口的支持。只要這些居民對未來依然懷有希望，憧憬著買得起私有住宅的一天，這個社會就是穩定的。但未來可能存在變數。香港的GDP剛剛恢復到1997年的水平，並且由於老齡化和相對其他中國城市的高成本，其增長不會很快。我猜測香港不久就需要大規模地改進公屋質量，以保持社會穩定。中國如何控制房價中國內地與以上三種模式都相去甚遠。在快速城市化中，如果僅一個城市提供廉價、高質量、易購買的公有住宅，那麼轉眼間就會被來自其他地方的移民填滿。廉價的公有住宅可能很難獲得。因此，政府提供公有住宅只能說是一項社會政策，而不是城市化的加速劑。絕大多數城鎮居民都需要從市場上購買住房。在這一點上，中國更像美國，而不是那些東亞城市國家。因此，保持市場房價在可承受範圍內，是長期內滿足住房需求的關鍵。有了便宜的土地和汽車，美國可以依靠市場提供廉價住宅。中國兩者都沒有。不過，絕大多數城市人口必須依靠公共交通去上班。所以，控制房價的第一要務，就是發展公共交通。這聽起來可能不合常理，因為便利的公共交通會提高附近的地價。但是，擁有好的公交系統可以使平均地價下降。公共交通系統耗資巨大。在美國快速城市化的階段，各個城市可以發行地方政府債券為基礎設施建設融資。隨著城市的發展，稅收收入增加，這些債券得以償還。這樣的良性循環在城市的成長階段是可能的。中國的大城市也有條件產生這種良性循環。這就是我認為中國應該允許一批城市為發展基礎設施發行債券的原因所在。控制房價的第二個方面，是中國必須鼓勵房地產業向工廠模式轉型。當房價快速上漲時，該城市的政府應當迅速增加土地供給。當然，這種模式成功與否，要看當地政府給房價降溫的決心有多大。如果地方政府依賴賣地收入滿足資金需求，他們降低房價的措施就很難有誠意。如果不允許地方政府舉債，地方政府穩定房價的政策可能永遠只會停留在口頭上。為了激勵地方政府從長遠利益著想，中國應當考慮開徵1％～2％的房產稅（property tax）。此項收入可以用作基礎設施建設債券的償債擔保。債券的規模可以達到此項稅收的10～20倍，這就足以滿足基礎設施建設的需要。第三，中國需要成立一個特殊的住房貸款機構以幫助低收入家庭。比如美國的聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae），就是美國政府資助的一個專業公司，它從商業銀行手中購買按揭債權，並將其資產證券化。因為享受到政府的保護，其融資成本非常低，這樣節約下來的成本可以轉化為購房者的收益。這種收益只能由按揭在一定規模內的借款人享受，以保證福利分配給中低收入家庭。總之，中國應當集中資源建設25～30個超大城市，以完成城市化進程。這些城市應當享有發行債券的權利，來滿足發展基礎設施的融資需要。這些城市的房地產業應完成從土地銀行模式向工廠模式的轉型。地方政府應當依靠徵收房產稅而不是賣地來擔保他們的債券。這樣的城市化戰略將讓住宅的價格更易承受（例如5～8倍於家庭年收入），而城市中也將充滿就業機會。診斷高房價高房價會擴大分配不平等，危害社會穩定。如果經濟高速增長意味著高房價，可能得不償失中國已經克服了經濟發展的主要障礙：一是資金，二是人力資本。目前，中國已經積累了1.5萬億美元外匯儲備(1.5萬億為2007年數據——編注），即便出口顯著波動，國內的經濟發展也不一定會放緩。而由於「文革」後一代高校畢業生走向成熟，中國在基礎設施、製造業和服務業領域都擁有了大量人才儲備，在過去5年中突破了關鍵性的拐點。有了錢和人，經濟發展只是一個需求問題。而中國的城市化僅完成了一半，需求也不成問題，未來15年至20年經濟可望保持快速增長。隨著經濟增長變得容易，中國現在必須考慮，當經濟發展完成後，中國將會成為一個什麼樣的社會。在經濟方面，財富分配具有最重要的影響，它可能使中國社會變得健康而有活力，或者正相反。如果個人能力在整個社會中分布正常，那麼收入和財富的分布也應如此，即大多數人處於中等水平，處於兩極的富人和窮人應該是少數。現代社會可以通過對富人徵稅、對窮人補貼來減少不平等。不過這樣的政策有一定的效率成本，即令社會發展變得缺乏動力。不過，分配不平等在長期也會造成效率損失。富人對其子女的投資可以比窮人更多，因此，由於教育資源的缺乏，並非所有人都能實現其全部潛能。即便市場按照人們的能力和努力給予了他們適當的報酬，如果資源再分配能夠讓每個人都受到適當的教育，那麼整個社會的效率還是可以得到改進。高房價是一個問題在中國，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是經濟增長成果分配不均——一些人在經濟增長過程中比其他人獲利更多。然而，絕大多數人也從中獲得了一些利益，因此，儘管中國不平等程度已處於全世界最嚴重之列，目前社會卻仍然能維持穩定。但是，迅速擴張的房地產市場可能會威脅到很大一部分人，使其絕對福利惡化。房產是家庭財富中最重要的部分，在全世界範圍內，它佔到家庭財富總量的三分之一；而在東亞地區，這一比例更接近二分之一。在一個有效率的市場中，房產價格由購買力決定。其中一個最重要的指標是房價收入比，即住房價格與家庭年收入的比值。從美國的4倍到中國香港和日本的8倍，各地諸如房產稅等微觀條件令其房價收入比各有不同。房價收入比由機會成本決定，因為用來購買房產的資金也可被用來投資於股票或債券。因此在有效率的市場中，房產升值率加上租金收益率會等於債券收益率加上風險溢價。看待此問題的另一種思路是，將房產增值與人均工資收入增長相比較。在長期，二者的增速應該相等。如果房價比工資增長得更快，房價收入比會變得過大，最終人們將買不起房。而由於房產會折舊，故現有房產的升值速度應等於工資的趨勢增長率減去折舊率。在美國，名義人均收入每年增長6％。而由於房產享受一定稅收優惠，其投資回報比人均年收入的增長要高出兩個百分點。過去10年，美國房產以每年超過經濟增長3％以上的速度增值。其原因是20個世紀90年代債券收益率的下降，而債券收益率下降又由始自日本並在亞洲金融危機中席捲其他經濟體的通貨緊縮所引發。現在，隨著亞洲各國接連進入通貨膨脹，美國債券收益率已趨於上升。另一方面，近5年來誕生的一些新型金融產品例如次級貸款變成了一場泡沫，其破裂也會讓房價下降。兩股逆流疊加，美國房產市場至少未來3年都不會有好日子過。中國的情況要好得多。今後20年，中國的名義人均收入年增長率將可能達到10％（實際人均收入年增幅為7％）；而折舊率大約為1.5％——這是基於當前建築質量的一個保守估計；再減去房租收入所交的稅——如果房租收益為3％，稅率20％，則房產總回報會被減去0.8％；這樣，擁有房產的凈回報率大約在8％左右。這一回報是很誘人的。標準普爾500指數過去半個世紀的年均回報也只有9％。而居民房屋屬於風險較小的資產，並可免去租金，這樣的回報是很不錯的。因此，中國家庭應盡量買下他們所住的房產。中國房地產市場的問題在於，現在的房價已經被大幅推高到一個未來的理想水平。也就是說，即便中國經濟今後的表現會始終如我們所料般良好，甚至超過預期，目前的房價水平也已經包含進了今後多年的升值。我們知道，在一個社會穩定的國家中，房價收入比應該大約為8；然而目前中國這一比率已達到15～20。即使人均收入翻一番，現在的價格仍然顯得很貴。假設目前的房價已包含今後10年的升值，那麼買房唯一的回報就是租金收益減去折舊。現在大多數城市的房租收益在3％～4％之間，除去1.5％的折舊，那麼擁有房產的名義回報率僅為每年1.5％～2.5％。而10年期國債收益率大約就有4％，買房投資很難說是理性的。高價何來以上計算告訴我們，低債券收益率是支持高房價的關鍵。在一個封閉經濟中，債券收益率通常與人均收入增長率相近。但中國的債券收益率甚至比其應有水平低二分之一。貨幣市場中的套利行為，決定了美中兩國債券收益利差等於貨幣升值的預期。市場目前希望人民幣升值，因此，即使中國的人均收入增速相當於美國的3倍，中國債券收益率仍會低於美國。假設人民幣匯率如日元在20世紀80年代末一樣翻一番，並且人均收入增長率減半至5％，那麼中國的債券收益率可能與美國相當，且房產價格也回到正常水平。但是，這一均衡對於中國來說是不可接受的——中國的城市化進程尚未完成，對經濟快速增長有強烈的要求。因此，中國債券收益率與經濟增長之間這種不正常的關係可能會長期持續。不過，對高房價的上述解釋已不再是市場的主要動因。大多數購房者希望價格繼續快速上升而非停滯。他們的這種期待意味著房價收入比還將上升，房產價格會越來越超過收入的增長。通常，當價格上升成為需求的長期主要拉動因素時，這就是一個泡沫了。當流動性充足且經濟增長率高時，就很容易產生泡沫。形成目前充沛流動性的一個重要原因，是美元自2002年以來的貶值。由於中國實行盯住美元的貨幣政策，美元貶值促進了中國出口增長，中國貿易順差大大增加；與此同時，資金在全球尋找「避風港」，大量「熱錢」湧入新興市場。中國流動性由此大增。從這一角度來看，如果政府不通過其他手段控制資產價格上漲，當美元跌至谷底而反彈時，泡沫就會破裂。同樣的故事曾發生在20世紀90年代初，當時美國發生儲貸協會危機，美元下跌，引發東南亞國家的資產泡沫；而美元恢復強勢後，泡沫於1997年破裂。債券低收益率和美元疲軟仍不能完全解釋中國的高房價問題。灰色收入流入房地產也是一個主要原因。中國2007年GDP可能達到24萬億元人民幣（2009年1月14日中國國家統計局公布的2007年中國GDP為25.7億元人民幣——編注）。GDP可以用收入、需求或產出的形式計算，理論上應相等。包括工人和農民在內的正常勞動力總收入大約為11萬億元，折舊4萬億元，剩餘的9萬億元包括資本收益、部分財政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超過GDP總量的10％，比房產銷售總額還高，其中很大一部分流入了房產市場。房產高價和高空置率的共存，可能正是由此導致的。危害與出路高房價問題何在？大多數人會把它看做繁榮的標誌。例如，由於外國居民的需求，倫敦市擁有全世界最高昂的房價。但當地居民並不反對高房價，因為它為當地帶來外匯收入，促進了經濟發展。而且，大多數本地居民已擁有住房，所以上升的房價並不影響他們的生活。中國的情況就非常不同。大多數城市仍處於擴張過程中，在今後20年間其規模可能會擴大到現在的2～3倍。也就是說，大多數人還沒有購買住房，所以高房價將嚴重影響他們的生活水平。房價還會影響收入再分配。用於買房的資金會流向政府、開發商、建築公司、原材料供應商。而中國區別於其他國家之處在於，中國的土地屬於政府所有。由於房產建設、銷售過程中的土地費稅佔到總銷售額的一半或更多，中國的房價從根本上應被看做一種稅收。根據經濟學原理，單純從效率的角度出發，稅收應被分攤給儘可能多的人口。因為當稅收被大面積分攤時，每個人的負擔就會相對減輕，其帶來的效率損失就可限制在最小程度。而通過高房價來徵稅顯然違背了這一規律，因為它只把負擔加在每年那一小部分新購房者身上。從再分配角度說，以高房價的形式徵稅會產生很嚴重的後果。購房者通常是中產階級的核心。當他們不得不在住房上付出所有收入時，其社會經濟地位將顯著下滑。因此，以稅收為目的的高房價將使財富分配極端化，處於兩極的富人和窮人增多，而中產階級規模很小。這樣的社會結構是不利於穩定的。要讓人們買得起房，最穩妥的方法是增加供給。一些人認為中國存在土地短缺，這是不正確的。我在1989年的日本和1997年的香港聽到過同樣的抱怨聲。日本的人均土地面積甚至還不如中國長三角地區，但現在其房價已經從最高點下降了75％，達到8倍於家庭收入的合理水平。香港有70％的土地根本尚未開發，其高房價源於政府的政策。要擴大供給，中國可以將城市建築高度翻一番，交通問題則可通過修建地鐵來解決。有人可能會提出，高層建築有許多弊端，但與買不起房相比，這實在算不了什麼。沒有什麼比沒有自己的住房更重要。通過這種改變，住房供給馬上就可以翻倍。在中國有一個很流行的觀點，即政府應發展廉租房，而一些低收入人口應該租房。但在美國或日本，平均房屋擁有率為三分之二。租房住的原因不止是收入。很多單身人士和經常遷移的家庭都更願意租房。隨著中國勞動力市場變得越發具有流動性，租房的狀況將逐漸和其他國家一樣。然而，中國與其他國家的關鍵不同在於，其土地理論上屬於人民，政府代表人民管理。雖然土地名義上歸人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人們卻承擔不起住房價格——這種局面是難以讓人們接受的。中國政府有讓房價變得合理的義務。新加坡模式可能會適用於中國城市。新加坡的房產市場呈現兩極分化。一方面，政府為80％的人口開發住房。正如在中國一樣，新加坡政府擁有土地，其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售價是家庭收入的5～8倍。另一方面，市場中還有20％的高價住房，大多由高收入家庭以及外國居民購買。這20％類似一項稅收，為政府帶來了高收入。高房價會為地方政府帶來高財政收入，使得城市基礎設施建設和城市化進程獲得充裕的資金。但對於大多數中國人來說，經濟高增長沒有保持較低的房價來得重要。城市生活中最重要的一項支出就是房產。如果經濟高速增長意味著高房價，那可能就是得不償失了。動真格才能縮小地產泡沫不要指望中國的房地產泡沫會縮小，除非政府的調控措施是動了真格的；合理的房地產政策，前提是改革財政收入的結構中央政府已經出台了新一輪房地產市場調控措施，這一次，它明顯地調高了按揭貸款的門檻：首次購房者的按揭貸款利率優惠減少；對於購買第二套房的人，首付比例提高到40%，利率的優惠取消；對於購買第三套房的人，首付比例提高到60%，銀行可以自行調高利率。果然，房地產一級和二級市場的成交量明顯下降。但是，沒有人驚慌，甚至那些靠房地產泡沫吃飯的人。這是為什麼？難道他們不應該害怕中央政府的打壓措施嗎？這一幕似曾相識。過去，中央政府多次推出過房地產市場調控措施，但每次市場稍受影響，政策就鬆了。根本的原因是地方政府，還有他們上頭的中央政府，都靠著房地產獲得財政收入。如今，市場已不相信政府會切斷它們的財源。地方政府和房地產開發商都坐擁大量現金，這是他們之前賣地、賣樓及貸款得來的，當時在刺激經濟的名義下，有一個什麼項目都能上的時間窗口，可以輕易獲得貸款。他們似乎認為，中央政府會在他們的資金耗盡之前改變主意，所以他們並不降價，而只是靜靜地等待。按揭門檻提高後，購買第二和第三套房的人被排在門檻之外。因此，如果房地產開發商現在要賣房給收入低、財富少的首次購房者，只能降價到他們負擔得起。但這樣的降價沒有任何意義，因為中央政府可能很快會再次放鬆政策。在中央政府能對它的政策建立起威信之前，此樣的遊戲不會結束。中央政府建立威信只有一種途徑，就是維持緊縮的政策，一直到地方政府和開發商把錢用完。如果真是這樣，以後大家就會按新的遊戲規則來做了。移民安置的作用與中央政府的政策意圖相反，地方政府正在為新一輪房地產價格大漲做準備。地方政府一直借銀行貸款來安置拆遷戶，由於拆遷戶需要有足夠的補償，才能按現在的價格買得起房，安置費用在飛漲。除非房地產價格大漲，否則地方政府可能會賠錢，這是他們無法接受的。去年，這種拆遷戶重新安置產生的需求對支持房地產需求發揮了重大的作用。購房自住的需求中，絕大部分來自這些拆遷安置戶，他們把拆遷補償款用作了首付。自10年前低成本公房私有化以來，拆遷補償是最大的政府向私人的財富轉移。這可能是當前支持經濟的最重要的政府行為。拆遷安置補償有積極因素，但也有兩個主要負面因素。首先，它使用了槓桿的形式支持需求。地方政府用土地作抵押，借錢支付拆遷補償。拆遷居民使用補償款作為首付，取得按揭貸款。這樣，按揭貸款的首付實際上來自政府從銀行借的錢，在這個資金鏈上，所有的錢都是從銀行借的。第二，儘管高額的拆遷補償款讓拆遷戶受益，但這讓地方政府成為房地產價格進一步膨脹的推手。而最終，成本將由中國新生的中產階層承擔。不要指望中國的房地產泡沫會縮小，除非政府的調控措施是動了真格的；合理的房地產政策，前提是改革財政收入的結構。過去數年，中央政府的經濟政策有利於低收入階層，具體做法是對農村的補貼，農地改革和生活必需品的價格管制。移民安置政策的初衷是另一項幫助他們的措施。但中產階級需要為此支付成本，因為他們最重要的開支——房地產、汽車和教育都在飛漲。事實上，從絕對值來看，中國的房地產和汽車價格都在世界最高之列，若以相對於收入的比例而言，更是全世界最高的。除非政策發生重大變化，否則中產階級受到的擠壓會越來越嚴重。中國的房地產市場是一個巨大的泡沫。住宅物業、房地產商的庫存、地方政府抵押給銀行的土地，加起來的價值是中國GDP的3倍以上。 房地產陷阱中國的房地產泡沫很可能在2012年破裂未來10年將充滿挑戰。由於低成本和不斷擴大的外需，中國經濟增長的引擎一直是出口和外資。未來10年，中國不再是低成本的生產者，不大可能繼續擴大其全球市場份額。另外，外需也不會像過去那樣快速增長。即使政策得當，經濟增速也只會有過去的三分之二。目前，中國經濟最大的危險是為保持高增長而將房地產投資最大化，而房地產並非生產型資產。房地產行業通過犧牲長期經濟增長來支持短期增長，其資本平均生產率隨著時間推移而下降。地方政府的政績主要通過GDP和財政收入體現。房地產開發可以幫助地方政府迅速提高這兩項指標。由於價格和面積均快速增長，房地產在中國資本分配的份額中大幅提高。這是由於政治因素而導致的泡沫，而且這個泡沫已經很大。除非通過改革地方政府的評估機制來扭轉這一趨勢，中國未來兩年的資產泡沫將越吹越大，而目前的狀況已相當危險。泡沫可能在2012年破裂，屆時中國社會和政治穩定都將受到威脅。21世紀的第一個10年以IT行業的泡沫破裂開始，接著「9·11」襲擊和SARS危機，以全球性金融危機而結束。聽起來很可怕——這確實是可怕的10年。世界的多數國家的經濟停止增長甚至倒退。西方2005年前後的繁榮是虛假的，是華爾街製造的海市蜃樓。新興市場的經濟正在奮起直追，而西方拒絕接受由此引起的生活水平調整。「明天會更好」的心理使他們不願意調整，卻製造泡沫來掩蓋問題。泡沫推遲了調整期的到來，使這個過程變得更加艱巨。西方，特別是美國和英國等盎格魯—薩克遜國家，未來還將面臨可怕的10年。在這樣的背景下，中國已經崛起。國內生產總值以美元計增加了3倍，出口增加了4倍。考慮到美元的貶值和中國國內的通脹，中國的經濟實力看起來增加了至少1倍。對中國這樣一個巨大的國家來說，這樣的成就是前所未有的。這一成功，主要歸功於中國在全球貿易中市場份額的增加和海外投資的增長。低起點、運氣和改革可以解釋中國的成功。10年前，當亞洲金融危機發生時，中國沒有選擇人民幣貶值而是降低國企成本。當全球經濟穩定後，中國比其他國家更有競爭力。加入世界貿易組織是最大限度保證其低成本收益的保險單。過去10年中，中國在全球貿易中的市場份額增加了2倍。中國改善了基礎設施，確保高速增長不會帶來通貨膨脹，進而削弱中國的競爭力。這一系列的政策精準完美。競爭力並不一定帶來增長，全球市場需求必須保持。否則，哪怕在一個縮小的蛋糕里佔大份額，也不會帶來經濟的強勁提升。美國的信貸泡沫一度是中國的幸運。儘管美國在全球投資和收入中份額減少，通過舉債依然繼續消費。美國的信貸泡沫維持了全球市場需求，使中國市場份額的增加成為可能。但好運不再。2008年金融危機後，美國削減以舉債為基礎的消費，未來10年的增長率將僅有過去10年的一半。歐洲和日本的增長或為零。在中國，過去10年中，生產主要要素（勞動力、原材料、土地、環境控制和稅收）的成本都在增加。工人的工資以人民幣來算增加了大約1倍。原材料的價格也增加了1倍。亞洲金融危機前，中國的工資水平是東南亞國家的一半，現在則是那些國家的2倍。孟加拉國工人的工資甚至更低。在全球貿易中，中國很可能會輸給這些更低成本的競爭者。中國過去10年成功三要素中的兩個已不復存在。現在中國需要提高效率來促增長。但是，目前的形勢似乎向相反方向發展。成本增加和需求低迷使製造業的利潤減少。資本投入也在放慢，體現在進口設備的速度放慢。多數地方政府似乎把房地產行業視為經濟增長的救世主。將過剩資本投入房地產，不僅會導致未來經濟增長放慢，也會降低平均資本效率。同時，由於房地產開支預期增加，日常消費受到遏制；以價格虛高的土地為抵押的貸款更是威脅金融穩定。東亞地區經濟，如日本、韓國和中國台灣，都無法擺脫對出口的依賴。階段性的消費上升通常是由於資產價格上升，難以長期維持。一旦由於成本增加而失去出口市場，他們都陷入經濟停滯的困境。因為高增長時期的資產泡沫使中產階級成為「房奴」，無法進行其他消費。中國或許正在同一道路上：一年又一年，人們在談論著增加消費，而消費在國內生產總值中的份額卻一直下跌。過去20年中，日本經濟停滯不前，國民人均收入在4萬美元的水平徘徊。在過去10年中，中國香港、韓國、新加坡和中國台灣停留在2萬美元的水平上。在如此高的收入水平上停滯看起來還不錯。但中國的情況不同。國家龐大，出口面臨挑戰，而國民人均收入要低得多。除非改變其增長模式，中國經濟將在低收入的水平上停滯。快速致富的慾望，控制了中國社會的各個階層、每個角落和每個人。這個慾望不能被滿足；經濟學的邏輯是貨幣一定要流通；當某些人的錢多時，另外一些人的錢必定要減少。虛高資產價格滿足了人們的心理，人們手裡似乎拿到更多的錢。泡沫暫時使人們忘記了這個邏輯。這就是為什麼一旦條件允許，中國就有資產泡沫。泡沫是對現實的誇張。低成本資金和強勁增長通常是製造泡沫的原材料。過去5年里這兩個因素都存在。但是，目前中國完全依靠低成本資金來支持過高的資產價格。目前的低成本資金一是來自過去出口積累的、存在銀行系統的資金；二是由於人民幣與美元的綁定，加上美聯儲美元貶值的政策，「熱錢」流入。這兩個來源都不具可持續性。美元已經探底，美聯儲將在2010年提高利率。由於新增貸款增加和出口增加放慢，銀行系統的流動性在降低。通貨膨脹可能會出現，從而迫使政府收緊貨幣政策。簡而言之，低成本資金環境不可能持續太久。中國出口復甦是從一個低基礎開始。復甦將持續到2010年末。但是，低基礎復甦與恢復過去的勢頭不能混為一談。出於三個原因，高出口增長的階段已經結束。首先，中國在國際貿易中的份額是中國經濟在世界經濟份額的2倍。中國繼續增加市場份額的可能比較低。第二，增長勢頭不像以前那樣快。在格林斯潘時代，西方消費是由借貸泡沫支持的。這個泡沫已經破裂。未來貿易增長的速度可能是過去的一半。第三，美國和其他西方國家的就業危機，不可避免地導致貿易保護主義。當貿易保護主義的措施針對中國時，其他發展中國家可能搶佔中國現有的市場份額。另一可能維持泡沫的辦法是將人民幣升值，就像日本在「廣場協議」後遏制通脹並吸引「熱錢」流入。這一戰略在中國將不會奏效。日本公司的科技處在世界最前沿，他們可以提高出口價格來部分抵消日元升值的不利影響。中國公司沒有這些優勢，它們依靠低成本來競爭。日本的戰略在中國將失效。在出口拉動經濟增長達到高峰後，消費是取代出口成為增長引擎的選擇。雖然起點低，但它具有可持續性。這一轉變要求政治經濟的全面變革。其關鍵是增加中產階級可支配資金，降低消費成本。到目前為止，沒有任何東亞國家成功地完成這一轉變。中國還尚未開始這一轉變。但是目前的趨勢看起來不樂觀。過去10年來，中國一直努力提高居民消費。然而，中國消費在總體GDP的比例年復一年地下降，因為新興的中產階級受到政策環境的擠壓。房地產價格、汽車價格和收入稅率都居高不下。中國的政策，而不是中國消費者或家庭的特質，導致了對出口的過度依賴和消費的萎縮。一個廣泛而活躍的中產階級，是穩定的現代社會的基礎。中國的政策正確地照顧了低收入階層的需求。但是，半市場化的經濟為一小部分人提供了投機獲利的機會。在未來的中國社會，有極少數超級富裕的階層，有負擔沉重的中產階級和龐大的、可以支付基本開支的低收入人群。中國正在往這個方向發展。這樣的收入結構將註定經濟不平衡，而且嚴重依賴出口。過去10年中國的經濟增長，產生了數以百萬計的白領工作：經理、工程師、諮詢師、會計、律師和銀行家等。擁有這樣的工作，他們可以買房子、買汽車和每年一次或兩次度假。然而，資產價格上漲的速度超過收入增加的速度，使他們生活在對未來的恐懼中。中國的房地產市場有贏家和輸家。但勝負主要不是由教育、經歷、工作態度來決定，而是誰先進入房地產市場。從根本上說，中國經濟讓投機者獲益，而不是努力工作的人們。越來越多的人們意識到這一點，於是投資者越來越多，努力工作的人越來越少。這也是為什麼越來越多的公司和個人進入房地產市場。在過去10年中，西方拒絕承認其競爭力下降，並製造泡沫來掩蓋它。我擔心，中國在未來10年里會重蹈西方的覆轍。在未來兩年中，泡沫將越變越大。流動性將很快對資產泡沫不利。置身於泡沫中的多數人總會想：可能是有泡沫，但似乎沒什麼會導致泡沫破裂，因此它可以繼續。泡沫總是要破的，沒有例外。越想推遲其破裂，破裂的後果就越嚴重。過度供給和利率上調都會使其破裂。過分供應是美國泡沫破裂的原因，中國香港的則是利率上調。中國內地的銀行似乎永遠在市場低迷時拒絕向開發商提供資金。因此，在市場低迷時，供應將減少，價格調整無法進行。這一人為操控制造了投機心理：政府將永遠不會讓價格下跌。當投資者認為價格不會下跌時，且銀行有足夠的流動性來支持，投機的需求是無限的。中國的泡沫將在流動性短缺和利率上調中破裂。最終的殺手就是通貨膨脹。原因是印了太多鈔票。在印鈔和通脹之間有一個時間差。在美國，這個時間差是18個月。中國政府利用補貼來遏制通貨膨脹，這個時間差或許更長。它可以是兩年。我認為，到2012年中國會經歷像20世紀90年代早期那樣的通貨膨脹。在全球化的時代，通脹也是全球性的。美國的通脹開始抬頭。在未來兩年，這一趨勢將加速。到2012年，美國可能面臨通脹危機。美聯儲將不得不迅速提高利率。如果中國為支持房地產市場而不提高利率的話，資金會從中國外流，銀行發生流動性危機，利率最終還會上升。很有可能，中國的房地產泡沫將在2012年破裂。 中國政府有能力讓房價降下來中國必須大幅改革以通過新的發展模式來取得較高的經濟增長率。要達到這點，關鍵在於擴大居民需求。如今，大多數人都開始懷念過去那擁有「美妙泡沫」的日子。那樣難道不好嗎？所有的東西都在上漲和上升、無論什麼人都在輕而易舉地變得富裕。眾多在結構性產品中虧損且仍然持有的人們開始將他們的全部希望寄托在了泡沫的復興——這樣才能將他們從賬面貧困中解救出來。所有人都將目光放在了中國令人激動的信貸增長數據上。想像一下，如果所有這些錢都進入股票和房地產市場的情況。可是，中國的銀行真如「功夫熊貓」般開始拯救世界了嗎？事實可能並不如你想像的那麼美妙。正如我曾經說的，這些資金中的大部分被用來維持企業資產負債表的平衡。投放給房地產開發商的信貸資金開始增長，抵押品是那些無法售出的房產。資金被用來對房屋進行打折出售，並置換到期的銀行債務。銀行系統資產負債表的膨脹，助推了實體經濟部門資產負債的膨脹。在2008年12月到2009年3月的4個月間，銀行新增貸款18%，達到5.4萬億人民幣。企事業單位存款同期受制於惡化的銷售情況，卻出現了停滯：增長2.3萬億人民幣，這些存款很可能是新增貸款轉存所帶來的。新增貸款和企事業單位存款之間3.1萬億的差額，則很可能正是從實體經濟部門流出，進入其他經濟領域的數量。為什麼企業借了錢又將它存回銀行？首先，填平銀行賬戶上的錯綜複雜的三角債佔了其中一大部分。如果企業能夠將那些已經開始打折的資產以100%的比例抵押出去獲得貸款，他們當然願意將這些貸款再轉換成存款。第二，地方政府和企業擔心信貸政策今後將會緊縮，因此，他們努力獲取貸款：以現下的可以承受的成本換來資金，並儲蓄起來以應付將來的支付需要。第三，在一些案例中，借貸的成本要低於存款利率，於是很多私人企業就在其中獲得了套利的機會。去掉這些「去而復返」的貸款之後，「真實」信貸增長平均在7750億——這是仍然很高但不至於不能接受的數字。「真實」信貸額的很大一部分可能都用來支付工資欠款了，還有未知數量的一部分進入了股市。從3.1萬億元的信貸總量中去除這幾部分之後，能夠流動到實體經濟的資金看起來似乎十分有限。通過釋放流動性來穩定經濟是一種短期的解決辦法，這並不能根治中國經濟存在的問題。中國以投資和出口為拉動的經濟發展模式已經到了轉型之時。過去5年，高速的出口增長率部分是由全球的經濟泡沫推動的。泡沫破裂後，中國的出口正在趨於正常化。更重要的是，與世界其他國家水平相比，中國的基數太龐大了，因此它將來很難再繼續高速發展。這表明，除非中國迅速找到一個新的發展模式，否則今後數年中國的經濟增長率將會保持在較低水平上。中國經濟是靠出口驅動的。如果全球經濟持續低迷——未來5年很可能會是這種情況，中國必須大幅改革以通過新的發展模式來取得較高的經濟增長率。要達到這點，關鍵在於擴大居民需求。然而，由於居民收入低、財富少，需求必然也低。因此除非這兩點問題都得到了解決，不然振興經濟只是空談。近10年來，中國政府一直努力刺激居民消費。有兩個政策能夠迅速地改變當前情況。第一，政府可以制定目標，將房價降低到每平方米1至1.5倍月工資的水平上。這個房價水平與國際相比並不低，而且能將居民財政壓力減輕很多。當前，一個城市居住的青年想要結婚，家裡整整三代人都要努力湊錢才能拿出首付。如此沉重的財政壓力極大地削弱了家庭的消費能力。中國政府完全有能力降低房價。因為五成以上的房屋銷售成本都以土地成本和稅費的方式繳納給了國家。第二，中國政府可以將其握有的上市國企股份分配給居民，這樣就能夠使每個人都成為市場經濟的股東，從而保證未來數10年的穩定。財富轉移能夠將居民消費的增長保持數年，這樣一來就有了良好的勞動力市場和不斷上漲的工資，從而進一步擴大消費。雖然全球經濟依然低迷，但中國有能力重獲經濟的高速發展。這需要實實在在的變革，需要時間。我認為很多人都希望能有個簡單點兒的方法跳出當前的經濟危機：大家都唱漲，投資者入市，然後一切就都能恢復了。但恐怕這次不一樣。只有變革才能重見高增長率和牛市。最後的探戈通貨膨脹會終結中國的房地產泡沫，大部分房地產的收益，會落進政府的腰包。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地「我還能做什麼呢？我的工廠都不賺錢，只能把錢投到地產里，」寧波一位企業家如此回答我對他資金配置的質疑。「投機房地產，我最多虧30%。要是市場不行了，我大不了把房子給銀行。要是炒股票，一不小心就會虧70%～80%。」當我問他為什麼不持有現金，他回答道：「我朋友買的房子，去年還是1萬元/平方米，現在已經2萬了。銀行利息太低。我要趕上我朋友。」這並不是一個孤例。最近，我幾次去浙江，不停地有企業家給我講類似的故事。工廠不賺錢了。工人難找，每月2000塊包食宿都不好找工人。5年以前，這樣的待遇有的是人搶著干。原材料成本雖然比2007年低，但還至少是5年前的2倍。最糟糕的是，海外訂單越來越少，客戶還不停砍價。現在企業太多，訂單太少。地產商不過是政府的「打工仔」資本從製造業流出，進入房地產，是吹大當前中國地產泡沫的主因。2008年股市大跌，一年時間裡，A股從2007年11月的高點跌去四分之三。此後的上漲，只是熊市反彈，還不是牛市。當前看多股市的說法，不過是絕望的人希望股市反彈，因此，不停鼓吹樂觀情緒。看多的言論網站上到處都是。有些網站看起來像是沒有醫生的精神病醫院。房地產市場是最大的秀場。今年主要房地產市場的銷售收入可能會突破4萬億，超過全國財政收入的一半。大部分房地產的收益，會落進政府的腰包。土地出讓金和各種稅費要佔到房地產銷售價格的一半以上。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。雖然中國政府的財政收入分為很多類，但其中大約一半和房地產相關。中國內地的財政情況和1997年的香港很像。這就是抑制房地產泡沫如此困難的原因。伴隨著美元走軟，房地產市場從2002年開始復甦。當時，海外華人希望購買中國的物業，以減少美元資產。這成為使市場復甦的一大推動力。和海外華人聯繫緊密的沿海城市是第一波受益者。2005年末，當美聯儲將利率提高到4%之上時，中國房地產牛市戛然而止。第二波房地產牛市，則由銀行貸款推動，特別是住房抵押貸款。房地產公司在香港融資，以及外資進入房地產，也是第二輪房價上漲的重要推手。省會城市則受益匪淺。當土地儲備和分散布局受到股市青睞時，上市的房地產公司以及獲得外資支持的房地產企業，在省會城市掀起一輪拿地潮。他們的資金既支持了經濟增長又製造了房地產需求。從某種意義上來說，金融企業也幫著推動了地產復甦。不過，房地產企業現在都希望能在香港把股票變現。中國內地的房地產市場現在還是一個賣得動的故事。他們都希望在最後的清算到來之前，變現離場。當前這一波房地產牛市從2009年3月開始。這更多是由中國自己的政策造成的。疲軟的美元只不過幫著阻止資本外流，使資本盈餘推高資產泡沫。在中國買房的外國投資者，經歷了次貸風波之後，已對地產泡沫避之唯恐不及。事實上，這一波房價上漲的時候，海外投資者都在拋售。這輪周期中，我看到三種信奉不同理念的購房者：第一類：政府不會讓房價下跌。多數購房者都屬於這一類。這些人是中高收入人群，收入是全國平均工資的2倍或更多。他們對高房價一直難以容忍，並等待正確時機購房。他們歡迎全球危機，因為這是難逢的房價調整機遇。不過，房價沒有下跌。這使他們確信，政府不會讓房價下跌。這類人的邏輯就是，儘管房價高還是要買房，因為價格會漲得更高。這類人是大量抵押貸款增加的主要推動力量。2009年，他們主要集中在3月至8月買房。到目前為止，房地產價格屢創新高，這類人賭對了，他們賬面上已經有利潤了。第二類：政府最喜歡房地產開發商。在這場危機中，一個朋友評價說，政府最喜歡房地產開發商。危機初期，大多數房地產開發商都拴在一根繩上。他們槓桿很高，其主要資產——土地不斷貶值。在正常市場經濟中，出現這種情況，房地產開發商很快就破產了。但是，國有銀行提高了房地產開發商的信貸額度，以支撐他們的流動性，而不管他們凈資產狀況如何。然後，鼓勵購房的信貸優惠出台使得抵押貸款大幅增加，刺激房地產銷售快速增長。房地產開發商都獲救了。其他行業，從鋼鐵、媒體到零售，都面臨從未有過的困境，現在也還未恢復到2007年的繁榮。其他行業從這次教訓中明白了，房地產行業總是獲利的。因此，每個人都想成為房地產開發商。但是，由於房地產開發是資本密集型行業，很多沒有足夠資本的人就成為房地產投機者，希望這些利潤有一天能讓他們變成開發商。第三類：錢將不值錢。通脹是熱門話題。通脹預期使得人們增加銀行存款。這與通脹趨勢是一致的：高收入人群消費的商品和服務，價格上漲最快。同樣的商品和服務，在歐洲或中國香港價格更低，哪怕是中國製造的。這就是為什麼富人最害怕通脹。「無論房價怎麼跌，我還有這套房子，但是現金價值可以變成零。」有人如此表白他為什麼不持有現金。無論人們是如何做出繼續購房或持有眼下房產的判斷，其最終推手都是通脹預期。並且，價格上漲勢頭似乎證實了這種預期。在上一個資產周期，我觀察到，沒有什麼能像資產價格上漲那樣讓人們更樂觀。在市場上漲時，大多數看空的投資者不會堅持他們的觀點超過兩周。在有效市場，價格上漲可以使用未來的錢。但是，中國房地產價格上漲是市場化現象嗎？更不用說，這是有效市場現象嗎？中國不缺土地，每年土地供應量足夠滿足城市化增長需要。非正式資料顯示，在過去4年已經出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回報率支持這個故事。目前，租房回報率很可能跟由於租戶日常居住導致的損壞成本差不多。這就是說，租房和閑置對屋主沒有差異。能夠解釋房價上升趨勢的就是投機需求了。關鍵問題是，為什麼投機需求如此龐大並且持久。主要原因是地方政府在背後支持。無論何時市場變冷，地方政府支持允許開發商惜售，並且不用擔心來自銀行的壓力。因此，市場下行時，銷售量幾乎為零。這裡的市場表現為，只有一個賣方，沒有流動性約束，並且市場只能保持最低價格。由於最低價格被不斷抬高，還在等待的人們受到懲罰。這種市場行為使投機者確信，他們應該儘早買，並且自己的槓桿率越高越好。投機可以持續下去，前提是投機者仍能獲得大量便宜的資金，並且，當市場轉冷時，地方政府可以繼續減少供給。因為地方政府可以通過多種渠道從銀行借到資金，它們抵抗市場的耐力也由銀行流動性決定。因此，只要貨幣供給持續、快速增長，保證銀行流動性充裕，房地產泡沫就會一直持續。
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