日元升值並非經濟停滯之"禍首"-雅虎財經

　　１９８５年「廣場協議」後，日元大幅升值，日本經濟泡沫隨之破滅，日本經濟進入十餘年的停滯期。日元升值真是日本經濟停滯之源嗎？

　　日元「主動」升值實出無奈

　　上世紀六十年代末以來，伴隨著經濟起飛、國際收支順差，日本在較長時期內都面臨日元升值的壓力。如何化解這一問題，一直是日本政府面臨的巨大挑戰。

　　１９７１年６月至１９７２年１０月間，日本連續三次發表日元對策，並採取包括加快貿易自由化、擴大進口，整頓出口秩序、抑制出口等措施，以避免日元升值。但這些措施沒有扭轉日本國際收支順差的現象。１９７２年末日本外匯儲備達到１６４．８３億美元，同時，每次日元對策尚未完全發揮效力，日元就被迫進行重估。

　　１９７３年，第一次石油危機爆發，日本國際收支狀況逆轉，日元升值壓力得以暫時緩解。到１９７５年末，日元兌美元匯率跌至３０５比１。１９７８年１月，日本推出１２項放鬆外匯管理的措施，將外匯管理由「原則禁止」改為「原則自由」。３月份又出台了控制短期資本流入的措施，並多次推出綜合經濟對策，積極擴大內需，緊急增加進口。但日元升勢未止，７月下旬突破２００日元大關，１０月下旬創下１７８日元兌１美元的新紀錄。直到１１月份美國發表美元綜合防衛政策，日元走勢才開始反轉，１２月底第二次石油危機爆發進一步推動日元走弱。進入八十年代，美聯儲實行反通脹政策，鞏固了美元強勢。到１９８５年２月底，日元對美元匯率跌至２５９比１。

　　１９８５年９月２２日，美英德日法五國在紐約廣場飯店開會，達成「廣場協議」，旨在協調解決五國的國際收支失衡。會上，日本主動提出同意日元升值１０％－２０％。９月２３日到１０月１日的一周內，日元兌美元升值１１．８％，當年升值２５．２％。１９８６年５月七國集團再次確定了日元繼續升值的原則。日元在１９８６年和１９８７年持續升值２６．０％和２８．８％。

　　每次出現日元升值苗頭時，日本都試圖採取措施平衡國際收支，避免匯率調整，但無法從根本上解決問題。國際收支持續較大順差帶來國內通貨膨脹和國際貿易保護的壓力，最終日本不得不走向匯率自由浮動，讓匯率升值。外部的、政治性的壓力比較顯露，但不是根本性的，內部的、經濟性的壓力起初並不突出，卻逐漸成為決定性因素。

　　廣場協議以後的日元升值正是內外力量共同作用的結果，是日本經濟發展的必然。顯然，如果沒有廣場協議，為平抑匯率變動，日本銀行將繼續買進美元，投放日元，結果日本的物價會上漲，使外幣標價的日本產品價格依然上升。廣場協議後的日元升值，只是實際匯率升值的名義化。

　　升值與經濟停滯無必然聯繫

　　本幣升值並非一定會導致泡沫經濟和通貨緊縮，聯邦德國（以下簡稱德國）就是一個典型的反例。二戰後初期，德國馬克對美元匯率固定為４．２０：１，到１９８７年底升至１．５８：１，累計升值了１．６６倍，同期日元升值了１．９３倍。但德國並未因幣值變動而出現類似日本的經濟金融問題。究其原因，主要在於兩國貨幣政策獨立性的差異。

　　保持貨幣政策獨立性本身就是德國推動匯率增加彈性的一個重要推動力。在匯率自由浮動後，德國中央銀行繼續堅持獨立的貨幣政策，重點關注物價穩定目標，而對匯率政策善意地忽視。相反，日本的貨幣政策直到１９９８年以後才真正獨立，之前一直在較大程度上遷就匯率政策。廣場協議後，為抑制美元過度貶值，日本從１９８６年１月開始連續５次降低貼現率，特別是在１９８７－１９８９年間，一直將貼現率維持在２．５％的「超低」水平，而同期德國中央銀行四次提高官方利率。

　　日本寬鬆的貨幣政策加上擴張的財政政策，導致大量閑置資金投資於房地產和股票市場，企業和個人大量用房地產和股票作抵押貸款。房地產和股市泡沫破滅後，日本銀行體系出現大量呆壞賬。而日本政府沒有採取果斷措施處理銀行不良資產，致使銀行信貸配置功能喪失，貨幣政策傳導機制失效，日本陷入通貨緊縮陷阱。德國則在保持物價穩定的同時，加強金融審慎性監管，維護了金融體系的穩健運行。

　　如果非要說升值對經濟有影響的話，也只能說升值幅度相近，但馬克的升值時間要比日元長得多，因而對經濟的衝擊也要小得多。馬克的第一次重估在１９６１年３月，而日元是１９７１年８月。這樣，到１９８７年底馬克升值１．６６倍用了２６年，而日元升值１．９３倍用了１６年。廣場協議後的三年時間裡，日元和馬克分別升值了１０３．３％和９９．１％，升幅相近。但與第二次石油危機前夕（即１９７８年前後）的高點相比，到１９８７年底，日元升了５７．６％，而馬克只升了９．５％。

　　儘管本幣對外大幅升值，日德兩國貨物貿易收支依然保持了順差格局。這是因為貿易差額是取決於「投資－儲蓄」缺口，而不是匯率水平。貨幣政策出於匯率波動對貿易發展趨勢短期擾動的

　　擔心，而對外匯市場反應過度是需要反省的。

　　實際上，廣場協議日元升值後，日本經濟經過短暫調整後便進入了「平成景氣」，１９８６－１９９０年經濟年均增長５％。同時，日元升值沒有削弱日本的出口競爭力，日本１９８６－１９９０年出口年均增長１０．３％，較１９８１－１９８５年增速高出３．６個百分點。日元升值還促進了其提升出口產品結構、增加出口附加值和提高勞動生產率。為應對日元的升

　　值，日本的出口部門一邊降低成本，一邊不斷提高生產率，使得出口部門在日元升值的情況下仍

　　能夠穩住市場份額，貿易盈餘不降反增。

　　總結日本應付日元升值的經驗教訓，主要有三：一是在增加匯率彈性的同時，要切實提高貨幣政策的獨立性。通過實現物價穩定，來支持金融穩定和匯率穩定。二是升值壓力應該通過靈活的匯率政策逐步釋放，要防止其長期積累。一旦集中釋放，勢必造成匯率大幅波動，衝擊實體經濟。而且，升值壓力的長期存在還會造成持續的升值預期問題，進而制約宏觀調控。三是儘管不能完全指望靠匯率政策來矯正國際收支失衡，但國際收支調節如果不能充分利用價格槓桿而過分依賴管制政策，有可能造成市場扭曲，特別是可能增加新的扭曲。