理解了自由現金流折現模型才能理解好茅台 周貴銀

摘要：這是對巴菲特所推崇的「自由現金流貼現模型」做的細緻分析，閱讀此文後，也就明白了過去貴州茅台所取得的成績以及價值投資者為何把貴州茅台當做標杆企業。

我們從來不用「自由現金流貼現模型」計算企業價值，但是我們必須得理解，否則，我們就沒法稱自己為價值投資者。

一、自由現金流貼現模型的定義

關於自由現金流貼現模型，是信奉價值投資的人認為最合理的估值模型，也是巴菲特最看重的。前幾天李劍先生專門撰文對此做了描述，文中，李劍引述了孫旭東的說法「自由現金流貼現模型，與其說是估值模型，還不如說是一種思維方式」。針對這句話，我想做一個進一步的探討。

這個模型的核心部分是永續年金的折現，我們看一下公式

下一年度自由現金流/（折現率-永續增長率）

芒格是這樣說巴菲特的：我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過（芒格還調侃說，他也可能偷著計算過）。可見，對於這個模型，理解比計算更重要。那麼該如何理解呢？

這個公式中有三個變數：1、下一年度的自由現金流；2、折現率；3、永續增長率。

用這個公式計算內在價值，首先有一個基本前提，就是企業每年要有自由現金流，而且是保持增長，還得是永續的。從這個角度理解，資本支出很大，不創造現金的企業就不能使用這個模式進行估值。這也說明了，一個企業如果不創造自由現金流也就不是一個值得投資的企業，因為，對於股東來講，我們以拿到手裡的現金流入為投資回報。其實，在國內A股市場中，符合這個條件的企業並不多，貴州茅台算一個。下圖是貴州茅台的自由現金流。為什麼說，這模型計算在其次，重要的是理解，僅僅一個自由現金流就可以過濾掉很多企業。

其次，我們看一下分母中的兩個變數。一個是折現率，一個是永續增長率。關於折現率，巴菲特是用長期債券固定收益率作為折現率的。其實，這個折現率的選擇是因人而異的。首先，我們看看折現率的選擇邏輯。所謂折現率其實就是投資人的最基本的投資收益率要求。理解這個概念，我們需要理解投資的定義。下面這個定義是我見過的最完美的定義了。

投資（investment）指投資者當期投入一定數額的資金而期望在未來獲得回報，所得回報應該能補償：（1）投資資金被佔用的時間；（2）預期的通貨膨脹率；（3）未來收益的不確定性。

這三個補償是指投資者要求的最低收益率要求。比如，投資被佔用的時間，其實就是機會成本，我們可以理解為一年期的定期收益，比如銀行定期存款，一年期的國債利率。第二個是通脹率，這個比率大家承受的幅度是一樣的。但是第三個，未來收益的不確定性就因人而異了。有的人能夠承擔更大的風險，他要求的不確定補償可能會低，有人就很苛刻，要很高的收益率補償。對於有的企業，不確定性高，那麼我們要求的收益補償也會很高。

二、對自由現金流貼現模型的邏輯分析

從上述公式看，折現率越高，分母越大，計算出的內在價值越低。也就是說，未來的收益越不確定，我們要求的折現率越高。為了能找到內在價值更大的企業，我們希望找到的企業，未來的收益是確定的，越確定越好，這點就已經符合巴菲特的理念了，即確定性投資。反過來想，巴菲特只所以購買確定性高的企業，就是希望以較為合理的價格購買一個折現率低一些的企業。

接下來我們再看一下，自由現金流的永續增長率。既然是永續增長率，也就是在企業的生命里，永遠按照這個比率增長。其實，我們找不到這樣的企業，這也是該公式的實際計算價值不大的原因。但是作為概念的理解和思維方式，我們很明白，創造現金流越容易，資本支出總是小於折舊的企業，才有可能實現自由現金流的增長，哪怕只是部分年份的增長。所以，從這個角度看，我們選擇的企業大多都應該是輕資產的企業，因為輕資產的企業折舊少，資本支出也少，至少抗擊通脹的能力也強。

現在我們把上述公式中的三個變數綜合考慮，如果一個企業要讓自己有不斷增長的自由現金流，而且這一切還要求必須確定。那麼我們能選擇的企業就會大大縮小到一個很小的圈子內。甚至是連一個企業都選不到，退而求其次，然後我們選到了貴州茅台和雲南白藥這樣比較接近這個模型的企業。

其實，這裡的「永續」、「自由現金流」和「不確定性低」，就要求我們選擇的企業必須是競爭優勢不斷提高的，即所謂的護城河不斷拓寬，產品供不應求，因為只有這樣的產品才可以見現金才發貨，註定必然在競爭中獲勝才可以提供確定性的自由現金流增長。

三、自由現金流貼現模型的選股邏輯

以上，我們是定性的分析了該模型的思維方式。現在我們回到計算上，當然這裡說的計算並非真正的去計算。我們買進一家企業，肯定是希望內在價值能夠不斷的提升，即所謂的讓企業自由發展。那麼內在價值提升有幾個途徑呢？首先是自由現金流即分子變大，其次是折現率降低或者永續增長率變大（當然不會大到大於折現率，因為我們不可能找到永續增長率比折現率還大的企業）。想想看，應該如何讓自由現金流變大呢？比如使用的資源多了，項目多了，自由現金流的絕對值就大了，內在價值也就變大了，當然變大的途徑還有很多，比如同樣的生產規模，價格提升了，銷量沒降低等。但是在增加自由現金流不能以犧牲確定性為代價。因此，在成長的過程中，我們還得要求折現率不能變大，如果在成長的時候，折現率低就更好。永續增長率變大也是同樣的道理，總之，這一切都要求我們必須尋找卓越的企業。

李劍先生寫的一系列「消費壟斷型企業」是非常有道理的。如果按照上述公式和思維方式選擇企業，能夠選到的企業很少，定性的分析一下也就知道會出現在哪些行業中。自由現金流折現模型不適應所有的企業，但是我們可以說，如果一個企業不適合這個模型，可能也就不可能變成偉大的企業了。

四、關於利率和通脹率在提升企業價值時的理解

接下來，我們再補充說一點，自由現金流貼現模型的折現率，折現率由固定利率、通脹率和風險補償組成。折現率降低可以使得計算出的企業內在價值升高。那麼，當國家降低利率或者通脹率變低的時候，企業的內在價值也就升高了。因此，降息或者維持低通脹是有利於股市上漲的，也就變得非常容易理解了。

最後想說一下，如果說分析企業財務報表是分析企業的起點，那麼分析ROE就是分析財務報表的企業。最後，分析ROE的核心也就是分析自由現金流的增長變化。