邁瑞醫療招股書發布，醫療器械巨無霸即將回歸

三大核心管理層完成無私募基金的私有化過程。2015年6月4日，邁瑞醫療宣布啟動私有化進程，資金主要來自銀行貸款，退市後經多次資產重組、股權收購和業務合併，最終李西廷、徐航及成明和分別間接持有公司股份的 33.873%、30.753%和5.515%，公司由李西廷和徐航共同控制，李西廷任公司董事長，徐航為公司董事，成明和作為總經理負責公司的戰略發展等。

2016年收入規模90億、利潤規模17億的器械龍頭企業。公司早期銷售國外醫療器械起家，1992年開始陸續開發出「中國第一」的產品，打破國外在中國的長期壟斷，2016年成為A股中醫療器械行業收入利潤規模最大企業，產品遠銷海外，目前國內外銷售佔比各為50%。

監護儀+IVD+影像，「三叉戟」式產業布局。公司主營業務可以分為生命信息與支持、體外診斷和醫學影像系統三大類，構成公司97%的收入，同時公司開始在骨科和內窺鏡的外科布局。1、生命信息與支持：市場雖然競爭激烈，但國內監護儀市場增速（25%）仍然遠超國外（7%），普及率29%遠低於國外80%，2016年公司在監護儀設備上國內市佔率保持第一位（60%），麻醉類市佔率 9%，呼吸類1%；2、體外診斷：血液細胞和免疫產品帶動了體外診斷類產品的穩定增長，2016年公司檢驗類設備國內市佔率超過多個進口品牌達到8%，其中公司在血液分析儀和生化分析儀領域分別佔有約 20%和 6%的市場份額；3、影像：收購Zonare後生產線國內轉移導致毛利率逐漸提高，2016年公司在超聲影像類設備中市佔率達到 7%。

高研發投入+持續外延併購，產品具備國際領先水平。公司研發投入占銷售收入的比重連續4年在10%以上，2016年研發投入超過10億元，與此同時，自2008年以來，公司先後完成了深科醫療、蘇州惠生、浙江格林藍德等公司的併購，進一步豐富了產品線布局，產品可以滿足多層級市場（包括發達國家醫療市場以及國內基層市場）不同需求。

投資建議：邁瑞作為國內標杆性的醫療器械龍頭企業，回歸A股上市有望重構目前醫療器械行業整體估值體系，品牌化、規模化的器械龍頭企業價值有望被再認識，建議積極關注深圳邁瑞的IPO進程，同時關注估值相對較低、業績穩定快速增長且確定性強的魚躍醫療、樂普醫療。

風險提示：證監會審批風險，併購整合風險，行業競爭加劇風險。

李西廷+徐航+成明和，33億美元完成邁瑞私有化。2015年6月4日，邁瑞宣布啟動私有化進程，由公司管理層發起要約，私有化的資金則主要來自銀行貸款，中國銀行澳門分公司和平安銀行提供了20.5億美元（約合人民幣133億元）的定期貸款，提交私有化建議書的三位邁瑞醫療高層（董事會主席徐航、總裁兼聯席首席執行官李西廷、聯席首席執行官和首席戰略官成明和）持有約 27.7%的普通股，根據其上市時的AB股架構，管理層每一股代表五股的投票權，因此，管理層代表約有63.5%的股東投票權。

最終股權架構：李西廷、徐航共同控制，成明和及其配偶通過100%控股Ever Union持有公司5.8829%股份。邁瑞退市後經多次資產重組、股權收購和業務合併，最終李西廷、徐航及成明和分別間接持有公司股份的33.873%、30.753%和5.515%，公司由李西廷和徐航共同控制，李西廷任公司董事長，徐航為公司董事，成明和作為總經理負責公司的戰略發展等。

從代理到獨立自產的產品驅動型企業。公司的發展過程，也是公司管理團隊與管理理念逐步摸索與完善的過程，總結公司發展所經歷的三個歷史階段。公司早期銷售國外醫療器械起家，通過代理國外品牌的監護儀等醫療器械產品，僅一年時間裡，邁瑞銷售額就突破了千萬元，並由此獲得企業發展的「第一桶金」，此後通過增加產品研發投入，自1992年開始陸續開發出「中國第一」的產品，打破國外在中國的長期壟斷，以高性價比的優勢進入國內11萬家醫療機構，覆蓋95%以上的三甲醫院。

2016年邁瑞營業收入規模達到90.32億元，凈利潤規模為17.34億元，成為A股中醫療器械行業收入利潤規模最大企業。

大陸市場景氣度提高促使公司2016年收入利潤增速回升。公司2016年收入利潤增速較2015年有顯著提高主要原因在於中國大陸地區銷售快速增長：1）在醫療設備國產化、分級診療等利好因素拉動下，國內醫療器械市場需求穩定增長；2）中國地區持續幾年在隊伍、渠道、管理、產品等方面的改進，依靠自身競爭優勢，不斷加大市場開拓力度，抓住基層市場設備普及和升級機會，公司產品受到市場認可，實現國內銷售金額持續較快增長。

公司主營業務可以分為生命信息與支持（包括監護儀、麻醉機、呼吸機等）、體外診斷和醫學影像系統三大類，根據 2016 年的銷售數據，生命信息與支持佔總收入的 39%，體外診斷和醫學影像各占 32%和 26%，三大業務構成公司 97%的收入。

從公司招股書中，我們看到公司已經在外科領域有所布局，主要包含骨科及內窺鏡。其中骨科領域已完成了包含創傷、脊柱、關節、生物材料四大產品線的主要產品的研製，並擁有這些主力產品的註冊證，開展了高端創傷產品、全新關節產品的技術研發，持續進行了骨科產品材料學、生物力學、臨床需求等研究，並開展了關鍵加工工藝的深入研究，使推出的產品達到國內領先的水平。內窺鏡領域完成了高清內窺鏡攝像系統的研製，並開展了多項超高清內窺鏡攝像系統關鍵技術研究。

公司 2015 年生命信息與支持類產品收入較 2014 年略有下降，主要是市場競爭較為激烈，公司監護儀的銷售收入出現下滑所致。但是，公司麻醉機、呼吸機、輸注泵等產品，在 2015 年仍保持了良好的增長勢頭。

公司生命信息與支持產品主要分為監護儀、除顫儀、麻醉機和燈床塔幾類，近年來由於市場競爭激烈銷售價格持續下降，毛利率微幅下降，2016 年原材料採購價格下降導致毛利率有所回升。

公司1991年成立，1992年上市中國第一台血氧飽和度監護儀，1993年上市中國多參數監護儀，至今已有多款監護設備成為「中國首創」；2008年，公司以2.02億美元現金收購 Datascope 公司生命信息監護業務，成為全球該行業第三大品牌，並由此獲得進入美國和歐洲市場的銷售平台和服務網路。根據2014年的行業數據，國內監護儀市場增速（25%）遠超國外（7%），普及率 29%遠低於國外 80%，根據2017年中國醫療設備行業數據發布大會上發布的市佔率信息，公司在監護儀設備上國內市佔率繼續保持第一位（60%），麻醉類市佔率9%，呼吸類1%。

公司體外診斷業務包括試劑和儀器兩類，涵蓋了生化、免疫、凝血和血細胞分析幾大類，其中血細胞分析是公司的明星產品，近年來血液細胞和免疫產品帶動了體外診斷類產品的穩定增長。

體外診斷產品毛利率和單價變化趨勢一致，2015 年公司為提高產品市佔率，下調試劑和儀器單價，2016 年隨著發光等價格高產品銷售佔比提高，產品平均單價和毛利率均有所回升。

公司自1998年國內第一台准全自動三分群血液細胞分析儀上市，正式進入 IVD 儀器生產領域，先後在血液分析和生化等細分領域拿到10個「中國第一」，打破進口產品在國內檢驗市場的長期壟斷。2016年公司檢驗類設備國內市佔率超過多個進口品牌達到 8%，而根據檢驗醫學網的數據，2015年公司在血液分析儀和生化分析儀領域分別佔有 20%和6%的市場份額。

公司2013年收購高端超聲影像製造商 Zonare，推動醫學影像類產品線不斷往中高端延伸，產品市場認可度逐步提高，近三年銷售收入穩步增長。

公司影像類產品價格目前相對穩定，2016年毛利率的快速提高主要是因為2015年初開始，公司將Zonare的生產逐步轉移至公司中國總部，生產成本有所下降。

公司自2001年首台全數字超聲診斷系統問世以來，邁瑞超聲系列產品進入了國內數千家醫院，連續4年黑白超聲產品銷量第一，2008年臨床實用型彩超憑藉優越的性價比在國內市場排名第一。2016年公司在超聲影像類設備中市佔率達到7%。

公司研發投入占銷售收入的比重連續4年在10%以上，2016年研發投入超過10億元，支撐公司不斷推出高水平的產品。公司現有研發人員1600餘名，構建了國際領先的 MPI（Medical Product Innovation 醫療產品創新）體系，與 Eco Lab Group（血細胞分析）、中國人民解放軍總醫院（彩超）、深圳市人民醫院（頸動脈三維超聲）、美國邁阿密戴德傑克森紀念醫院（血樣）等單位及機構進行產學研合作，並在全球範圍內建立了八大研發中心，最終確保每年推出10餘款新產品，平均每款新產品至少運用 10 項專利技術。

自 2008 年啟航全球併購之路以來，公司不斷構建及夯實其全球研發、銷售、製造一體化平台，併購經驗豐富，在併購效率、體量、標的數量上均領先國內同行業，獲得了超越同行的產業併購整合經驗和能力。過去幾年，公司在國內先後完成了深科醫療、蘇州惠生、浙江格林藍德等公司的併購。

公司產品定位於多層級市場，包括發達國家醫療市場以及國內基層市場。在國內建立了深入基層，高度粘性的銷售網路，具備專業的渠道建設能力，超過1,800家經銷商，在全國超過30個省市自治區均設有分公司；公司在境外建立了覆蓋面廣闊的國際銷售網路，超過2,200家經銷商，在超過30個國家擁有子公司，全線產品遠銷190多個國家及地區，成為美國、英國、德國、法國等國頂尖醫療機構的長期合作夥伴。公司在國內外積累了較為深厚的市場資源儲備。

邁瑞此次 IPO 預計發行不超過 12160 萬股，募集資金總額不超過 66.26 億元，主要用於生產擴建、研發、系統升級以及補流等。

IPO有望進一步提高償債能力。2015年末及2016年末，公司合併資產負債率上升較快，主要是因為公司現金分紅導致流動資產減少所致，但公司資產負債率水平仍處於合理水平，公司流動比率和速動比率都大於1，且利息保障倍數分別為36.80倍、28.44 倍、30.51 倍，均表明公司具有較強的償債能力，通過本次上市募集資金，公司將打開股權融資渠道，償債能力指標將進一步提升。

公司營運能力較好。公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數保持在較好的水平。

公司毛利率較高，同時費用率處於相對穩定情況，盈利能力較好。

毛利率：與同行業上市公司相比，公司綜合毛利率較高，主要原因是：1）研發創新和精益化管理帶來供應鏈和製造的高效，使生產成本保持在較低的水平；2）公司生命信息與支持類產品以及醫學影像類產品中，毛利率相對較高的中高端產品佔比較高；3）公司的體外診斷類產品均為自主品牌，毛利率相對較高。

銷售費用率：公司銷售費用主要包括職工薪酬、折舊費和攤銷費、運費等，公司銷售費用總額隨營業收入的增長逐年穩定增加；

管理費用率：管理費用主要由研發費用、管理人員的職工薪酬費用、諮詢及顧問費等構成，2015年管理費用率較2014年有所上升，主要是因為：1）研發費用率增加；2）諮詢及顧問費用率增加，主要來自公司重組顧問費及 Masimo Corporation 訴訟律師費，2016年管理費用率較2015年有所下降，主要是因為：1）研發費用率下降；2）2015年一次性確認加速股份行權費用；3）諮詢及顧問費用率下降，主要是 Masimo Corporation 訴訟已於 2015 年結案；

財務費用率：公司財務費用主要包括銀行貸款利息支出、銀行存款利息收入、匯兌損益及銀行手續費，波動影響較大的原因主要是美元兌人民幣產生匯兌收益所致。

邁瑞作為國內標杆性的醫療器械龍頭企業，回歸 A 股上市有望重構目前醫療器械行業整體估值體系，品牌化、規模化的器械龍頭企業價值有望被再認識，建議積極關注深圳邁瑞的 IPO 進程，同時關注估值相對較低、業績穩定快速增長且確定性強的魚躍醫療、樂普醫療。

證監會審批風險。邁瑞IPO仍需證監會審批，審批結果以及審批時間尚存在不確定性。

併購整合風險。邁瑞戰略發展中併購是很重要的一個環節，公司併購標的包括國內外的不同產品類型企業，在文化和產品生產銷售等部分的整合中可能存在整合不達預期風險。

行業競爭加劇風險。邁瑞目前主要產品監護儀、IVD、影像等國產化率逐漸提高，國內企業競爭力不斷增強，可能出現行業競爭加劇風險。