債券通，通什麼？ | 【答爾聞】

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來源：網路圖片2017年7月3日

伴隨著香港特首林鄭月娥和港交所主席李小加對債券通的祝福，鑼鼓聲響，債券通北向交易在香港回歸20周年紀念日後第一個交易日正式啟動。

首日的火爆情況是可以預料的。

開盤1分鐘已經有超過86家機構參與，成交額突破21.57元人民幣。根據中國外匯交易中心的數據，全天共有19家機構、70家境外機構達成142筆、70.48億元交易。按照債券類型區分，國債佔據大頭，政策性金融債、政府支持機構債券和同業存單都有不少機構捧場。

如果說開放深港通和滬港通打通的是上市公司融資渠道和兩地投資者的股票投資需求，那麼債券通，通的是什麼？對於香港和海外交易員而言，投資機會又在哪裡？

來源：網路圖片（2017年7月3日）

債券通打通的是海外對中國債券的資產配置需求

中國債券市場已是世界第三大債券市場。

截至2017年一季度末，流通債券共計59萬億人民幣（約合8.5萬億美元），僅次於美國和日本。

來源：彭元整理

中國債市規模龐大，增長迅速，在過去十年中市場規模增長了近九倍。但是債券規模相對於中國GDP總量僅佔到77%，不及馬來西亞、泰國等亞洲新興市場國家，更是遠低於日本、美國、英國等發達國家的佔比水平。

來源：Haver Analytics，AsiaBondOnline（2017年7月3日）

雖然中國債市在政府債、金融債和公司債之間的比例分割較為平均，各占整個債市規模的約三分之一。但深入分析後就會發現，近93%的流通債券仍然是由與政府相關的發行方發行。

境外機構對中國債券市場從來不缺乏關注，在之前境外投資者有三種途徑進入：QFII、RQFII和中國銀行間債券市場(CIBM)註冊。隨著多種途徑的不斷開放，進入中國債券市場的境外機構數量不斷增加。

來源：Shanghai Clearing House，PROC（2017年）

相比三種前期已有的途徑而言，債券通取消了前期CIBM等耗時較長的結算代理協議，由交易中心/結算代理人等作為備案機構向央行上海總部提交材料，且在3個工作日內回復，流程大大縮減。

多級託管模式下，境外投資者只需成為香港CMU成員，通過CMU系統「一點接入」境內債券市場，金管局作為名義持有人參與境內的債券市場，較為便利。

根據中債登公布的數據顯示，目前從境外機構持有的在岸債券結構主要為國債和政策性金融債，兩者合計佔比約8成，信用債的佔比為1成左右。

債券通對納入債券指數的意義

當前國際三大債券指數分別為巴克萊全球綜合債券指數、花旗全球政府債券指數、摩根大通新興市場政府債券指數。

今年3月6日，花旗銀行宣布將把中國債券納入該集團的一些指數，而摩根大通在去年也已經表態有意將人民幣債券納入其全球新興市場債券指數。

納入重要指數意味著大量債券基金的被動配置需求，例如據渣打銀行估算，若中國債市在花旗債券指數中的佔比達到5%至8%，將撬動大約1600億美元的資金流入。而根據高盛的估值計算，如果中國債市被納入國際三大債券指數，將為中國帶來大約2500億美元指數資金流入。

模擬中國債市納入全球三大債券指數計算表

來源：Goldman Sachs Global Investment Research, Indexproviders

無論是1600億還是2500億，長線而言，大型機構或基金出於全球資產配置的目的對中國國債和政策性金融債有一定需求，而安全性和流動性是海外機構最看重的因素。

關於這一點，雲鋒金融曾在三月份的「債券通」預熱文章中有詳細的介紹。

「債券通」的開放也有可能改變某些債券基金的投資權重

以某知名亞洲債券基金為例，中國債市的投資比例為0%，相反印尼和印度分別有32.53%和30.24%。如果參考其對標的摩根大通政府債-亞洲新興市場多元分散指數的數據，中國債券的比例也不過只是26.23%，和印度相近。

固然基金經理在投資決策會有人為的判斷因素，但也有可能是因為「債券通」開通前的三種境外機構投資中國債市的方法，額度種類有限且手續繁瑣，導致投資中國債市阻礙較大，基金只能將更多資金放在金融便利的香港。「債券通」開放後，大大方便基金直接購買中國債券，有可能促使基金改變投資比例與策略。

來源：有魚智投（2017年7月3日）

債券通，通的是國內債券市場國際化

目前，我國債券發行主體分為政府部門、央行、金融機構與非金融企業部門四類。2016年，債券市場發行各類債券規模達36.1萬億元，其中，銀行間債券市場發行債券32.2萬億元。其中國債發行2.9萬億元，地方政府債券發行6萬億元，商業銀行等金融機構發行金融債券1.3萬億元。

此次債券通中「北向通」可交易的券種為銀行間債券市場交易流通的以人民幣計價的各類債券，包括國債、地方政府債、中央銀行債券、政策性銀行債、商業銀行債、公司信用類債券、同業存單、資產支持證券等。

從國債來看，現階段，境外投資者持有中國政府債比例只有3.9%，比起發達國家和部分新興經濟體較低，因此未來國際化發展擁有很大空間。

與此同時，國內債券收益率較吸引，例如中國10年期國債收益率有3.6%，高於美國同年期國債的2.21%，同期限日本國債利率甚至依然低至零，而歐洲同年期國債的收益率亦不足1%。

因此，在較高收益率的吸引之下，境外投資機構對中國國債的興趣只增無減，「債券通」的開放增加了投資中國國債的渠道，未來能給中國債券市場帶來可觀的資金增量。

中外債券利率比較：十年期國債（%）

數據來源：招銀資產管理

從地方政府債來看，我國地方政府的負債占財政收入比例較高，債券通的成立拓寬了地方政府的融資渠道，有助於解決財政短缺的問題。債券通拓寬了融資渠道，一定程度上緩解政府債務壓力與短期償債風險，優化地方政府的債務結構。地方政府擁有充足的自籌資金，可以根據發展規劃，更加靈活地籌集資金，解決發展中存在的問題，中央政府與地方政府之間的關係也將會更加成熟。

從企業債來看，2016年以來，企業債發行中的城投債佔比超過90%，主要原因是信用風險事件發生頻繁，可投資資產不多，城投債在經濟下行的背景下相對安全。尤其在2015年之後，企業債的發行條件有所降低，為縣級平台公司提供了融資渠道。

債券通若能促進企業債發行的放量增長，必然能夠為國家促進縣域經濟發展，未來，城投公司尤其是縣級平台企業債有所增長，也能解決發展中的資金缺口。

債券通的開通，無論是對外國的投資者來說，還是對於中國債券市場及香港的金融市場來說，都是一個多贏的政策。因為，這不僅讓國外的投資者多一個可投資市場的選擇，多了一個資產組合的選擇。

對於中國債券市場來說，這不僅加快了中國資本市場對外開放的進程，也為人民幣的國際化增加一個重要窗口。自從2016年10月人民幣被納入SDR籃子之後，人民幣成為了國際機構資產配置中的重要考慮因素，而在全球債券市場已經有一定規模和影響力的人民幣債券市場，必然是投資者的重要考慮對象。

但是，人民幣在SDR中的權重還比較低，影響力還比較弱，只有具備一定規模的人民幣境外持有、流通和交易，才談得上在國際市場用人民幣計價、結算和儲備的條件，進一步提高境外投資者對人民幣資產的配置和流動。

在債券通的開通後，點心債流動性較弱和選擇標的少等問題有望舒緩

香港點心債市場仍然不成熟。香港不僅是全球最大的人民幣資金池，也是人民幣「點心債」發行的中心。滙豐數據顯示，2016年香港離岸人民幣債券（點心債）的發行量按年跌近三成，市場點心債累計餘額將縮水至6000億元人民幣（約6710億港元），按年跌近兩成。

在香港發行的點心債有兩個主要特點，其一，缺乏流動性，沒有二級市場，由於市場體量不夠大，因此缺乏做市商，從香港金管局CMU債券報價網站資料看，除了財政部發行的人民幣國債在OTC市場有一定的交易量外，其他人民幣債券交易都不活躍。

其二，沒有評級，期限較短，投資者一般持有到期。這緣於香港接近1萬億的人民幣存款，投資需求旺盛，投資者一般持有人民幣債券到期；而且投資者的主要興趣在於賺取票面收益和人民幣升值的額外收益，傾向於持有短期債券。

在這種情況下，離岸人民幣債券缺乏可供參考的人民幣基準利率曲線，香港金融市場無法供給高流動性、久期結構合理的人民幣債券。

來源：滙豐銀行，彭博（2017年2月）

從利差對比,同期限債券買賣差價中，CNH明顯較CNY為大，一定程度也反映了交投不夠，交易員想出售就必須承受較差的報價，而境內的債券流動性更強，也能吸引到部分投資者參與。

圖片來源：彭博

債券通，通的是更多模式和方式的投資機遇

在債券通剛開始的階段，銀行、險資和大型基金處於資產配置角度參與熱情相信更大，隨著制度逐步成熟，參與者相信會進一步增多。

目前中國只開放給有限的市場參與者正式參與到債券通，然而大量的私募以及券商同樣可以通過合格機構匯總進行投單，換言之假如有好的投資機會，背後大量的基金客戶也可以參與到其中。

以中國農業發展銀行今日發行的160億元人民幣金融債為例，年期為1年、3年及5年，其中向境外投資者發行的金融債，金額不超過10億元，包括1年及5年期各5億元，票面息率為3.61厘及3.98厘。

作為新發行票據，有部分投資者擔心無法拿到足夠的配額或需要用較高的價格進行競標，在開始階段向境外投資者開放適度的比例，將有助於提升外資和海外基金的參與熱情。

除了單純的債券交易業務之外，債券融資，債券結構化產品（如債券作為底層的基金或票據）都在債券的基礎上增加了更多的投資模式，同時反作用於債券通的交易量和流動性。

而對沖人民幣貶值風險，需要用到貨幣市場上的產品例如掛鉤匯率票據，變相也增加了結構性產品的交易量。因此債券通帶動起的是基金、票據、外匯等多元化產品的整體需求和投資模式。

從這個角度，大家一定程度上就能理解中銀香港（2388.HK）股價上周為何大漲超過10%。

債券通實際操作中需要注意的細節和問題

交易額度

在人民銀行五月底與香港金管局的聯合公告中，明確提到「債券通」中的「北向通」沒有投資額度限制，這與當時滬港通推出時對單日和總額度的控制形成了鮮明對比。然而在六月底最終發布的《全國銀行間同業拆借中心「債券通」交易規則（試行）》中，對額度相關的表述被完全刪去。

儘管這不意味著「北向通」會被立刻限制投資額度，但反映了監管層的謹慎態度，若有需要，可以隨時通過附加規則來約束北上資金的流入。

交易成本

儘管之前銀行間債券市場已經向境外投資者敞開大門，但必須有一個在岸的結算代理人方可進行交易，這會增加投資者，特別是較小的海外投資機構的交易成本。

「北向通」渠道類似於股票市場的互聯互通機制，海外投資者的實際對手方是香港金融管理局債務工具中央結算系統（簡稱香港金管局CMU），而買入的債券登記在香港金管局在中央國債登記結算有限公司和上海清算所開立的名義持有人賬戶名下，由香港金管局代為進行結算和清算流程，這將大大減輕中小海外投資者的成本負擔。

交易平台

目前Tradeweb Market率先成為第一個提供「北向通」交易服務的境外電子交易平台。它與國內目前銀行間債券市場使用的中國外匯交易中心（CFETS）電子平台直接相連，使海外投資者可以通過Tradeweb Market的界面直接與中國境內的對手方進行交易。

根據人民銀行之前發布的公告，彭博等更主流的境外電子交易平台在準備就緒後也同樣可以接入「北向通」。而為了便利國際投資者開展「債券通」業務，中國外匯交易中心與香港交易及結算所有限公司今天還同時宣布了債券通有限公司的成立，提供「北向通」相關交易服務。

結論

對於市場參與者而言，不可否認在市場開放之初會有許多問題和不完善的地方，但不完善換一個角度也是投資的機會，尤其目前在新髮型債券層面目前來看似乎對境外投資者是有特別優惠。如果人民幣匯率趨向穩定，境內境外同標的債券定價也有一些套利的機會。

隨著債券通最終把南向和北向都打開，對交易員、基金經理和研究員要求也會加高，屆時熟悉內外盤交易的複合型人才更容易從中捕抓到投資機遇。債券通和之前的滬港通以及深港通不同之處，除了是針對更加專業和「高大上」的市場參與者之外，還為環球資產配置提供了重要的交易平台和渠道。

相對於股票，債券市場的容量無疑更大，對大型機構以及基金的具備更強的吸引力；從國內企業以及政府角度，債券通也是人民幣邁向國際化重要一環。