長江證券：ETF期權推出的五大影響

08-03

　　好風憑藉力――展望ETF期權推出

　　長江證券研究所

　　作為我國第一個真正意義上的非線性衍生品，上交所ETF期權肩負著市場參與者和市場人的多重期望，也被難免被帶著有色眼鏡審視，我們從以下幾個角度考量它的推出對現貨市場的影響：

　　一是會不會刺激標的ETF的份額上升？我們認為需求一是來源於做市商，做市商不管是出於備兌開倉的需求還是對沖主動賣出的頭寸的需求都需要在手上拿著一定量的ETF現貨；二是有了衍生品這一利器後，套利機會的出現會給現貨帶來較為大量的需求，類似分級基金套利帶動母基金份額上漲。

　　二是能不能提升現貨的流動性？理論上來說涉及到現貨與期權的組合期權策略均需要與標的ETF搭配使用。長期看，隨著期權交易規模的擴大，對應標的成交量也將放大，且ETF期權採用實物交割方式，交割需求也將導致ETF流動性增加。不過，短期看，影響可能不大。從過去2個月，上交所期權模擬交易標的之一的上證50ETF的換手率為4.56倍，而同期滬深300ETF的換手率僅為1.42倍，50ETF作為當紅炸子雞並不需要期權來進一步提升流動性。而從交割的角度來說，初期進入行權交收的合約的量肯定很少，也不會因為交收的原因帶來對標的ETF的大量需求。

　　三是會不會給標的ETF帶來一波行情？國外市場的研究表明期權上市後會在一定程度上帶動標的的上漲，但從我國的情況看期權模擬交易標的之一的上證50指數已然漲了63%，但在任何一個階段投資者都會有分歧(所以才會有成交)，不管是看空的還是看多的還是看平的投資者，如果能多一個交易品種來表達他們的市場觀點，那自然是極好的：看多的可以買認購期權，看空的可以買認沽期權，看平的可以把認購和認沽賣給前兩者。

　　四是會不會造成標的ETF波動性放大？我們認為期權的推出可帶動標的波動性放大的觀點有種雞生蛋蛋生雞的意味。我們認為期權跟標的物應該是一種「好風憑藉力、送我上青雲」的關係，就是如果標的的行情能起來，那麼衍生品自然能搭個順風車，而不是因為有了衍生品，所以行情才可以波瀾壯闊。

　　五是市場風險如何？為了保證期權不會重蹈當年權證的覆轍，上交所從交易、散戶開戶資格以及市場整體持倉三方面嚴格設限，力保成交平穩。從對交易的限制看，以1月8日開始的期權模擬交易大賽為例，散戶權利倉持倉數量不得超過10張，總持倉不超過50張，每日買入開倉數量不得超過50張，這些措施都大大降低了投機炒作的空間。從對散戶開戶的限制看，要求證券市值+賬戶餘額需不小於50w，有融資融券資格或有金融期貨交易經歷。

　　此外，還採用了買入開倉限制措施，即權利倉買入金額，最大不超過證券市值與資金賬戶可用餘額的10%或過去6個月日均持有滬市證券市值的20%。以模擬交易大賽第一天盤中數據看，1月到期的50ETF價格為2.542，成交量最大的行權價為2.5元的認購期權價格為0.1142，合約單位為10000，也就是說這個期權合約每張所需的費用1142，一個50w資產的賬戶用於買入期權權利倉的金額最多為5W，即可以買43張。但實際上，由於前面所講的權利倉持倉限額，該投資者也最多能買10張這個認購期權。

　　總的來說，與當年權證的暴漲暴跌不同，期權很安全。

　　文章寫成的這天是ETF期權模擬交易大賽的第一天，從盤面成交的情況看流動性十分理想，可以期待它上市後短時間內便成為市場矚目的明星品種。

　　雖然它走勢比較不符合一般人的線性思維(因為人家本來就是個非線性產品)，比如說從9:30到13:16這段時間上證50ETF價格跌了0.092，跌幅3.53%。而一月到期的行權價為2.5元的認購期權作為一個開盤時價內4%的期權價格跌了0.00825，跌幅達42.86%。之後13:16至14:19這段時間50ETF價格漲了0.035，漲幅為1.39%，而這份認購期權合約作為一個13:16時的平值期權，價格漲了0.0061，漲幅只有5.55%，單純以為期權是個高槓桿產品用它博反彈的散戶哭暈。

　　在此我們提醒一下，期權除了標的價格之外還有波動率和剩餘期限兩個維度，標的價格漲了，但隱含波動率也能降得更快，所以買了認購期權，市場漲了你也未必能賺錢，以本段中的例子來說，就是跌的時候挺快但漲的時候就不如人意了，原因就是開盤時隱含波動率太高，下跌的時候隱含波動率下降得厲害，但標的從低點反彈後期權的隱含波動率卻沒怎麼漲。標的橫盤不動也會損耗時間價值，所以橫盤不動你也會虧錢，當然前提是拿的比較久。總的一句話，期權有風險，交易須專業。

(責任編輯：DF142)