金融究竟是不是投機者的零和遊戲？ || 新新觀察

08-02

文／安多

從盲目到投機，

我們距離信用經濟還有多遠？

秦朔老師最近嚴肅地告誡我們，要提防「資產性繁榮」帶來的誘惑，不要陷入「財富驅動」的宿命。當消費，負債消費，再到資產依賴型的負債消費的繁榮遊戲都無法繼續時，等待我們的只能是轟然坍塌後的狼藉。

令人唏噓的是，從上一輪全民炒股的癲狂到年初以來房市上演的囂張，我們其實已經走進了資產性繁榮。一邊是苦心規勸的學者專家，另一邊是追漲投機的入市者，但最尷尬的，還是那些一次次看到被救贖的希望，又一個個黯然離場的傳統實體企業。

2015年以來，信用風險事件加速爆發，實質性違約已經逐漸從民營企業擴大到國有企業，剛性兌付逐步被打破。尤其是在這一輪經濟下行中，一些經營壓力很大的企業預計經過2-3年的掙扎後，也將陸續進入實質性違約的關鍵時間節點，這必然導致違約事件在2016年以後仍將繼續發酵。

在這個危機四伏的當口，金融被推上了爭議的風口浪尖。事實上呢？我們的經濟生活決不可能與金融相剝離。正如秦朔老師所說，消費金融，可以使你提前過上幸福生活；聰明投資，可以幫你實現財務自由，做好未來保障；資本市場，能讓企業快速發展，有效整合，優化配置；土地的資本化，能幫政府以大規模投資基礎建設。可見，金融投資如果能夠被規範的信用經濟所約束，就不會成為制約實體經濟發展的絆腳石，而是會回歸到金融的本質：服務實體行業。

信用經濟，成為了下行環境中規範金融投資的靶點，而信用評級制度更是與資本市場融資活動密切相關。

1841年，美國人路易斯·塔班在紐約建立了第一個商人信用評級機構，隨著融資活動的增多，中立機構開始發行簡易投資情報資料，為投資者發布各種債券的優劣信息，幫助他們進行投資預判。20世紀30年代大蕭條後，投資者開始日益重視證券和其它金融工具的還本付息能力，於是逐漸將注意力從實物資產擔保轉向企業本身的經營狀況和財務狀況，這使得信用評級服務的理念和手段得到了進一步發展。從20世紀70年代起，信用評級行業逐步走向成熟，穆迪、標準普爾和惠譽國際等公司通過兼并和收購，確立了在行業內的主導地位，並開始向國際化方向發展。

我國的債券市場起步晚，但經過飛速發展已經積累了巨額的體量。截至2015年底，我國的債券市場總規模排名世界第三，債券融資規模佔全社會融資總規模的比重升至19.1%。其中，公司信用類債券存量約14萬億元，排名世界第二。但是，與規模強勁增長相對的是中國債券市場出現明顯的信用評級滯後現象。當前，信用債的發行定價主要依賴信用評級，而國內信用評級的結果相比於國外而言，分布過於集中，甚至90%以上都屬於AA乃至更高的評級，對投資的信用風險管理參考性不大，對預防潛在信用風險的作用有限。

最近，這種局面已有改善。由平安資產管理有限責任公司與中央國債登記結算有限責任公司聯合編製的「平安-中債可投資級信用債指數」於3月29日在上海正式對外發布。該指數的樣本券完全出自平安資管的內部信評體系，中債登公司按照既定的指數編製方法進行編製，數據每日更新，並通過中國債券信息網實時發布。我們認為，該指數填補了國內市場上基於投資機構內部評級的信用債指數產品的空白，為中國的信用債投資者提供了更權威和參考性更強的投資收益標杆。

有了這一指數幫助投資者進行風險管理和投資價值甄別，投資者參與債券市場的專業門檻被大大降低。同時，也為國內可投資級信用債指數在「大資管」的時代背景下蓬勃發展奠定了堅實基礎。

看懂中國才能投資中國

中國市場對於全球投資者的重要性已經是老生常談，中國信用市場正面臨全新的環境，更多符合條件的境外機構投資者正對中國債市躍躍欲試，國際投資者的參與也將進一步促進中國債券市場的發展。這不僅將為中國經濟注入發展動力，也將給全球經濟發展帶來幫助。

「沒有哪個國際投資機構會不考慮中國市場，因為這個市場實在太大了。」三菱東京日聯銀行東亞全球研究專家在近期接受媒體採訪時表示，「中國的債券市場是中國最佳的對外開放市場，尤其是在信用債方面還有很大的對外開放空間。」

儘管全球投資者對中國未來的債券市場投資環境表示樂觀，但其付諸於行動的投資意願還是較為低迷的。一來是由於他們對遊戲規則並不熟悉，交易環節和信息披露存在著信息不對稱的情況。二來，當前國內絕大部分信用債都處於AA＋和AA水平的評級，果真是「全體優等生」么？真相似乎並不是那麼經得起推敲，信用評級的投資參考並未發揮真正的作用。同時，由於中國經濟市場的特殊性，發行主體以國有企業為主，質化分析也有別于海外以量化數據為主的分析方式。

「平安-中債可投資級信用債指數」的信用分析和評估環節由平安資管全權負責。作為一家管理著近兩萬億人民幣資產、日常投資運作超萬億債券及債權類資產的資產管理機構，平安資管擁有國內成立最早、經驗最豐富、且獨立研究體系的信評團隊，其選取的可投資級信用債樣本券可謂是市場上最嚴格的，將為各類財富管理資金甚至海外資金投資中國信用債市場提供有效的工具。以往那些由於對中國市場研究不足而躊躇不前的海外投資者，有望通過投資該指數對應的產品間接參與中國信用債市場投資。以此反觀，科學、客觀的信用評級指數將會把更多資金有效引流到國內信用優質的行業和企業中去，支持企業以及實體經濟的健康發展。

沒有資本支撐的創新

只能是偽命題

誰都不能否認，我們的實體經濟和金融市場，正在遭遇一場中國病。如果不及時進行供給側結構性改革，重生和潰敗不知道哪個先到面前。去庫存、去產能、去槓桿、去泡沫……我們一邊要斷、舍、離，一邊還要補短板，讓優質資本去反哺實體經濟，這樣才能讓經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業盈利下降和財政收入增幅下降的「四降」局面得到根本性扭轉。

供給側改革是著眼於創造有效產品和服務的體制機制改革，簡言之就是通過發揮市場決定性作用和政府調控性作用，促進企業創造有效的產品和服務。那麼，如何提升產品和服務的市場競爭力呢？沒有創新的升級都是偽命題。在經濟全球化的大勢下，和全球競爭者共同參與遊戲，那些一直潛在水中的「裸泳者」將會一絲不掛地乖乖回家。

淘汰不匹配市場需求的產業已是共識，但科技創新和技術升級也需要資本的支撐，債券等金融手段將在供給側改革中發揮越來越重要的作用，只有把優質的資本配置到優質的企業，才能真正發揮投資的效率。

融資主體如何向資本證明自己的優質？單純依靠外部評級的定價方式難以充分區分發行主體間的信用資質差異，優質企業的信用優勢並未完全體現在融資成本上。「平安-中債可投資級信用債指數」所依託的平安資管的內部信評體系，是完全獨立於發行主體的利益非相關方，能夠提供基於專業機構投資者的、相對客觀的信用評級觀點；加之平安資管內部對信用評級的劃分更為細緻，與國際標準更為接近，從而使得主體信用資質在評級結果上的區分度更加鮮明，保證了納入可投資級信用債指數的成分券都來自於真正優質的融資主體。

因此，在國家大力推進供給側改革的大背景下，該指數也一定程度上助力金融市場直接融資比例的提升，有助於納入指數成份券的對應企業降低融資成本，協助傳統行業的優質企業順利轉型升級。