2017年，將是最困難的投資年 ? 提前看還有哪些投資機會？

2017年將是空前複雜的一年，沒人知道特朗普會出什麼牌，歐洲各國大選孕育變局，亞洲的中日韓也面臨諸多不確定性。

2016年已經接近尾聲， 我們將迎來一個什麼樣的2017？明年將有哪些投資機會？2017年該如何配置資產，讀完這篇文章，你或許會得到新的啟發。

回顧2016年初的市場主流預測，市場普遍預計中國經濟跌至6.5%，通縮壓力進一步加大，中國央行將多次降准降息，房地產投資增速跌破0%，美元指數繼續強勢，大宗商品底部震蕩，10年期國債收益率跌破2.5%，對股市普遍持悲觀預期。

市場普遍低估了中國經濟的韌性，高估了中國央行的寬鬆程度，中國央行在2016年沒有進行一次降息。2016年通脹在1.5-2.5%區間震蕩，既沒有「滯脹」，也沒有「通縮」。房地產投資完全出乎市場預料的強勁，房地產投資增速在正的6%左右。債券市場上半年符合我們的判斷，但6-10月表現超出我們的預期，但也未下降至市場預期的2.5%。中國股市在經歷1月意外暴跌之後穩步上行，並非存量博弈、震蕩行情，而是長達10個月的慢牛。

展望2017年，我們的核心觀點是：特朗普「反全球化」的本質只是由「政治正確」轉變為「商人治國」，中國2017年GDP增速將高於2016年的6.7%，中國房地產投資維持正增長，CPI中樞上行至2.5%，中國貨幣市場7天回購利率提高到3%，10年期國債中樞上行至3.1%，上證綜指有望挑戰4000點，人民幣匯率將由貶值到升值，黃金價格可能跌破1000美元/盎司。

1

美國政策：特朗普「反全球化」是個偽命題

特朗普勝選一度引發全球資本市場暴跌，但隨著特朗普勝選演講以及施政綱領的公布，市場一夜之間「畫風突變」，全球風險資產大幅上漲。儘管市場對特朗普印象大為改觀，但特朗普的貿易保護和孤立主義傾向仍然是市場無法消散的隱憂。

我們認為，特朗普上台的最大特點是由「政治家治國」到「商人治國」，商人治國的核心是「經濟利益至上」。特朗普內政方面「經濟利益至上」最突出的表現是要充分利用美國能源資源，這與美國發達國家的地位和環保的要求是違背的。

在外交方面，根據特朗普的施政綱領，一是要在南方邊境造牆，嚴厲打擊非法移民；二是要公平的貿易政策，改變將公司趕出美國的政策，使製造業重回美國；三是不能免費對盟友提供軍事保護。

我們從這三項政策的來看，特朗普外交方面的實際意圖是從追求「民主」、「平等」、「自由貿易」、意識形態，變為追求美國「經濟利益至上」。二戰以來，美國為了追求「政治正確」，在移民政策、關稅、軍事援助等方面提供了太高的福利，現在特朗普要將這些福利收回，與其他國家開展公平競爭。

這與「孤立主義」有很大的區別，特朗普並非「反全球化」，而是反對「美國付出太多的全球化」。特朗普希望的是公平的全球化，這確實對於發展中國家是不利的，但也絕沒有嚴重到「貿易戰」的程度。根據「經濟利益之上」的原則，特朗普絕不會採取「兩敗俱傷」的外交和貿易政策，市場對特朗普的「反全球化」擔憂過度。

2

海外央行：美聯儲加息不少於2次，全球央行「羊群式」加息潮

2016年1-11月，美聯儲沒有進行一次加息，美聯儲加息進程弱於市場預期；2016年4-11月，歐洲、日本沒有進行一次降息，歐洲、日本央行寬鬆力度弱於市場預期。與2015年底的市場預期相比，美聯儲偏鴿，歐洲、日本央行偏鷹，是美元指數見頂的主要原因，符合我們在2015年底提出的「美元周期見頂」的判斷。

從目前情況來看，2016年12月美聯儲加息幾乎是確定性事件。對於2017年，我們認為美聯儲會再加息2次，歐央行則開始著手縮減QE規模，逐步退出QE政策。

首先要講為何2016年美聯儲加息進程異常緩慢。我們在2015年底提出，2014-2015年的全球通縮與美聯儲、歐央行的貨幣政策分化有直接關係，即美聯儲過於鷹派，而歐央行過於鴿派，導致美元指數走強、大宗商品暴跌。這對於全球經濟來講都是不利的，因此在2016年上半年三家央行達成默契，美聯儲偏鴿，歐央行、日央行偏鷹，以阻止美元走強、全球通縮。

目前來看，全球央行貨幣政策方向收斂的效果非常明顯，歐美CPI快速上行。

一方面美元指數橫盤震蕩促使大宗商品上漲，另一方面經過兩年的市場出清、全球大宗商品也有上漲的基礎，結果是美國、歐洲的CPI快速上行。美國2015年CPI中樞為0%，2016年10月已經上升至1.6%，為2014年11月以來最高值；歐洲2015年CPI中樞也為0%，2016年10月已經上升至0.5%，為2014年5月以來最高值。

即使我們不考慮抑制全球資產泡沫、不考慮特朗普的「再通脹」預期，僅僅關注美國、歐洲的通脹變化，就可以得出全球央行流動性拐點的結論。我們認為，美聯儲需要加息2次才能回到正常利率水平區間，而歐洲央行則要考慮減少甚至退出QE的問題。日本央行相對不確定性較大，因為日本CPI通縮問題目前仍未解決。

從更廣泛的全球央行來看，將由美聯儲「獨狼式」加息變為全球央行「羊群式」加息。土耳其、南非、巴西等新興市場國家普遍存在高通脹問題，這些國家將追隨美國進入加息周期，全球央行的貨幣政策拐點已經到來。

3

房地產：中國房地產投資維持正增長

談論中國經濟離不開房地產，2016年中國經濟好於市場預期，一個重要原因也是房地產表現遠超市場預期。

中國房地產市場的根本驅動力是城鎮化還有10-15年的時間，房地產市場的根本需求是購買力的流動而非人口流動，「一二線城市限制土地供給與大城市化需求之間的矛盾」是導致一二線城市房價暴漲的根源，中國房地產庫存並沒有市場想像的那麼高，相反在一二線城市一直是極低房地產庫存。

從長期來看，中國的城鎮化進程仍然還有10-15年，同時中國購買力向城市流動的趨勢沒有變化，這是我們認為中國房地產能夠長期健康發展、不會如市場預期般暴跌的主要原因。

對於短期問題，需要關注的是房地產庫存。探討房地產庫存，需要明確兩個問題：

一是是否應當將是施工面積、未施工面積計入庫存？

二是是否應當看包括商用在內的整體房地產庫存？

我們的回答都是否。

我們認為，

第一，施工和未施工距離形成房地產庫存還有相當的距離，其中需要經過大量房地產投資，因此計算房地產庫存只應當考慮成品房；

第二，商用房地產庫存很多是不售只租的資產，而且其並非中國房地產市場的決定因素，因此我們只關注住宅庫存。

在上述假設基礎上，我們可以發現中國的住宅庫存的去化已經非常明顯。2016年2月為住宅庫存的高點4.7億平米，至2016年10月已經下降至4.1億平米，絕對庫存已經去化12%，回到2014年12月的水平。

房地產投資與住宅庫存有密切的關係，這一輪房地產投資見底的時間與住房庫存見頂的時間非常接近，均在2015年底-2016年初。目前的住宅庫存與2014年四季度相似，2014年四季度房地產投資增速為5.6%，也與當前2016年三季度5.2%接近。

我們認為全年房地產投資增速在0-5%附近可能性較高，主要基於未來房地產庫存走勢。此輪房地產限購主要集中於一二線城市，這些城市均處於低庫存狀態，在不改變土地供給不足的情況下，一二線城市房價仍將長期上漲，銷售持續惡化的可能性很低。即使考慮因為限購、住宅絕對去庫存不再繼續，住宅庫存維持現狀也足以支持房地產投資增速為正。

此外，如果要讓一二線城市房地產進入良性循環，則必須要加大土地供給，這可能導致房地產投資增速不低於5%。改變2014-2016年一二線城市土地供給嚴重不足的局面，將帶來相應的一二線城市房地產投資增速提高。

如果考慮這一因素，則2017年房地產投資增速甚至將高於2016年。

4

經濟增長：2017年中國GDP增速高於6.7%

市場普遍預計2017年GDP增速要低於2016年，但我們持不同看法。我們認為，2017年GDP增速高於2016年6.7%的可能性較高。主要邏輯是：

4.1

市場對於房地產的預期過於悲觀

與2016年類似，我們認為市場對於2017年的房地產市場仍然過於悲觀。2016年底房地產絕對庫存低於2015年底，因此我們認為2017年的房地產投資增速不會較2016年明顯下滑。不能高估此輪房地產調控對銷售的影響，在房地產價格仍在長期上漲、城鎮化進程遠未結束時，銷售的長期大幅下滑是不可能的。2017年房地產銷售增速會回落，但維持較高銷售量是大概率事件，住宅庫存不會再度增加，房地產投資增速在5%左右，這是中國經濟能夠維持6.7%的保證。

4.2

2017年固定資產投資增速高於2016年

中國固定資產投資增速在2011年之後一路下滑，是拖累中國經濟的最主要因素之一。固定資產投資增速下滑與產能嚴重過剩、PPI持續為負有密切關係。目前各類大宗商品價格均呈現回暖趨勢，特別是未進行供給側改革的領域也出現明顯回暖，包括銅、鎳等有色金屬，橡膠、甲醇等化工原料，水泥、玻璃等建築材料等等。工業品價格全面回暖表明市場出清已經接近尾聲，固定資產投資長期下滑趨勢終結，2017年固定資產投資增速將高於2016年。

4.3

「綠色 智能化」驅動的工業升級可能在2017年出現

回顧2004-2005年，水泥行業以節能、環保為標準推廣「新干法」生產工藝，導致水泥行業的固定資產投資增速持續高於全行業，而且水泥價格快速上行。到現在，「綠色」作為五大發展理念之一，再加上中國環保問題越來越突出，智能化技術手段逐漸成熟，再次工業升級的條件已經具備，「綠色」可能帶來「十三五」時期最大的經濟增量。

5

通脹：2017年CPI中樞2.5%，進入「通脹擔憂時代」

2016年市場預期變化最快是通脹，年初市場擔心「通縮」，3月市場轉為擔心「滯脹」，8月市場又重新擔心「通縮」，10月又變成了擔心「滯脹」。

回顧2016年的通脹，除8月異常點1.3%之外，全年各月CPI均在1.8-2.3%區間窄幅波動，CPI實在是溫和的不能再溫和，哪來的「滯脹」或「通縮」？

對於2017年，我們認為通脹中樞上行概率較大。2015年CPI中樞為1.5%，2016年CPI中樞為2%，我們認為2017年CPI中樞將進一步上行至2.5%。主要邏輯是：

5.1

除日本外的全球通脹明顯上行，中國也不會例外。

2011年之後的中國通脹與全球通脹有很大的相似性，2015年中國與全球都存在通縮壓力，而近期隨著美國、歐洲通脹的快速上行，中國通脹壓力將加大，特朗普的「再通脹」政策落地也會進一步加劇通脹上行。

5.2

PPI向CPI的傳導已經出現，未來將進一步加劇。

PPI主要影響CPI的非食品部分，而非食品部分佔CPI權重超過60%。10月以來各類工業品價格均快速上行，並未完全反映在PPI上，更遠未反映在CPI上，這將給CPI帶來長期的通脹壓力。

5.3

企業利潤回升提高居民收入，進而提高CPI

理論上，居民收入提高會帶來需求回升以及消費傾向增強，進而提高CPI。從數據上看，工業企業利潤與CPI有趨勢性相關性，兩者互為因果，存在正向循環：CPI提高特別是PPI提高會直接提高工業企業利潤，而工業企業利潤提高會提高居民收入進而提高CPI。

5.4

豬肉價格下跌終止，低存欄利好豬價上漲

2016下半年以來，豬肉價格一路下跌，是通脹下滑的重要因素，但在11月豬價已經止跌回升。從同比來看，2015年也是在11月止跌，在12月回升。目前的生豬和母豬存欄均低於去年同期，這預示2016年底-2017年上半年豬肉價格漲幅可能高於2015年底-2016年上半年，豬肉對於通脹將產生正貢獻而非負貢獻。

6

貨幣政策：「中國式加息」，貨幣市場利率升至3%

2015年底，市場普遍預計中國央行在2016年會有多次降准降息，但結果是中國央行僅1次降准，0次降息。我們在2015年底就預測中國央行貨幣寬鬆接近尾聲，得到充分驗證。

2016年上半年，貨幣市場利率體現為「低利率、低波動」，隔夜利率（DR001）被固定在2%，7天回購利率（DR007）被固定在2.3%，這為債券市場「加槓桿 加久期 降資質」的期限錯配套息模式提供了最佳的條件，也是「資產荒」加劇的重要因素。

9月以來，貨幣市場利率開始轉變為「利率提高、波動提高」，月均隔夜利率（DR001）提高至2.2%，月均7天回購利率（DR007）提高到2.4%，且月內波動性明顯增加。

央行在三季度貨幣政策執行報告中強調，貨幣政策注重防範金融系統風險，提高貨幣市場利率波動性以降低期限錯配，這與我們在《「穩健的貨幣政策」是否意味著沒有「流動性拐點」？》等報告中的觀點一致。

對於2017年貨幣政策，我們認為隨著貨幣政策重心由「穩增長」切換至「防風險」，通脹中樞較2015、2016年繼續上行，股災「救市」的超常規寬鬆政策退出，貨幣市場利率將繼續上行。中國歷史可比來看，2%的CPI時期對應的7天回購利率在3%以上，我們認為在2017年回到這一水平是可能的。

2017年中國央行加息主要體現在貨幣市場加息，因為中國的貨幣市場和債券市場收益率明顯偏低，而信貸市場利率則一直居高不下。具體來講，11月貨幣市場7天回購利率為2.4%，10年期國債收益率為2.7%，3年期AA-債券收益率為4.8%，而9月末的加權貸款利率則高達5.6%，貨幣市場和債券市場利率存在較大的上行壓力，這也將是2017年「中國式加息」的主要方式。

7

債市：債市黑暗時代，10年期國債中樞3.1%

2016年上半年債券市場收益率整體上行，10年期國債收益率從2.7%上行至3%，符合我們年初看空債市的判斷。但2016年6-10月債券市場表現出乎我們的意料，儘管我們也在6月的報告《「資產荒2.0」——從「權威人士」看下半年債券市場》中提示了「資產荒」加劇的問題，但沒有料到10年期國債收益率能夠在8月和10月兩次下探至2.65%。

事後來看，8月份的收益率下行主要是「資產荒」的結果，疊加了「通縮」預期重現，10月的收益率下行主要與10月初的房地產調控政策有關，市場對於中國經濟悲觀預期重現，認為中國央行的貨幣市場利率收緊不可持續。

對於2017年債券市場，關鍵因素有四個：一是房地產是否會將經濟重新拉至下行通道，政策重心是否會重回穩增長，二是海外債券市場的變化，三是中國CPI的變化，四是中國央行在貨幣市場的動作。

我們對於這四個因素的判斷是：第一，房地產投資不會明顯下滑，同時其他因素會對GDP形成增量貢獻，政府政策重心不會再回到穩增長；第二，海外債券收益率將延續上行趨勢；第三，中國CPI中樞將繼續上行；第四，中國央行將繼續提高貨幣市場利率中樞，加大貨幣市場利率波動性。

其中最為關鍵的是房地產與中國經濟，如果我們對房地產和中國經濟的判斷成立，則即使海外債券收益率維持現狀、中國CPI維持現狀，也足以支持10年期國債中樞回升至3.1%。只要中國不再重回貨幣寬鬆穩增長，則中國央行將在貨幣市場退出超常規的低利率，7天回購利率中樞回到3%左右，此時「加槓桿 加久期 降資質」套息模式的基礎將不存在，所謂「資產荒」也將消失，對應的10年期國債收益率中樞在3.1%左右，債券市場仍將處於2013年「錢荒」之後最黑暗的時代。

8

股市：股市長期「健康牛」，上證綜指衝擊4000點

2016年股市表現應當分為兩部分來看，1-2月經歷「股災3.0」，股市從3600點暴跌至2600點；2-11月股市趨勢性上行， 11月高點為3260點，2-11月漲幅為25%。

如果拋開1-2月的股市意外暴跌，2016年中國股市是趨勢性上行，與上半年市場主流看「存量博弈」、震蕩市有根本性不同。25%的漲幅並不是一個小數目，要知道美國股指平均年漲幅也才10-15%，2016年美國股市如此大漲，2-11月道指漲幅也僅為22%。

我們長期看好中國股市「健康牛」，在6-7月寫了《股市「鐵底論」》系列報告，7月提出「股市現鐵底、債市防陷阱、黃金是大坑、大宗政策牛」四大交易策略，10月提出「股牛債熊」新時代到來。我們基於中國經濟L型下半場已至，企業盈利改善，長期看好中國股市。

對於2017年，我們仍然維持長期看好中國股市「健康牛」的觀點不變，「股牛債熊」時代仍將繼續。核心邏輯是中國經濟的中期下滑已經結束，L型拐點已過將逐漸得到市場認可，工業品價格長期回暖，企業盈利持續改善，這是中國股市「健康牛」的關鍵，與2014-2015年的「水牛」、「槓桿牛」有本質不同。當股市上漲趨勢形成，增量資金、市場情緒將加速股市上漲，2017年上證綜指存在挑戰4000點的可能。

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匯市：人民幣匯率大逆轉，2017年從貶值到升值

2016年，人民幣匯率持續大幅貶值，央行除在1-2月份干預人民幣匯率之外，採取了完全放任人民幣貶值的態度。人民幣中間價定價也完全按照央行公布的定價公式「收盤匯率 一籃子貨幣匯率變化」確定。

市場反覆猜測央行會在什麼位置干預人民幣匯率，但事實證明，中國央行對於人民幣貶值的容忍度超乎市場想像。

2015年「8.11」以來，中國央行曾經兩次干預匯率，但並非因為人民幣貶值過快，而是為了股災「救市」。回顧央行在2015年8-9月、2016年1-2月兩次干預匯率市場，實際上是為股災「救市」服務，兩次干預恰好發生在股市第二輪暴跌和第三輪暴跌時期。到了2016年二季度之後，中國股市平穩上漲，中國央行也不再干預人民幣貶值。

中國的人民幣匯率貶值和資本流出與東南亞金融危機有本質區別，也與日本產業空心化有很大不同。東南亞金融危機本質上是外資撤資引發的債務危機，日本產業空心化則是日本企業全面離開日本，而中國的人民幣貶值和資本流出更大程度上是中國「金融鏈」的全球大類資產配置，與「產業鏈」的外債危機和逃離中國有根本性的不同，這是為何人民幣持續貶值、資本持續流出，卻並未引發中國經濟、金融危機的原因，這同時也是中國央行不干預人民幣貶值的根本原因。

我們認為，2017年人民幣走勢將逆轉、從貶值到升值，且原因並非中國央行干預，而是市場預期自發逆轉。中國這一輪資本流出屬於全球大類資產配置，是中國過去人民幣長期升值和資本管制壓制下的一次性釋放，最終匯率將回歸到基本面決定。如果2017年「房地產引發新一輪經濟下滑」被證偽，隨著中國企業投資回報率繼續上升，股市持續回暖，中國固定收益市場回報也一直高於美國，人民幣貶值預期的自我實現將結束，人民幣貶值趨勢將被逆轉。

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貴金屬：黃金大坑繼續，跌破1000美元/盎司

2016年上半年，受美聯儲加息不及市場預期，美元指數見頂，以及英國退歐等事件衝擊的影響，黃金價格較年初上漲約30%。

「海清FICC頻道」在2016年7月首次看空黃金，先後寫了《「滯脹保值」不靠譜，請遠離「黃金大坑」！》、《「黃金大坑」：黃金能避險嗎？》、《黃金大坑，結束還是開始？》，基於全球央行流動性拐點、美國實際利率走高、美元指數重新走強，認為黃金大跌不可避免。

截止特朗普事件之前，黃金價格已經大跌9%。特朗普事件成為壓垮黃金的另一根稻草，美債收益率飆升、黃金再次大跌。截止11月24日，黃金價格距離7月高點已經跌去14%，我們反覆強調的「黃金大坑」已經得到充分驗證。

對於2017年，我們認為黃金仍將繼續下跌，我們認為黃金價格將從現在的1190美元，跌回2016年上漲起點1050美元附近，存在跌破1000美元的可能。與2016年初相比，當前全球央行流動性拐點已經出現，美元指數創近13年新高，黃金的利空因素較2016年初更多，歐洲的事件衝擊最多造成短期避險，而不會改變全球長期實際利率預期，因此黃金價格跌破上漲起點1000美元/盎司是可能的。

總結全文，海清FICC頻道對於2017年的十大預測是：一、美國政策：特朗普「反全球化」是個偽命題二、海外央行：美聯儲加息不少於2次，全球央行「羊群式」加息潮三、房地產：中國房地產投資維持正增長四、經濟增長：2017年中國GDP增速高於6.7%五、通脹：2017年CPI中樞2.5%，進入「通脹擔憂時代」六、貨幣政策：「中國式加息」，貨幣市場利率升至3%七、債市：債市黑暗時代，10年期國債中樞3.1%八、股市：股市長期「健康牛」，上證綜指衝擊4000點九、匯市：人民幣匯率大逆轉十、貴金屬：黃金大坑繼續，跌破1000美元/盎司

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本文作者鄧海清、系九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；另一位作者陳曦，系「海清FICC」大資管頻道研究員，原文載于海清FICC頻道(ID: haiqing_FICC)。