運動服飾行業：低谷已在身後，增速一枝獨秀

08-03

隨著宏觀經濟疲軟，白馬股眾多的消費行業遭遇業績滑鐵盧，汽車、博彩、服裝、零售、飲料、餐飲全部淪陷，增速紛紛顯著下滑甚至倒退虧損。然而運動服飾行業卻一枝獨秀，業績持續增長，行業龍頭如安踏體育（2020.HK）的股價幾乎無視股災等一切市場震蕩強勢上漲，三年漲幅達7倍。其它公司也在股災後迅速恢復，已超越或接近4月的股價高點。

為什麼體育用品股表現如此強勁？體育用品行業前景如何？相關標的質量幾何？幾天就來和格隆匯的同仁們分享我對這個行業和相關公司的分析。

行業走出低谷

行業內上市公司整體業績（包括李寧、安踏、特步、361度、匹克五家公司）：

在08年北京奧運以後，運動鞋服市場經歷了一波高峰期。當時由於行業內公司過於樂觀擴張過快，導致2011年-2013 年運動鞋服行業的高庫存和終端調整（2012/2013年運動鞋服零售增速分為-1.8%/-3.3%），2013 年下半年景氣觸底，2014年行業開始出現復甦跡象，運動鞋服零售增速回升至5.4%。根據Euromonitor預測，運動鞋服行業未來5年複合增速為8.3%，至 2019年行業規模將超過2000億元。

考慮到運動鞋服行業整體未來增速較快以及行業集中度提高的趨勢，保守估計行業內的領先公司可以在未來幾年內實現15-20%的業績增長。

目前各上市公司已經公布了截至2016年第二季度的各季度訂貨會數據，基本都錄得低雙位數（10-20%）的訂單金額增長，預計未來一年內行業增速穩定是大概率事件。

行業競爭演變

在中國市場上，耐克已經多年牢牢佔據行業老大的位置，老二曾經是阿迪達斯和李寧輪流坐莊，04年阿迪超過李寧，09年又被李寧短暫超越，不過2010年以後阿迪迅速奪回地位開始復興，拉大了與追趕者的距離，且2014年已經與耐克相差無幾。

2014 年各服飾子行業集中度及中國運動服市場結構變化：

在經歷了 30 多年發展後，中國運動鞋服市場已是包含海外巨頭在內的充分競爭市場。2014 年，前十大運動鞋服品牌合計市佔率達 58.8%、前五大品牌合計市佔率達 45.7%，行業集中度在各服飾子行業中最高（戶外包含在運動裝內）。

而且經歷了 2011 -2013 年行業調整，很多小的運動鞋服企業被迫退出市場，行業集中度進一步提高，呈現全行業向品牌鞋服集中，品牌鞋服向龍頭公司集中的趨勢。從09年到14年，CR7從49.6%提高到52.1%，CR3從25.9%提高到35.7%。

該行業雖然競爭激烈，但各大品牌之間也有相對明晰的定位以獲取不同的細分市場。專業運動裝備領域耐克和阿迪達斯遙遙領先，李寧個別產品線有亮點；而福建系的幾家公司（安踏、特步、361度）則主打低端運動和休閑運動市場；匹克主攻籃球相關裝備。

運動鞋服在外國成熟市場屬於普通消費品，耐克和阿迪達斯的品類全面、功能可靠，但售價可以被普通階層接受，並非在中國這樣屬於「輕奢」消費品。所以隨著中國人均收入的提高，耐克和阿迪達斯將會被越來越多的人接受，就如同麥當勞肯德基進入中國時是高價餐飲，隨時間推移漸漸恢復快餐本色。未來中國市場很可能會與發達國家成熟市場類似：少數綜合巨頭佔據大部分市場份額，細分子行業內出現一些專業性很強的品牌與其競爭，而低端功能性產品的增長空間相對有限。

標的梳理

1 李寧（2331.HK）

機會：

1）品牌基因與其他幾家國內品牌完全不同。李寧對企業發展的目標遠大，希望成為代表中國實力的國際級品牌，因此李寧也是國內做產品最有誠意的一家，產品的專業性明顯勝過其它幾家福建系公司，消費者也普遍將其認知為國產第一品牌。

2）在經歷換Logo、換口號、「國際化」的盲目擴張拔高「作死」時期之後，近年來產品組合調整卓有成效。聚焦籃球（中國年輕人最喜歡）、跑步（門檻最低、消費群最廣泛）、羽毛球（市場最大的中國優勢項目）、訓練（符合健身房興起的趨勢）、運動生活（休閑時尚）五大品類，其中籃球、跑步、羽毛球鞋類產品線均已有較具競爭力的專業性中高端產品。

籃球：重金簽下NBA巨星韋德以後圍繞韋德之道籃球鞋打造供不應求，新推出的第四代產品吊牌價已從899元提高到1199元，且為其全產品線塑造了良好的形象，低端鞋的消費者口碑也勝過其它國產品牌。今年上半年籃球類產品銷售額增長43%，表現非常突出。

跑步：與小米合作的智能跑鞋推出不到兩個月銷量即突破十萬雙，低端版（199元）銷量位列天貓跑鞋類前五，高端版（399元）也在同價位跑鞋中銷量領先。另外在全國各大城市推廣「李寧10K」10公里路跑賽事，與國內迅速興起的跑步文化不謀而合。

羽毛球：李寧09年以贊助中國國家隊進入專業羽毛球裝備市場，這一贊助為其高端羽毛球鞋類產品提供了良好的口碑和品牌形象，特別是鞋類產品，成為行業內除Yonex、Victor之外的一大有力競爭者。

3）業績回暖，股價超跌。目前李寧的營收與安踏約為3:4的關係，而市值為80:600，主要由於李寧已連續多年虧損，而安踏盈利水平持續向好。虧損的主要原因是清理庫存和大合同贊助導致銷售費用高企，隨著存貨情況趨於穩定，李寧中報虧損已大幅收窄，銷售費用率明顯下降，EBIT轉正，隨著下半年銷售旺季來臨今年扭虧是大概率事件。

李寧2010年以前的正常凈利潤率在10%-12%左右，如2016年回歸正常盈利水平10%，考慮15%的營收增長，則對應2016年PE僅7.4倍，如果保守估計凈利潤率為6%，PE也僅12.4倍。對於一個消費行業龍頭公司來說，這樣的估值水平無疑是存在投資機會的。

風險：

1）李寧的目前產品定位面臨高不成低不就的尷尬局面，比其它國產鞋貴，但產品直接與耐克阿迪競爭又不被認可。在福建系國產鞋和耐克阿迪之間是否存在足夠的市場空間頗有爭議。公司目前主要以折扣方式避免曲高和寡的冷遇，但折扣過大會對品牌和渠道都有傷害，對於並不想走低端的李寧未必是長久之計。

2）李寧公司內部管理效率較低，決策成本很高，被詬病「沒有國企的命，得了國企的病」，最近一次TPG金珍君領導的改革也以其黯然離開收場。李寧本人回歸管理層可以暫時平息中高層內部齟齬，但李寧並非經營公司的高手，未來公司還需一個領導有力、高效的管理層。

3）李寧公司成立已25年，創始人李寧時常被質疑已失去創業激情。相比於福建系的丁氏家族，李寧的衝勁確實有所不及。

2 安踏體育（2020.HK）

機會：

1）經營效率高。在過去的幾年裡，安踏超越了李寧成為國產品牌市場佔有率第一，且增長勢頭很好，在行業最低谷時期也只是負增長，並未虧損：

這得益於安踏優秀的經營效率和反應速度，存貨周轉率比行業均值高30%-50%，在低谷期迅速完成調整，不至於深陷泥潭：

以安踏董事長兼CEO丁世忠為代表的的安踏管理層是中國民營企業家勤奮務實精神的典範。兩年內丁世忠幾乎跑遍中國所有地級市,總數超過500個。一位接近丁的人士透露，丁到處拉人下市場，他最大的痛苦是：「周末我想拉個人跟我走市場，但有時候沒人陪我去。」

2）定位清晰。安踏雖然已幾年穩居國產品牌頭把交椅，但很明確其品牌定位是低端「親民」為主，能夠為廣大年輕且收入不高的人群接受，也避免了和國際巨頭直接競爭。

風險：

1）低端市場空間有限。低端市場附加值低，產品同質化高，消費者價格敏感度高，在做到一定程度之後再向上發展就面臨天花板。安踏也意識到了這一問題，通過贊助NBA聯賽和一線球星（年初剛簽下克萊·湯普森）等方式努力提升品牌形象。但低端品牌向高端發展鮮有成功先例，此舉效果還需跟蹤觀察。

2）估值較高。安踏未來的年增長率估計在20%左右，而目前靜態PE已達25倍，以港股目前的估值水平來看偏高。當然，安踏是一家好公司，是行業的白馬股，如果股價未來出現一定幅度的調整，會是很好的投資機會。

3 特步國際（1368） & 361度（1361.HK）&匹克體育（1968.HK）

特步國際主打時尚運動形象，從其歷屆代言人（謝霆鋒、Twins、蔡依林、潘瑋柏、韓庚、桂綸鎂）即可見一斑。但時尚品牌文化屬性較強，國產品牌與外國品牌相比處於下風。

361度某種程度上像是「更低端的」安踏，也走的是贊助體育賽事擴大知名度的路線，2010年贊助廣州亞運會是非常成功的營銷案例。但定位、售價、利潤率、經營效率全方位落後安踏一個等級。

匹克體育深挖籃球市場，其實戰籃球鞋在低端市場口碑不錯，且公司贊助策略頗有亮點，連續7年有贊助球星奪得NBA總決賽冠軍。但匹克同樣面臨低端市場空間有限的問題，且李寧、安踏也在推出相似價位的產品，對匹克有擠壓影響。

將這三家放在一起看是因為其定位更低端，面臨行業集中度提高、巨頭產品線向下擴展帶來的激烈競爭。其上半年收入增速（7%-12%）明顯慢於李寧和安踏（16%-25%），未來恐怕也不會是行業亮點所在。目前靜態PE在12-15倍，如果沒有特殊事件導致行業大發展，這已經算是比較合理的估值水平。

總結

運動服飾行業已經走出前期庫存積壓的最艱難時期，重新步入增長軌道。考慮到未來行業發展的邏輯是人均收入增長、消費者運動需求增加，增速更快的將是裝備專業性強、附加值高的龍頭公司，建議重點關注李寧（2331.HK）和安踏體育（2020.HK）。