跨行業的資管新規呼之欲出，禁止機構間層層嵌套，或放開銀行理財產品直接投資股票

券商中國記者近日獲悉，為規範金融機構資產管理業務，由「一行三會」等部門組建的工作小組正起草統一監管標準。據了解，升級後的統一資管新規將進一步明確多項要點，包括嚴禁保本業務、統一產品槓桿要求、消除多重嵌套等。

華創證券非銀團隊認為，內容顯示「凌駕」三會之上的資管產品監管框架呼之欲出。根據該指導意見，資管產品包包括了全市場的持牌金融機構的資管業務。

今日晚間，華創非銀洪錦屏團隊發表觀點認為，《指導意見》有四大內容值得市場關注。

首先，該團隊認為，央行凌駕三會之上的監管框架呼之欲出。根據該指導意見，資管產品包括全市場的持牌金融機構的資管業務。同時，對資管產品的分類，上收了三會對資管業務的主導監管權，未來三會只能對機構的行為進行監管，對資管業務的落地細則進行微調，無法對資管業務的基本準則進行修改。央行的做法符合近年來對金融嵌套、監管套利的整治思路，但業內人士反映，部分條款過於簡單直接，雖然初衷是為了更有效監管，但也抹殺了一些有意義的結構設計和金融創新。

其次，部分內容是去年的綜合，市場已有預期。《指導意見》綜合了去年出台的私募產品管理規定、銀行理財新規、券商資管的「八項底線」等，部分內容市場已經執行或者有預期。如結構化資管產品的槓桿、資管產品本身的槓桿，以及禁止投銀行信貸資產類的非標。

再次，不許資管產品進行嵌套（FOF和MOM除外），限制通道類的發展。這也是市場較為關注的一點。該團隊認為這個如果執行，對目前的資管格局將有很大的衝擊。從融資成本來看，失去通道導致非標的融資難度上升，從而價格上升；從金融結構來看，基金子公司和券商的定向資管缺乏直接對接實體的能力，在通道的職能被瓦解後，將不得不集中發展主動管理業務；信託目前有近半的業務是通道，不可避免也會受到衝擊，但該團隊認為，信託由於其全能平台的地位通常位於嵌套產品的終端，同時也具有較強的對接實體的能力，去通道化的壓力將顯著小於券商和基金子公司。

最大的亮點是，或放開銀行理財產品直接投資股票。由於不允許資管產品投資其他資管產品，目前曲線入市的銀行理財資金未來進入股票市場只能是直接投資。這個能否執行需要進一步細則的明確。不排除後續規定會有所修正，但監管的方向已經確定，雖然信託行業也難免受到影響，但在目前市場格局下，是受影響最小的行業，仍然大概率將成為非標融資需求的承接方，維持對信託的看好。

近年來，金融機構混業格局加速，業內對於「一行三會」監管模式改革的討論聲一直都有。種種跡象表明，跨部門協調統一監管在資管行業有望率先成行。

據知情人士透露，為規範金融機構資產管理業務，統一同類資管產品的監管標準規制，促進資管業務健康發展，有效防控金融風險，央行與銀監會、證監會、保監會等部門已成立跨部門工作組。

業內人士表示，當前金融機構同類業務的監管規則和標準不一致，導致市場監管套利活動頻繁，催生大量多層嵌套產品和通道業務，增加了資金體內循環和融資成本，剛性兌付始終難以打破，跨行業跨市場風險累積。而現行分業監管體制下，對資管業務按機構類型監管，同類資管業務存在明顯監管差異，是造成上述問題的重要原因。因此，有關部門已著手起草了統一監管標準。

據悉，新的監管標準將打破原有按機構類統一規制的方式，而是根據募集方式將產品分為公募產品（含小公募產品）和私募產品，然後按照募集方式進行分類統一規則。監管範圍囊括所有資產管理業務，不僅限於銀行理財產品，資金信託計劃，證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險資產管理公司發行的資產管理產品，公募證券投資基金，私募投資基金等都包含在內。

據券商中國記者了解，有望出台的新版資管業務管理辦法對現有金融機構資管業務進行了全面規範。其中有三大領域值得關註：

一是明確資管業務是金融機構表外業務，金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益。

「這是業界最為關心的問題，去年理財新規徵求意見時並沒有對保本業務進行明確，新規定如果明確資管業務是表外業務，那銀行保本業務等於完全不能做了。」有機構人士向記者表示。這也意味著，出現風險時，金融機構無需以自有資本進行兌付，等於進一步打破了剛性兌付。

二是消除多層嵌套，限制通道業務。

從券商中國記者了解的情況看，除基金中基金（FOF）、管理人中管理人（MOM）以及金融機構一層委外投資外，新辦法將嚴格禁止資管產品投資其他資管產品。同時，禁止金融機構提供旨在擴大投資範圍、規避要求的通道服務。

「新規與現有較多業務模式衝突。例如，銀行理財產品和券商資管計劃投資信託，銀行理財產品投資券商小集合、公募基金，保險資管產品投資公募基金等都屬於資管產品投資資管產品，特別是傳統類型的資管產品投資公募基金是正常的運作方式。」在一些業內人士看來，相關規定可能還需要進一步明確。

三是限制非標投資，統一槓桿要求。

據了解，新規明確資管產品禁止投資商業銀行信貸資產及其收益權，投資其他非標需符合監管部門限額管理、禁止期限錯配等。

此外，監管標準統一了槓桿要求。結構化產品，優先份額/劣後份額的槓桿倍數分別為固收類3倍、股票類1倍、其他類2倍，對公募產品和私募產品的負債比例（總資產/凈資產）分別設定了140%和200%的限制。這一槓桿限制與此前市場預期的比例一致，去年證監會推出的資管新八條也有提及相關規定。

值得注意的是，為控制風險集中度，新規提出了「雙十限制」，即單只產品投資單只證券或證券投資基金不超過凈資產10%（私募產品除外）；全部資管產品投資單只證券或證券投資基金的市值不超過市值的10%。

讓我們回顧並分類梳理了近年來一行三會在放鬆和規範資管業務方面的重大措施。值得注意的是，隨著各大金融子行業全部獲得進入資管業務的資格，資管業務迎來前所未有的業務創新浪潮和發展機遇。

一、1999年中國人民銀行銀髮[1999]288號，證券公司進入銀行間同業市場管理規定

證券公司經過證監會的推薦可以進入銀行間市場從事同業拆借、債券交易和債券回購業務，並限制證券公司進行回購交易的最長期限為1年。

二、2002年中國人民銀行5號公告

證券公司、保險公司、信託公司、基金公司及其管理的各類基金加入全國銀行間債券市場實行准入備案制度。

三、2009年中國人民銀行發布《中國人民銀行關於證券公司為開展證券資產管理業務在全國銀行間債券市場開立債券賬戶有關事項公告》

證券公司在全國銀行間債券市場從事證券資產管理業務時，應為其設立的各資產管理計劃（包括集合資產管理計劃、專項資產管理計劃和定向資產管理計劃）分別開立單獨的專用債券賬戶，並明確資產管理計劃可直接在銀行間債券市場進行交易和結算，也可通過結算代理人進行交易和結算。自此，銀行間市場完全向證券公司及證券公司資管計劃等非法人產品敞開了大門。

四、2009年，銀監會發布《關於進一步規範商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發【2009】65號），通知從投資管理的原則、投資管理的方式和投資方向等三個方面對商業銀行理財業務的投資管理進行明確規範

五、2010年保監會發布《保險資金運用管理暫行辦法》，規定保險資產管理公司可以設立資產管理產品，開展資產管理業務。

六、2012年保監會發布《關於保險資產管理公司有關事項的通知》，中國證券登記結算有限責任公司發布《關於保險資產管理公司資產管理計劃開戶與結算有關問題的通知》

明確保險資產管理公司可以開展資產管理業務，也可以按照有關規定設立子公司，從事專項資產管理業務，可以通過設立集合資產管理或特定客戶資產管理計劃的方式參與證券交易，進行投資配置。

七、2012年10月18日，證監會發布了修訂後的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司集合資產管理業務實施細則》及《證券公司定向資產管理業務實施細則》

上述文件主要從六個方面對證券公司開展資管業務放鬆准入、放寬限制：一是將集合計劃的行政審批改為協會備案管理制度；二是擴大資產管理的各項監管政策的放鬆，證券公司、基金公司、保險公司、信託公司、銀行理財以及期貨公司之間的競爭壁壘被打破，資管業務競爭更加激烈，並迎來前所未有的業務創新浪潮和發展機遇。至此，大資管時代正式拉開序幕。

同年，證監會頒布《期貨公司資產管理業務試點辦法》（證監會令第81號），允許國內期貨公司以專戶理財的方式從事資產管理業務，期貨公司除了能夠投資於商品期貨、金融期貨等金融衍生品外，還可以投資股票、債券、基金、票據、集合資產管理計劃、央行票據、短期融資券、資產支持證券等。

八、2015年5月，中國人民銀行發布《銀行間債券市場債券交易流通公告》（【2015】第9號）。

文件允許資產管理人自營賬戶和資管賬戶之間及其管理的資管賬戶之間可以進行債券交易，但上述交易發生後投資者必須通過交易中心進行披露。

2016年3月，中國銀監會辦公廳發布了《關於規範金融資產管理公司不良資產收購業務的通知》

2016年4月，銀監會發布《進一步加強信託公司風險監管工作的意見》（銀監辦發【2016】58號）

2016年5月，證監會發布《證券投資基金管理公司子公司管理規定》和《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》

2016年6月，保監會向各保險資管公司下發了《中國保監會關於清理規範保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》，要求各保險資管公司清理規範銀行存款通道等業務。

2016年6月，保監會印發了《關於加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》，就保險資產管理公司和養老保險公司開展產品業務資質、產品投資範圍、登記發行以及禁止行為給予了明切的說明。

2016年7月，證監會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，明確將「八條底線」規則升級為證監會的規範性文件。

2016年7月，銀監會將《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》下發至銀行。2016年8月，證監會就修訂《關於保本基金的指導意見》公開徵求意見。

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