是什麼決定黃金價格：紙黃金市場還是實金市場？（一）

08-05

國際黃金價格完全是由紙黃金市場決定，換句話說，它是由非實物黃金市場決定。根據他們各自的黃金市場結構，倫敦OTC黃金市場和紐約商品交易所都是紙黃金市場。對實物黃金的供應和需求，在決定市場黃金價格方面沒有任何作用。實物黃金交易中的所有其他黃金市場只是接受了在紙黃金市場被發現的黃金價格。

黃金之星的CEO托尼·佩爾松（問）和貴金屬分析師羅南·曼利（答），通過一問一答的方式，解釋了黃金市場價格一些重要問題，旨在說明金價是由紙黃金市場決定的觀點。由於當代黃金市場的結構，主要的交易活動是在紙黃金市場，所以它決定了國際金價。

國際黃金價格在金融媒體與其他主要財務指標中不斷被引用。什麼是國際黃金價格，它是如何定義的？

國際黃金價格通常是指全球黃金批發市場24小時以美元/盎司（XAU / USD）交易報的價格。在整個工作日周里全球黃金交易不停，國際金價報價從紐約時間周日晚間起連續給出一直到紐約時間周五晚上。（根據上下文，這個國際金價有時指現貨黃金市場報價，如在倫敦交易的現貨黃金，而在其他時間可以指的是美國紐約商品交易所(COMEX) 上市交易的活躍月份的黃金期貨合約價格。活躍月份合同是指相距最近的一個月份合同，通常表現出最高的交易量和活動。

因此，國際黃金價格有時指的是在倫敦每天的黃金價格拍賣（上午和下午的拍賣）會的倫敦金銀市場協會黃金價格的基準價。LBMA是倫敦金銀市場協會的縮寫。這個「國際價格」可能是現貨金價、期貨金價或基準金價，但所有這三個價格在能相對應的時間裡，在幅度上大致相似。

這個國際黃金價格從哪裡來，是從什麼地方衍生出來的？

最近的實證研究已經確定，黃金的價格發現是由倫敦場外交易（OTC）的現貨黃金市場交易和COMEX黃金期貨市場的交易共同確定的，所謂「國際金價」是從倫敦OTC黃金價格和COMEX黃金期貨價格的組合共同導出的。

一般情況下，某個特定資產市場上的交易量和流動性越高，該市場對該資產的價格發現貢獻越大。在全球黃金市場上也是如此。在倫敦OTC和紐約的交易佔了全球黃金交易量的絕大多數（在2015年，倫敦OTC現貨市場佔到了全球黃金市場的營業額約78％，而COMEX佔了8％。

根據2016年倫敦黃金結算統計，快速計算表明2016年在倫敦OTC黃金市場的總交易量估計至少為150萬噸，而同期Comex100盎司期金合同交易量達到了5750萬盎司，相當於179,000噸黃金。因此在2016年倫敦OTC黃金市場的黃金交易量大約是COMEX100盎司黃金期貨合約交易量的8.4倍。

2016年LBMA未指定黃金交易量150萬噸

然而通過以上的學術研究發現，COMEX比倫敦OTC對價格發現有更大的影響力，儘管COMEX的交易量低。這很可能是由於多種因素聯合起作用的結果：通過使用GLOBEX平台，使得COMEX可訪問性增加和延長了交易時間，相較於場外交易，期貨交易的透明度較高，以及紐約商品交易所較低的交易成本和易於實行槓桿作用。相比之下，倫敦OTC黃金市場限制了交易時間（僅在倫敦工作時間），為更多人參與設下障礙，因為它是一個不透明的批發市場，沒有中央清算，並且由少數倫敦金銀市場協會金業銀行做市商和屈指可數的總部位於倫敦的大宗商品經紀公司規定交易價差。

底線是這兩套交易統計，倫敦OTC和COMEX，相比於在倫敦和紐約的實物黃金市場的規模要大得多。

那麼，到底是實物黃金市場還是紙黃金市場決定了黃金的國際價格？

倫敦OTC黃金市場主要涉及虛擬的未指定金，其中交易都以現金結算，而不是實物交割（即無實際的實物黃金交割）交易。這些虛擬的黃金交易與任何潛在的黃金儲備沒有什麼聯繫，因此它們是事實上的黃金衍生品頭寸。根據定義，未指定的黃金持倉量僅僅是一系列對於金條銀行的債權，持有人是銀行的無擔保債權人，銀行有責任向持有人的債權支付一定數量的黃金。另一方面，持有者承擔了金業銀行對黃金的信貸風險。倫敦OTC黃金市場因此僅僅是交易黃金信貸的場所。

因此，倫敦OTC黃金市場也是金條銀行客戶使用少量準備金黃金交易憑空產生大量紙黃金（類似於商業貸款）的場所，其中交易是帶槓桿和不透明的，在此紙黃金只用很少量的實物黃金支持。這個「黃金」本質上是虛擬的黃金。請參看「黃金之星」的文章「黃金銀行力學」關於少量準備金黃金交易的進一步詳情。

由於COMEX只交易交易所的黃金期貨合約，根據定義，它是衍生產品市場。現金結算是一種常態。紐約商品交易所交易的2500份黃金期貨合約中只有1份用金屬權證交付。其餘合同都是用現金結算。這意味著COMEX黃金期貨合約的99.96％是現金結算。詳情請參看黃金之星的文章「美國黃金市場存照」。

鑒於COMEX交易黃金期貨和倫敦交易虛擬的未指定黃金，倫敦和COMEX黃金市場從本質上說交易的都是黃金衍生品，或紙黃金工具，並推而廣之，國際黃金價格是在這些紙黃金市場上被決定的。

除了倫敦OTC黃金市場和紐約商品交易所之外，所有其他黃金交易場所主要是價格的接受者，它們使用在倫敦和紐約的紙黃金市場確立了的黃金價格。這些其他市場包括世界各地的實物黃金市場，把國際金價輸入到他們的國內黃金價格確定機制和約定中去。

請再詳細些解釋一下倫敦OTC和COMEX市場的市場結構？

根據定義，期貨交易的是證券，其值是從相關資產衍生的，但其證券與那些標的資產無關，即衍生物。COMEX黃金期貨合約是黃金的衍生品。COMEX黃金庫存的註冊量比較小，很少的實物黃金在紐約商品交易所交割，甚至更少的實物黃金被從COMEX金庫中取走。因此，COMEX黃金交易採用顯著的槓桿作用。《Hauptfleisch》Putni??和Lucey（2015）指出，「[紐約商品交易所]的交易與其對價格發現的貢獻不成比例」。注意COMEX黃金期貨市場實際上是一個24小時的市場，但其流動性在美國交易時段最高。

談到倫敦OTC黃金市場，幾乎全部的交易量都是未指定的黃金，再說一次，它僅僅代表了倉位持有人對金業銀行的一定量的黃金的債權，而這個債權很少行使。倫敦OTC黃金交易所主要以現金結算。交易者、投機者和投資者在未指定黃金上持倉量幾乎從來不採取實物黃金交割。

這是發表在2013年「英國稅務及海關總署/ LBMA備忘錄證實的事實，說到倫敦黃金市場投資者獲得黃金的權益，雖然在大多數情況下，在95％的交易中將不會出現實物交割，而是交易未指定的金屬。另外，在2011年，當時的倫敦金銀市場協會首席執行官斯圖爾特·默里證實在倫敦的『未指定黃金』的數量非常大。

尊敬的國際律師事務所丹頓的一個2015年對非指定黃金的法律意見描述未指定黃金為「虛擬」金，作為衍生品進行交易。

登頓指出，「未指定貴金屬交易的現實是買家和賣家很少有用實物進行交割的打算。未指定金條用作「虛擬金」，持有之從而獲得了暴露於黃金價格（參考倫敦金定盤價）的頭寸。

雖然LBMA不定期公布黃金的交易量，但在一個2011年第一季度交易報告中，它披露了2011年第一季度期間在倫敦OTC交易了109億盎司（34萬噸）黃金。在同一時期，11.8億盎司（36.700噸）黃金在倫敦OTC黃金市場被清算。這表明交易成交與結算的營業額比例為10：1。在沒有倫敦OTC黃金市場實時交易數據的情況下，這個10：1的比例可以繼續適用作乘數在倫敦金銀市場協會倫敦黃金市場每天的結算統計中，該統計每月公布，並總是驚人地高。

例如，在倫敦黃金市場2017年1月份日均結算量累計達2050萬盎司。也就是倫敦每日結算了相當於638噸黃金。在10：1的結算乘數下，相當於每天交易6380噸黃金，或每年成交160萬噸黃金。

由於只有約6500噸黃金存放在倫敦，其中大部分歸央行、交易所交易基金及其他股東靜態持有，倫敦OTC黃金買賣活動是和相應的實物黃金持有完全分離的。進一步說，歷史上只有約19萬噸的黃金被開採出來，其中有一半估計是以首飾的形式持有。因此，近6,500噸的每天倫敦OTC黃金市場內的交易與實物黃金市場無關，但偏偏這種交易活動導致全球黃金價格發現和決定了實物金條交易和往來的價格。

為說明問題，建立了倫敦金清算統計報告當時任LMPCL主席的彼得·法瓦，和大通摩根的彼得·史密斯認為，在倫敦金銀市場協會的黃金清算統計數據包括交易活動：如「帶槓桿投機對黃金價格下注」和投資基金「通過未指定黃金倉位」對現貨金價下注，這些交易都是對金價下注。請參見倫敦金銀市場協會術士雜誌2003年10月第32期的文章，題為「清潔空氣討論趨勢和對倫敦清算數據的影響」，

從本質上說，在倫敦黃金市場的交易活動主要代表了巨大的人工虛擬的黃金供應頭寸，從紙黃金交易，而不是黃金實物交易中獲得黃金價格。虛擬金只是憑空產生的作為記賬條目，並執行作為合同當事人之間的現金流的交易。在這個交易中，並不購買實物黃金，沒有一點對黃金的需求。因此虛擬紙黃金吸納了本來會流入有限的實物黃金供應的需求，因此黃金價格不能代表這個需求，因為需求已經從實物黃金交易渠道轉移到虛擬金。

同樣，如果有實體在Comex平台上拋出數百萬盎司的黃金期貨合約，這個實體並不需要持有任何實物黃金，但這個交易具有對國際金價立竿見影的效果。它有對現實世界的影響，因為世界各地的許多實物黃金交易採取這種國際黃金價格作為其交易的基礎。

雖然黃金清算量和倫敦金銀市場協會的市場調查，提供了一些有益的數據，可以計算倫敦金的交易量，很少報告有多少實物黃金實際上在倫敦黃金市場交易。這是因為倫敦金銀市場協會及其會員銀行選擇不透露這一信息。倫敦OTC黃金市場沒有交易報告，不報告實物黃金金庫的位置，LBMA會員金條銀行不報告未指定黃金的數量，不報告所有這些虛擬金業銀行持有多少實物黃金，來支持他們的未指定黃金的交易系統的保證金，但是，根據定義，實物黃金交易在倫敦OTC黃金市場日均交易量中只佔極其微小的百分比。有關倫敦黃金市場的運作細節，請參看黃金之星信息圖表「倫敦黃金市場」。

雖然三個組成部分之一包括倫敦金結算統計被描述為「由LPMCL結算會員的實物轉移和出貨，」倫敦金銀市場協會甚至不公布三個組件的分量。這加劇了秘密，是金業銀行和中央銀行保持全球黃金市場中有多少黃金被轉移和運輸不被知曉的另一個例子。

問：世界各地的當地黃金市場如何使用國際黃金價格？

在世界各地的當地黃金市場關注國際金價，接受這一黃金價格，通常根據國際黃金價格報出他們當地的金價。

在實物黃金市場，金幣和金條產品的定價是基於現貨金價加上溢價的組合。溢價是產品價格中超過包含在金幣或金條中的貴金屬價值的那一部分。由於實物黃金市場是一個價格接受者，實物黃金市場現貨價格來自價格被發現處，即國際金價。

例如，2017年發行的加拿大皇家鑄幣廠1金衡盎司黃金楓葉金幣在黃金之星網站上的美元報價就是反映了黃金美元現貨價格加上溢價。

金幣和金條溢價是基於許多因素。溢價部分將體現自然鑄幣/精鍊費用：如製造、營銷、分銷和保險費用。如果產品是通過批發商分銷，溢價將反映批發商加價。溢價的另一個組成部分是准變數，反映了供給和需求的波動引起的現貨市場的不平衡。如果一枚金幣或金條需求很高，其溢價會增加。如果產品的供應充足，溢價往往會比供不應求時低。

在一般情況下，對金幣的溢價比金條的溢價要高，而大金幣和大金條的溢價比較小金幣和小金條的溢價要低。

來源｜黃金之星網站

翻譯｜覃維桓