安倍經濟學

安倍經濟學(Abenomics)

什麼是安倍經濟學

安倍經濟學(Abenomics)是指日本第96任首相安倍晉三2012年底上台後加速實施的一系列刺激經濟政策，最引人注目的就是寬鬆貨幣政策，日元匯率開始加速貶值。

　　安倍經濟學的基本原理是，通過向市場大量注入資金，造成通貨膨脹率增加，日元貶值，出口增加，物價上漲，企業收益增長，員工收入也隨之增加，最終擺脫通貨緊縮，實現日本經濟增長。

　　「安倍經濟學」這一系列政策由所謂的「三支利箭」組成。其一是寬鬆的貨幣政策。其二，大規模的財政刺激政策。其三是包括《跨太平洋戰略經濟夥伴協定》(TPP)、放鬆管制和促進創新等在內的一攬子增長戰略。

　　安倍希望通過第一支利箭將市面上的紙幣量增加至現有的兩倍；通過第二支利箭增加大城市及其他地方城市的僱傭；通過第三支利箭激活民營企業的發展。

　　安倍晉三試圖創造通脹預期以扭轉日本持續多年的通縮，設想劇本如下：當消費者預期日本物價要上漲，對一些本來就要購買的商品，就會儘快地去購買，從而帶動消費及投資，扭轉日本長年消費與投資極度低迷的狀況。

　　如果這樣看起來有些抽象的話，安倍晉三的經濟顧問濱田弘一則說的非常直白：如果我們讓某人錢包里的錢由1萬日元增加到2萬日元，那麼這個人一定會比從前更加積極地消費。如果大家都積極消費，那麼日本的經濟就會迅速恢復往日的雄風。

　　因此作為日本央行將紙幣印刷量提升到現有量兩倍，這也是促進消費增加的途徑。

　　為此，安倍晉三還將不支持他的央行行長白川方明撤掉，換上了超寬鬆貨幣政策的堅定支持者黑田東彥。黑田甫一上任，就出台了新政策：通過把央行債券購買規模和貨幣基礎擴大至現有水平的兩倍，在兩年時間內實現2%的通貨膨脹目標。

　　黑田東彥領導的日本央行不僅在政策方面更加大膽，政策傳達的技巧也有提高。該行在政策聲明中指出，預計新政策不僅會通過利率、資產價格等傳導機制發揮作用，還將顯著改變市場預期。

　　從最新公布的數據看，「安倍經濟學」對日本經濟的提振效果可謂立竿見影。6月10日，日本內閣府公布的修正數據顯示，第一季度國內生產總值(GDP)按年率計算增長4.1%，高於此前3.5%的初步預測。對於長期低迷的日本經濟來說，這已堪稱「高增長」。

　　其他一些主要經濟指標看起來也很亮麗：5月日本工礦業生產指數環比上升0.2%，為連續4個月上升；零售業銷售額同比增0.8%，是5個月來首現同比增長；新開工住宅數量同比增14.5%，為連續9個月增長。

　　日本央行7月1日公布的企業短期經濟觀測調查(日銀短觀)顯示，6月日本製造業大企業信心指數比上次調查上升12點，也是2011年9月以來首次出現正值。

　　國際貨幣基金組織4月發布的經濟展望報告中，將日本經濟增長率上調到1.6%。而前不久，日本經濟研究中心預測，2013年度日本GDP增長有望達到2.6%。

　　迄今，「安倍經濟學」最直觀的效果體現在日元大幅貶值和股市大幅上漲。從去年12月安倍上台以來，日元貶值幅度超過20%，股市上漲約70%。

　　日元貶值和股票市值飆升對日本企業業績的提振效果明顯，東京證券交易所一板上市公司公布的上財年決算財報中，超過七成企業上調了經營利潤。受益於日元貶值和美國市場好轉，5月日本出口額同比增10.1%。第一季度，日本個人消費需求旺盛，部分也歸功於股市上漲帶來的財富效應。

　　首先，超寬鬆貨幣政策加劇了市場波動。5月23日，東京日經股指大跌超千點，拉開了日本股市連續大起大落的序幕；日本央行通過大量購入國債壓低長期國債收益率的預期未能實現；日元匯率則明顯受到美聯儲為主的海外央行政策和海外投資者心理的影響。

　　其次，「安倍經濟學」未能惠及中小企業和普通民眾。6月「日銀短觀」顯示，在大企業信心高漲同時，中小企業信心指數仍在負值徘徊。富裕階層享受到股票、地產升值帶來的財富效應，工薪階層則尚未看到薪水提高的可能。

　　此外，食品、日用品等進口物價上漲明顯，加大了中小企業的經營成本和普通消費者的生活負擔。

　　一是它不能從根本上大幅提升經濟增長動力。個人消費和出口雖然有所上升，但只是刺激之下的短期反應，不管企業還是個人，對金融政策的持續性都缺乏信心。更有人說，近期的消費雖然有所增長，但動力不是來源於普通民眾，而是來自股市投資獲益者。

　　二是債務風險增大。政府大量借債，可能使得財政入不敷出，導致償本付息壓力增大。如果掌控不好，日本可能成為下一個希臘。

　　三是引起國際社會，尤其周邊國家、地區不滿。日元大幅貶值，美國頗有微詞，其容忍底線是不能危害美元的利益。這讓日本政府感到壓力。同樣，日元貶值削弱了韓國、台灣等周邊國家和地區的出口競爭力，也使其面臨熱錢湧入的窘境。韓國、泰國就在5月初跟著降息進行對抗，這在一定程度上抵消了「安倍經濟學」的效力。

　　對於中國來說，日元貶值不是好事。中國在2010年超過美國和英國，成為日本國債的最大海外持有國。2011年，中國持有的日本國債增幅達到71%。在安倍上台之前，國際社會一直看好日元，現在情況變了，中國持有的日本國債價值正在大幅縮水。

　　另外，來自中國國際金融有限公司的預測表明，人民幣對日元每升值20%，就可能造成我國實際出口下降約2.5個百分點。在中國對日出口方面，食品飲料、動植物產品、木製品和紡織品等行業受到的影響比較大。同時，日元貶值還將給中國的機械製造、汽車零件、電視和晶體管等領域的出口帶來激烈的競爭。

　　事實上，「安倍經濟學」在「損人」之外能否「利己」仍然是個未知數。日本經濟目前面臨的問題是實體經濟增長乏力，雖然量化寬鬆政策在短期內可以起到一定的刺激作用，但無法從根本上解決日本經濟的結構性矛盾。日本勞動力缺乏、老齡化問題突出，政府財政負擔又過重，這些矛盾相互影響與交織，導致政府無法拿出一個既立足於現實，又著眼於長遠的經濟增長戰略。看來，安倍僅靠「三支箭」不夠，還需要更多的彈藥。但他到哪裡去弄呢?

安倍經濟學有麻煩^[3]

　　對於日本經濟來講，「失去的二十年」的代價是巨大的，如何走出通縮、重拾較高的經濟增長水平是每一屆日本政府的重要目標。安倍上台之後，推行了包括寬鬆貨幣政策、積極財政政策以及壓低日元匯率的措施，市場稱之為「安倍經濟學」。安倍政府經濟政策出台之後，日本經濟體現出了一些復甦的跡象，另一方面資產價格更是迅速上揚。在錯綜複雜的現實下，我們不禁要問：安倍經濟學的邏輯是什麼?其得以良好實施的約束條件是什麼?

　　約束條件不樂觀

　　安倍政府刻意壓低日元匯率定會引起周邊國家的反感，更會引起一些關於匯率的連鎖反應，拋開這一點不談，重點分析安倍經濟學對於日本國內資產價格以及政府債務的影響，特別是後者，其對於日本經濟的影響將會是巨大的。

　　凱恩斯主義在當下的再次流行與當前全球整體暗淡的經濟前景不無關係，從中國之前的四萬億到現在的安倍經濟學都是如此。拋開對於凱恩斯主義的爭論不談，日本經濟現在的狀況也並非典型的凱恩斯主義所適用的環境，因為它還面臨著一個不得不重視的約束條件，即日本的債務問題，這也是安倍經濟學最大的約束條件之一。

　　國際上一般用國債餘額與本國GDP之比(負債水平)來衡量一國政府負債程度的高低，我們可以做一個簡單的對比，日本的這一比值為228%，而因債務問題纏身的歐元區幾個典型國家，比如義大利、西班牙、希臘以及葡萄牙的這一比值分別為：141%、113%、181%以及146%。與日本較高的負債水平不太相符的現實是：日本國債收益率水平一直非常低，遠沒到可能觸發債務危機的水平，也就是在說在市場投資者看來，日本國債是低風險的，這也是「日本債務之謎」。

　　日本國債之所以體現出與日本政府負債水平不相符的穩定性，大體上與以下幾個方面有關：一，日本國債規模的95%的持有者為日本國內個人和機構，同時日本保持了大量的外匯儲備，從而可以抵禦大部分由於國外投資者拋售日本國債所帶來的風險；二，日本國內較高的儲蓄水平。從經濟學收入和支出的角度講，一國經常賬戶的順差意味著收入大於支出，而日本出口常年順差，更為重要的是，自上世紀80年代末日本經濟泡沫破滅以來，日本國內的個人以及機構對於風險資產變得更為敏感，這也決定了其資產配置中較高的國債份額；三，日本的國債大部分以日元計價，使日本央行保持了「最後貸款人」的權利，這也是日本與歐元區國家在債務問題上的根本不同點之一。

　　日本國債市場的穩定以及國內的通縮現象都是安倍經濟學得以實施的基礎。但情況遠沒這麼樂觀。日本政府連年的赤字、每年為國債支付的巨額利息(日本稅收收入的一半以上要用於支付國債利息)以及越發嚴重的老齡化對於經濟的影響正在把日本的債務推向危險的邊緣。

　　「渡邊太太」可能復活

　　安倍政府的量化寬鬆政策理在短期內理應會對日本實體經濟有所刺激，但實體經濟的反應並不明顯，日本一季度出口以及消費均有增加，但企業投資並沒有隨著出口的增加而增加，可見企業對於日本經濟前景並不樂觀。而比實體經濟反應更為明顯的是日本資產價格的上漲，今年以來日本股市上漲最大幅度超過50%。更為深遠的是，安倍經濟政策造成的國內寬裕的流動性很可能使沉寂多時的「渡邊太太」(拆入低息日元投資境外高收益品種及外匯投資的日本家庭主婦們)再次活躍起來，把日本寬裕的流動性引向利率更高的國外市場，而非用於發展日本國內的實業。

　　最近日本資本市場也表現出了悲觀預期。日本日經指數在5月23日出現兩年來最大的跌幅，下跌幅度為7.32%，而之前更大的一次跌幅發生在2011年3月，當時日本遭遇了9級地震，之後發生了核泄漏。雖然對於本次日經指數暴跌的分析原因有很多，但基本可以肯定的是日本股市的上漲已經遠遠高於實體經濟的表現，體現出了泡沫性。日本債券市場最近表現同樣不讓人那麼放心，日本國債的波動性明顯大於以前，並且成為世界上近期波動最大的國債市場。更為重要的是，經濟學理論中的「流動性陷阱」似乎正在發生作用：在利率已經沒有進一步壓低的可能性的前提下，人們正在更少的選擇債券，日本的國債收益率從4月4日央行宣布超寬鬆的貨幣政策後已經翻倍，如果勢頭一直發展下去，其對於對赤字國債高度依賴的日本政府來說將會是致命的。

　　危機四伏

　　從技術上講，一國政府的負債水平增長率等於國債餘額增長率減去GDP增長率。安倍經濟學核心的邏輯即是想在不觸發日本債務危機以及資產價格泡沫的前提下，實現經濟的增長。日本央行行長黑田東彥日前曾表示即使收益率上升約1%—3%，只要經濟好轉，就不會引起市場對於日本金融體系的重大擔憂。可以說這個表述也是安倍經濟學的底線，也即日本政府可以忍受利率上升對於國債應付利息的增加，但前提必須是經濟同樣有起色。而一旦在實體經濟無重大起色的情況下，安倍經濟學只能引起資產價格的大幅上漲，更或者觸發日本的債務危機，其結果將會是災難性的。

　　然而近年來同樣面臨債務問題的歐元區國家並沒有給日本在量化寬鬆方面樹立榜樣，相反，歐元區國家給出的答案恰是反向性的：在經歷了歐債危機之後，其正在走向經濟的去槓桿化。

　　哈佛大學研究國家債務問題的著名學者卡門·萊因哈特以及肯尼斯·羅格夫的研究指出：一旦政府債務餘額對GDP的比值超過90%，則其經濟增長便會受此影響，且債務規模很難再進行壓縮。除非日本經濟出現重大技術革命，至少類似於美國的頁岩氣技術的革命，或者外圍經濟迅速回暖再次拉動日本出口的大幅增加，否則安倍經濟學很可能像之前日本政府所進行的對經濟的刺激一樣，只能進一步加重其債務負擔。

　　一：安倍經濟學「無用論」?

　　一季度經濟數據似乎反駁了「無用論」這一觀點。至少短期來看，安倍經濟學效果明顯。例如，經濟增長方面，一季度日本GDP年化增長3.5%，環比增長0.9%，均高出市場預期。物價方面，東京物價環比從3月以來由負轉正，最近3個月環比分別上升0.3、0.3、0.1。工業生產方面，經季節調整以後，日本4月工業生產按月升幅擴至1.7%，連升第五個月，遠超出市場預期。

　　另外，在基本面與財富效應的共同作用下，日本股市從去年以來上漲了超過50%。當然，近期日經指數有所回調，有觀點認為這意味著安倍經濟學的失敗。而在筆者看來，這樣的判斷未免草率。因為從日本國內看來，股市下滑也是對早前大幅上漲的一種回調，並不意味著轉折點的到來。從外因來看，日本股市下跌受到了美聯儲量化放鬆退出預期加大以及中國經濟數據低於預期等利空消息的影響。而筆者判斷，如果未來通脹預期實現，將進一步利好日本股市與房地產市場。

　　二：安倍經濟學「絕望論」?

　　有觀點認為，安倍經濟學不僅無用，更是日本絕望的體現。但筆者倒認為，日本將通脹目標史無前例地提高至2%，是對以往過於保守貨幣政策目標的修正。如果日本通縮持續，日本經濟又將繼續面臨失落的「三十年」，反而更加絕望。

　　實際上，僅就當前安倍經濟學第一支箭──量化放鬆來講，有些美國第一輪量化放鬆的味道。當年受次貸危機影響，美國曾一度出現通縮局面，在此背景下，美國於2008年11月首次提出購買機構債和MBS購買，即第一輪QE。相對其後幾輪為刺激經濟增長而推出的量化放鬆而言，第一輪QE主要任務是抗通縮，還是情有可緣的。

　　但與美國相比，日本以往對抗通縮一直都是淺嘗輒止。過去20年，每當稍有成效，通脹略見回升，政策便戛然而止，因此最終效果平平。如此看來，新政策對以往過於呆板政策的修正是值得肯定的，日本央行從不設通脹目標，到通脹目標定為1%，並繼續調高至2%，也是個重要事件，標誌著日本央行態度的轉變以及未來為抗通縮將作出更大的努力。

　　三：安倍經濟學「引向災難論」?

　　對於安倍經濟學最悲觀的判斷便是這一政策無異於飲鴆止渴，因為積極的貨幣政策與財政擴張會推高日本債務，鑒於日本是當前全球債務最高的國家，日本債務佔GDP比重為240%，加大財政支出也會加大財政隱憂，如果後續政策未能跟進，債務擴張後，日本將最終走向災難。

　　這恰恰是最令人擔憂所在。而這也就意味著，日本是否能夠切實出台結構性改革政策，對勞工市場進行深刻改革，即安倍經濟學第三枝箭能否及如何發揮效用，最為重要。當然，現在做出判斷還為時尚早。

　　四：安倍經濟學「以鄰為壑論」

　　還有觀點認為，日元貶值直接造成了中國貿易順差下降與人民幣匯率上升，是一場陰謀。但是若按此邏輯，日元升值是否也應造成中國貿易順差增加?實際上，2007年-2011年日元大幅升值期間，中國貿易順差未升反降，從2007年的2萬億佔GDP比重7.6%下降至如今的1.4萬億，佔比2.8%，可見，日元升值並未直接有益於中國出口。

　　其實，日元匯率變動對韓美德的影響要顯著大於中國，具體表現在：過去日元升值的幾年內，韓國貿易順差大幅提升，2011年韓國貿易順差超過了300億韓元，是2007年的2倍。期間，韓國企業，如三星、現代等，藉助貶值全球競爭力明顯提升。

　　而從貿易收支情況來看，日本對中國一直以來保持著貿易逆差，對韓國、美國保持逆差、對德國基本平衡；因此，就日元貶值而言，韓國企業受到的衝擊更大，似乎更應該指責，而實際情況是，當前韓國、德國等日本的競爭對手，也僅對本輪日元貶值表示關注，而國際貨幣基金組織和世行卻表示支持。

　　五：安倍經濟學是「貨幣戰爭論」?

　　究竟為何競爭對手能夠容忍?筆者認為，日元貶值不應孤立來看。實際上，金融危機之前，美元兌日元匯率大部分時間在100-120之間振動。而金融危機以來，美國啟動量化放鬆政策加大了日元與瑞士法郎的升值壓力。

　　但是，相對於瑞士央行的積極干預，日本央行一直比較保守，採取置之不理的態度，這也使得瑞士法郎兌歐元維持在1.2，而日元幾年間大幅升值，兌美元最多升值至75。

　　而從經濟形勢來看，近幾年日本經濟要差於歐美等國，基本面顯然不支持早前日元大幅升值。因此，筆者認為，本輪日元貶值是對早前日元大幅升值的一種回調與修正。

　　當然，日元也不會一路貶值下去。據筆者所知，當前如IMF等國際機構對日元均衡匯率的判斷普遍判斷在100-110之間。而這或許也是當前國際社會仍然能夠對日元貶值表示默許，並未加以反對的重要原因。當然，如果日元對美元超過110，便超出了國際上普遍認為的均衡匯率區間，相信國際社會的態度也會發生明顯轉變。

　　對日本來講，日元也非越貶值越有利。由於日元貶值造成了日本進口價格的提升，成本上漲對於日本進口石油和天然氣顯然造成了較大壓力。日本官方與學界也大多贊同日元的合理水平應該100-110之間，如果超出這一範圍，非但會遭到來自國際社會的壓力，也並不利於日本經濟。