投資者湧入高風險中國公司債

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圖片來源：aly song/Reuters

記者 Shen Hong

中國風險最高的公司債券價格異常高企，這發出一個令人擔憂的信號，即在中國貨幣政策逐漸收緊和工業領域痛苦的重組削弱企業償債能力的情況下，投資者可能低估了這些公司債券的風險。

儘管市場預計中國今年將出現更多的債務違約事件，且中國政府已表示將降低金融市場的槓桿率，但低信用評級債券的意外受追捧是中國債券市場不斷爆出的反常現象的最新例證。中國債市的規模已達9萬億美元，是全球第三大債券市場，但目前仍存在發育不全的問題。此類反常現象造成了中國債市的進一步扭曲。缺乏嚴格的信用評級制度和恰當的風險定價機制等長期缺陷削弱了債券發行人和債券投資者準確評估他們未來所面臨風險的能力。對於這些問題的擔憂依然是中國政府吸引海外投資者進入中國債市的一大障礙，儘管中國在一年多前已做出了向全球投資者開放國內債券市場的重大決定。

中國債券市場上評級為AA的5年期公司債與評級為AAA的5年期公司債的平均收益率之差已收窄至歷史最低水平。該收益率之差是中國債市上的一個常用指標，衡量的是低信用評級債券發行人對投資者承受的更高風險所提供的補償。這個所謂的信用價差目前為49個基點，低於去年7月底的約90個基點。在去年7月底之後不久，中國政府就開始扭轉寬鬆貨幣政策。寬鬆貨幣政策雖然讓中國經濟引擎繼續轟鳴，但也造成債務膨脹和資產泡沫等不良後果。下面這個例子可以反映出這一整體趨勢：評級為AA的房地產開發商時代地產控股有限公司(Times Property Holdings Ltd., 1233.HK, 簡稱：時代地產)發行的5年期債券和評級為AAA同樣為房地產開發企業的重慶龍湖企業拓展有限公司(Longhu Chongqing Enterprise Development Co.)發行的5年期債券的收益率差已從去年7月底的高位224個基點收窄至132個基點。中國央行去年8月以來打出了放慢槓桿投資的組合拳，先是減少向銀行提供的廉價短期貸款，近期又兩度上調這類貸款的成本。穆迪投資者服務(Moody』s Investors Service)分析師鍾汶權(Ivan Chung)說，中國企業基本面沒有明顯好轉，因此近期信用價差收窄只能是暫時現象。與更發達的西方市場相比，中國的國內信用評級系統在一些分析師看來過於寬鬆。中國最大型的國有企業通常享有相對安全的國內AAA級評級，AA級則覆蓋了各種高風險債券發行方，其中包括虧損的鋼鐵製造商和財務狀況有問題的地方政府投資機構。信用價差最近的收窄態勢受到各種因素的合力推動，包括人民幣匯率趨穩、資本外流減少和新增供應不足。迫於借款成本上升的壓力，中國公司今年到目前為止總計發行了人民幣9,170億元（合1,330億美元）的新債，較上年同期的人民幣2.4萬億元和前一年的人民幣1.01萬億元大幅下降。新債的稀缺導致許多投資者別無選擇，只能轉向二級市場尋求供應。惠譽國際評級(Fitch Ratings)分析師王潁表示，最近新債發行減少也是暫時的，因為大量舊債將於今年到期，企業面臨很大的再融資壓力。據Wind資訊(Wind Information)數據顯示，今年將有價值人民幣3.79萬億元的公司債到期，低於去年創紀錄的人民幣4.64萬億元，但高於2015年的人民幣3.25萬億元，較2013年高出一倍多。在經濟疲軟且銀行減少放貸的情況下，很多企業，特別是難以從銀行獲取貸款的小型私營企業，將被迫回到債券市場籌資。超低的信用價差也表明，投資者對低質量債券所隱含的風險不以為意。債券的主要買家包括信託公司、資產管理公司、券商和小型銀行，這些機構發行的理財產品承諾給投資者高於銀行存款的回報。私募股權基金上海元康投資管理有限公司(UCON Investments)的總經理顧偉勇表示，在很多情況下信用價差過小，難以反映發行人令人擔憂的基本面情況，這增加了整個債券市場的系統性風險。隨著利率的上升，以及中國政府在鋼鐵和煤炭等行業進一步推進去產能的努力，分析師預計今年晚些時候信用風險會變得更為突出。今年到目前為止，已有八家中國公司的債券發生違約，數量少於上年同期的11家，但遠高於2015年的三家。王潁表示，隨著中國政府對違約事件的容忍度上升，她預計中國今年最終的違約公司家數將超過去年的16家。據華寶興業基金管理有限公司(Fortune SG Fund Management Co.)高級分析師Lisa Li表示，當前AA與AAA評級債券的收益率差遠低於2008年有記錄以來90個基點的平均水平。Li表示，很難預計收益率之差會重新擴大多少，但無疑有很大的空間。

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