【央行報告解讀】超儲率較高不缺錢、貨款已經被加息、央行尚無憂通脹、要防資金「脫實向虛」、「以錢炒錢」...

08-04

中金固收研究團隊陳健恆、唐薇、但堂華

第一時間解讀

12月份資金面衝擊後央行流動性投放推動年末超儲率回升

2016年三季度末超儲率一度降至1.7%的低位，在整個四季度，隨著外匯占款的流出加劇以及央行去槓桿目標下流動性投放的縮短放長，銀行超儲率一直維持在低位。在去年12月份資金面極度緊張引發債市明顯調整的情況下，央行在12月份重新投放了較大量的MLF和逆回購，加上年末財政存款的投放，銀行體系的超儲率回升到2.4%的水平。1月份以來，由於央行在春節前仍投放了較大量MLF以及TLF，超儲率仍維持在2%以上水平，整體資金面狀況較去年11和12月份有所改善，1天和7天回購利率基本保持穩定，只有1個月以上貨幣市場利率由於市場對流動性不穩定的擔憂而明顯上升。

貸款放量壓低四季度貸款利率，債券利率有天花板

12 月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.27%，與上年12 月持平，但環比提升了5bps。其中，一般貸款加權平均利率為5.44%，比上年12 月下降20bp，比9月份下降21bp。貸款利率的走向與債券完全相反。這印證了我們1月份以來的一個觀點，即金融去槓桿對債券的負面衝擊最大，債券收益率升幅很高，但對貸款和非標利率影響並不明顯，貨幣市場利率上升目前對貸款和非標市場的傳導並不順暢。

在實體經濟恢復還不算強勁的情況下，信貸部門、非標投資部門和債券承銷部門三者都在競奪有限的融資需求，尤其是城投平台和基建相關的融資需求。比拼的就是誰給出的利率和條件更為優惠。在這次競奪中債券輸給了貸款和非標，畢竟債券利率升幅很大，畢竟貸款和非標利率，對發行人而言，債券的融資優勢不在明顯，況且債券可以發行的期限和其他一些捆綁條件沒有貸款和非標優厚。而貸款和非標從去年四季度以來的放量實際上是壓制了貸款和非標利率的上升。比如去年四季度貸款的利率下浮比例實際上是升高的，一般貸款利率還比三季度下降了。貸款和非標放量壓制貸款和非標利率，而債券供給縮量，意味著債券利率難以進一步明顯上升，債券雖然目前不具備交易機會，但配置價值已經很突出。

債券市場進一步對外開放

四季度貨幣政策執行報告中專欄2專門分析了債券市場對外開放的情況和進度。我們認為在今年人民幣仍有一定貶值壓力，且央行要保住外匯儲備規模的情況下，增加資本賬戶的資金流入，加快證券市場的對外開放是一個很重要的應對策略。而債券市場的開放又尤為重要。要吸引海外債券投資者，除了做好國內債市的基礎設施建設和減少一些投資限制以外，重要的是國內債券是否有可能納入海外重要的債券指數當中，從而吸引海外債券投資者或主動或被動的參與到國內債券市場，我們預計央行仍將積極推進這一點，我們將拭目以待。一旦引入更多海外投資者，利率債將首先受益，尤其是國債。

穩健中性貨幣政策的艱難平衡

閱讀貨幣政策執行報告的最主要目的是尋求貨幣政策未來的思路和方向。實際上早在去年中央經濟工作會議中，關於貨幣政策的描述就已經提到「調節好貨幣閘門」，而這次貨幣政策執行報告中再次正式提到了「貨幣閘門」。我們以前也分析過，「閘門」是一個貨幣政策報告中的專業用詞，表明貨幣政策態度實際上相比於之前已經有所收緊。儘管是相對收緊，但還不能簡單認為目前貨幣政策進入過去傳統的緊縮周期。因為目前海內外的經濟環境依然是複雜的，儘管經濟和通脹短期回升，但變數依然較多。

從通脹來看，央行貨幣政策報告有幾處分析了通脹，包括專門有一個專欄分析PPI。央行提到「從物價形勢看，通脹預期有所上升，未來變化值得關注。」這裡的用詞是「預期上升」不是實際壓力上升。「PPI 回升仍在較大程度上受到房地產、基建和重化工業回升的拉動，企業效益改善尚主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業，顯示經濟的結構性矛盾仍然比較突出。」這些表述都表明了央行對通脹仍持有保留態度，還不認為目前進入了高通脹環境，也因此不會貿然緊縮。

從房地產調控和對待資產泡沫來看，專欄4也有所討論。對於房地產調控的思路，「近年來在總結經驗基礎上，進一步改進房地產調控，強調因城施策原則，在國家統一政策基礎上，由各省級市場利率定價自律機制結合所在城市實際自主確定轄內商業性個人住房貸款的最低首付比例。貨幣政策在保持流動性合理適度的同時，也更加註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。」這說明調控房地產還不會一刀切，因城施策，一二線城市加強調控，三四線城市則相對沒那麼嚴格，這也是近期一二線城市房貸下降，三四線城市房貸上升的原因。但未來是否會有全國性更嚴厲的房地產調控政策，需要觀察，如果三四線房價也上漲較快，這種可能性目前不能排除，但短期內不會。而且房地產調控如果要區別於整體經濟的調控，可能不會是利率全面性的上調，更可能是局部城市上調首付比例和貸款利率，因城施策。

金融槓桿風險可能要需要進一步控制。金融去槓桿一直是市場所關心的，也是目前監管未來繼續推動的重點。貨幣政策報告中提到，防止資金「脫實向虛」、「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為。報告最後一句提到，「堅持綜合施策，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，及時採取有效措施防範化解金融風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。」這意味著金融槓桿風險仍是重點盯防。未來同業存單和銀行理財的政策調整仍值得關注，此外債券的槓桿監管仍將趨嚴。

整體上來看，貨幣政策的「穩健中性」可以理解為不松，但可能也不至於像傳統緊縮周期那麼緊，因為有多目標的平衡和取捨問題。貨幣政策執行報告也提到：「中國人民銀行將按照黨中央和國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調，實施好穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關係，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。保持流動性基本穩定，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門，並促進結構優化。」未來貨幣政策調控的形式將更為靈活多樣，不礙於傳統的緊縮模式，不希望過度打擊了經濟，但同時希望控制金融槓桿、防範房地產泡沫、防範通脹風險，因此貨幣政策仍會遵循貨幣政策宏觀審慎政策」雙支柱模式，價、量和宏觀審慎工具同時使用，綜合來達到目標。

對債券市場而言，這種區別對待，更有針對性的調控政策使得債券市場未必再進入大熊市，因為貸款和非標利率的上升受控，但金融去槓桿以導致的同業負債成本上升以及表內外對債券需求的放緩又會為債市帶來陣痛和不適感。央行的艱難平衡也意味著債市的艱難平衡。結構上而言，利率債的衝擊在此前2-3個月已經較大程度體現，部分低等級信用值可能仍會受未來調控政策的影響。操作上來看，交易機會今年會有，但需要等；配置不需要等，收益率尤其利率債收益率已經有價值，配置型機構可以逐步買。（完）