銀行業崩潰與新經濟繁榮：兩個難以並存的假設

銀行業崩潰與新經濟繁榮：兩個難以並存的假設　　信達證券 陳嘉禾　　當內地投資者對銀行板塊感到無限擔憂、同時追捧小公司股票的時候，他們忘記了一個事實，即銀行行業的風險多來自投資損失和貸款壞賬風險兩個方面。前者在中國的銀行業中基本不存在，而後者的產生卻是與經濟體其它部分密不可分的。　　從歷史上的銀行業危機來看，一般風險來自兩個方面。其一是購買了過多的風險資產，最顯著的例子就是2008年美國次貸危機中的銀行，因為大量購買房地產貸款衍生品而蒙受巨額虧損。日本銀行在1989年以前購買的房地產資產也在之後的地產崩盤中虧損嚴重，歐洲的銀行在歐債危機中也因購買了主權債務而遭受大量損失。　　從這個角度來看，由於自營資金投資受到嚴格的逆周期監管限制，因此對於當前的中國銀行業來說，此項風險幾乎不存在。　　另一種風險則來自於大量的貸款壞賬。從過去幾年內地的企業加槓桿、經濟對房地產和地方投資高度依賴的情況來看，此項風險是存在的。而且，由於自銀行市場化改革之後，中國經濟並未經歷一個完整的壞賬形成周期，因此壞賬率到底能上升到多高，十分難以測量。但是，一個基本的事實卻被投資者選擇性的忽略了，即大規模壞賬的產生，並不會憑空而來。　　當一國的銀行業出現大量壞賬的時候，那麼幾乎只有一個必然的原因，即該國經濟大幅衰退，同時企業舉步維艱、失業率高企等等。以上海鋼貿事件和溫州房地產價格下跌和企業倒閉潮事件造成涉及該行業、地區的銀行壞賬上升來看，銀行的壞賬無不在行業和地方經濟嚴重倒退之後才並行出現。而在歐債危機中的希臘、西班牙等國、日本90年代經濟衰退中，我們也看到銀行業的壞賬和嚴重的經濟困境同時出現。　　而認為在經濟困境中，新興經濟產業可以與傳統經濟分割開來，也是十分勉強的。舉例來說，如果房地產下行、同時地方政府被債務所困而開始削減支出，則傳統企業的收入即將隨之減少，它們就必須削減在信息技術方面的支出；同時隨著失業率上升、工資收入下降，消費者也會減少遊戲、高端食品、旅遊等領域的支出；最後，隨著新房購買數量的下降，裝修、大型家電等行業也會受到嚴重影響。　　一個實證的例子來自日本。在1989年泡沫經濟破裂以後，日本銀行的壞賬率拖延到了1993年左右才開始大幅上升，而在1989年到1998年的10年中，日本銀行行業股票的PB估值一直高於如東證指數等主板指數，而主板指數的PB估值又一直高於小公司指數。這種情況，與當前內地資本市場的估值結構、以及投資者預期傳統經濟崩潰後可能長期維持的估值結構，均截然相反。　　我們不能否認的是，在可以預見的經濟與投資收縮周期中，中國銀行業的壞賬率上升的可能性極大，而其最大值亦殊難準確預料。但是，如果壞賬以超出溫和水平的速度大幅上升、從而對整個銀行業帶來毀滅性的打擊，我們幾乎可以肯定的是，其它行業也將很難獨善其身，而當前大小公司之間嚴重的估值差也將無法維持。
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