中國社科院教授劉煜輝:沒有金融降槓桿 經濟去槓桿很難開啟

　　去年中央經濟工作會議提出，去槓桿是供給側改革的五大任務之一。今年年中政治局會議則表示，去產能和去槓桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。

　　就去槓桿和資產泡沫等相關問題，21世紀經濟報道記者專訪中國社會科學院教授、廣發證券首席經濟學家劉煜輝。

　　劉煜輝認為，過去四年，中國政府通過居民加槓桿及向國企、融資平台提供低成本長期信用的方式，防止了企業部門債務鏈的斷裂，但客觀上也促使經濟槓桿風險向金融部門轉移。

　　「沒有金融降槓桿，經濟去槓桿很難開啟。」劉煜輝對21世紀經濟報道記者表示，「如同去產能不可能在價格上漲的狀態開始，債務重組也一樣。如果企業能夠以非常低的利率融資，便利地借到大量的錢，企業很難降槓桿。」

　　槓桿風險向金融部門轉移

　　《21世紀》：根據相關研究，非金融企業的槓桿最高，居民部門、金融部門、政府部門的槓桿率並不高。如何看待各部門的槓桿風險？

　　劉煜輝：這四個部門中，中國非金融企業的槓桿在全球都是很高的。按社科院《國家資產負債表》研究，去年企業部門的槓桿率是156%(含融資平台).

　　但是，風險情況和結構並不完全一致。過去四年，中國政府為了穩定企業部門的債務率，防止龐氏債務鏈的斷裂採取了很多措施。第一個方式是讓居民加槓桿，居民的貸款餘額增長很快。特別是居民中長期貸款餘額，今年上半年增速達到了30.5%。第二個方式是釋放大量的長期信用，但對象主要是國有企業和地方政府融資平台。這樣一系列的方式造成的後果就是把經濟的槓桿風險向金融部門進行轉移。

　　通過債務置換和釋放大量的長期信用，現在地方政府融資平台變得很有錢。原來的影子銀行短期錯配的債務都變成了融資成本相對低的長期債務。雖然資金鏈不會斷裂，但風險只是被延後了。而風險最終還是金融系統自己來扛，某種程度上就是犧牲自身資產的流動性和盈利性去托住地方債，維持國有企業的資金鏈。

　　目前金融系統的複雜性在於研究機構所做的債務數據統計，可能明顯低估了金融系統槓桿的規模以及風險狀態。中國金融體系的槓桿狀態不太透明。

　　《21世紀》：在經濟增速放緩、收益率下降的情況下，金融部門風險呈現怎樣的變化？

　　劉煜輝：金融是個特殊的部門，如果在實體經濟部門找不到能夠產生足夠現金流的資產，金融可以自己創造冗餘的資產。也就是說，金融自我交易、自娛自樂，大量的信用轉向去支持存量資產或者資本品的交易。因此，最近幾年金融部門的資產負債表膨脹得非常快，特別是銀行和非銀行金融系統之間的同業以及影子銀行交易。

　　中國雖然沒有龐大的標準化的衍生品市場和債務合約市場，但中國有大量的金融交易抽屜協議，以及比較複雜的配資交易結構。裡面實際上建了很多交易槓桿，但正規的傳統金融統計數據在某種程度上並沒有反映出來。現在銀行做一筆10個億的委外投資，通過多層交易鏈條的傳遞最終可能會形成40個億的資產規模，才能做平這一交易結構的成本，也就是真實的槓桿可能遠高於監管分機構的平均統計數據。

　　2013年以來，中國債券市場最顯著的特徵，就是資產端收益率和負債端成本之間出現了明顯倒掛。2013年的時候資金很貴，有10%，但那時的金融狀況遠遠比現在要好。因為可以很容易在市場上找一筆收益率15%的資產。

　　但現在的情況是負債端的成本雖然下降了，但下降得很慢，一般都在4%以上。而收益顯著高於3%的資產現在變得越來越少了。大量4%的負債成本去支撐收益率3%的資產端交易結構。這樣的交易結構普遍存在。

　　倒掛的裂口反映的是金融部門自身的風險脆弱性急劇上升。這個裂口只能靠加槓桿 、加大久期錯配 、有意低估信用風險甚至是流動性風險來彌合。資產端行為越來越激進，最近長債和超長債收益率下行得比較明顯，今天金融市場依然擁擠不堪。大家交易的主要是情緒，是因為相信後面有比我更難受的交易者會繼續增加槓桿，也是因為相信央行沒有任何辦法除了拚死也會維持這個脆弱系統。定價顯得沒有意義。

　　要降槓桿，先要降金融槓桿

　　《21世紀》：今年年中政治局會議提出，去產能和去槓桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。如何去槓桿？

　　劉煜輝：西方已經經歷過幾次完整的債務周期，每次債務周期的調整都有非常明顯的邏輯次序。實際上如果真正進入了債務周期調整過程，都是從金融部門內部槓桿的解構開始。如信用緊縮、監管環境的加強。它產生的一個結果就是形成一個壓力環境，這個壓力環境引致資產收縮和債務通縮。在這個壓力環境下，才可能進入到經濟部門內部的債務重組。

　　因此，沒有金融降槓桿，經濟去槓桿很難開啟。如同去產能不可能在價格上漲的狀態下開始。債務重組也一樣，如果我能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產市場還在高位，土地市場依然活躍(「地王」頻出)，怎麼可能把債務合約的相關利益人都請到談判桌前來商量縮減債務的事情？邏輯上是不可能的，這是客觀的經濟規律。

　　大家日子都很好過，你讓誰收縮呢？鋼鐵企業，你讓他關門去產能，但是現在價格還在上漲，哪個工廠願意先把門關了讓別人賺錢？這種狀態下，你怎麼可能把相關利益人請到談判桌上談債務收縮的問題？從經濟博弈的角度講，這是不可能形成解的。所以這隻能從金融開始，然後經濟部門才能開啟債務重組。

　　西方流動性陷阱、長期停滯的陷阱以及負利率狀態的出現，某種程度上是因為遲遲不去解決經濟中造成債務積壓的結構性因素，不去進行結構性改革。負利率、流動性陷阱就是一個對峙的狀態。某種程度上，中國也在往這個方向上發展，水放了很多，但錢都不去需要的地方。M1增速非常高，遠超過M2的增速，實際上反映的是貨幣轉化為信用的鏈條斷裂。

　　《21世紀》：實體經濟中的債務重組必須有賴於金融去槓桿和資產價格收縮嗎？能否有其他的方式？

　　劉煜輝：去槓桿實際上就是資產價格的收縮過程。要真正去掉槓桿，在資產市場進行清算式的處理，肯定會造成資產價格的下行壓力。市場上有很多人期待推出中國式的QE，希望中國政府或者中國央行能夠把債務的包袱直接贖買或者兜取，進行槓桿部門間的大挪移。

　　為什麼中央銀行和中央政府一直沒有推出呢？最根本的問題還是個技術問題，就是價格談不攏。如果中央政府真把爛資產收下來，關鍵債務主體的資產價格要大打折扣。壓縮到一個程度，超常規的措施才能把它收下來。不然現在這個價格兜下來，太貴了。

　　為了應對由此系統性的宏觀風險，政府對應的是一套避免經濟長期蕭條的超常規貨幣財政方法，比方說槓桿的部門間挪移等等。說實話，我們沒見過資產還在高位，中央政府和中央銀行就跑到前台去承接槓桿的。政策騰挪的空間某種程度上取決於資產縮水的進程。

　　超常規的財政金融辦法不是帶領中國走出危機的手段。不能為了去槓桿而去槓桿，去債務而去債務，實際上是形成一種環境來推動供給側改革。在一個沒有壓力的環境中，是沒有人願意主動去改革的。

　　央行與市場交易結構的「對賭」

　　《21世紀》：在資產價格收縮的過程中，金融要去槓桿，根本是不是還得靠央行？具體操作方式可能是？

　　劉煜輝：現在的狀態有點像「溫水煮青蛙」。央行很明白，自己在一個交通路口，堵在一頭，另一頭是越聚越多的各種套利資本和交易結構。隨著時間的推移，如果不及時處理的話，最後形成的局面就是市場上所有的交易者都把央行作為對賭方。

　　如果央行為了防止債務鏈斷裂，被動地維持目前這個狀態，同時經濟中所有結構性改革措施又遲遲沒推進，這個格局還會維持。如果改不動或者沒辦法面對結構性改革的陣痛，不斷將結構性改革往後拖，風險會進一步積累。積累到最後的結果就是中央銀行的壓力越來越大，結果是整個市場交易者和中央銀行進行對賭，到臨界點就是一個巨大的風險和危機。

　　中央銀行如果這時候退縮，我們看到的只有一個結果，就是金融系統的資產負債表膨脹得更快。因為央行只要一退，更多的套利性交易結構一擁而上，央行的負擔就會越來越重。

　　2013年錢荒時，央行是從正面去擠壓流動性。央行直接在流動性市場收縮貨幣，來抬高短期資金的價格，想打掉借短套長的交易結構，結果事與願違，錢荒(流動性衝擊)發生了。

　　現在央行正面的擠壓是沒有的，但是中央銀行某種程度上構造了一個信號非常明顯的利率走廊下沿。最近一年多經濟狀況惡化得較快，但中央銀行7天同業拆借利率，一直堅守在2.25%這個防線一年，沒有任何退縮的跡象，儘管這一年多的時間市場不斷施壓，試圖倒逼央行降准降息。

　　現在正面的流動性壓迫式的擠壓(如2013年錢荒)幾乎是沒有的，更多是迂迴的，構建超級金融監管體系。「強監管、緊信用，頂短端、不後退」可能是常態。金融監管領域清理的措施明顯加強，比如資管系統八條規定，對互聯網金融監管的真空地帶、野蠻生長的交易結構「一刀切」。包括在資本市場，推出了一系列打擊資本遊戲的強力措施。打掉這些資本遊戲背後支撐的各種槓桿和各種交易結構。

　　現在更多地從這些方向著手去形成壓力，不止是槓桿更透明，同時也是壓縮。比如說配資的槓桿，銀行不能參與；券商和基金子公司的通道業務都打掉了，只能走信託。

　　《21世紀》：如果資產價格開始收縮，是否出現類似股災一樣的情況，出現短期超調及不可控的情況，而非按照設計的路徑來走？

　　劉煜輝：這種風險肯定是有的。對於資產市場來講，它是一個自我加強的正向反饋的系統，當然預期比較擁擠的時候，它很可能會出現資產下跌的風險轉化為流動性風險。所以，這種流動性風險實際上就是一個金融危機的鏈式反應模式。這就需要一系列超常規的措施，如超常規的貨幣操作(例如量化寬鬆)，入場買入債券提供流動性。通過這些措施來避免超調或者危機深化的發生。

(責任編輯：DF208)