[轉載]「股神」巴菲特投資富國銀行的詳細研究（1990

(2013-10-04 22:45:44)

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原文地址：「股神」巴菲特投資富國銀行的詳細研究（1990-2000）作者：價值守望者600036

富國銀行是巴菲特的經典投資案例之一。最近在美股的銀行板塊中表現很搶眼。很多朋友問我，到底誰是中國的富國銀行？比來比去，也沒個結論。其實大家把巴菲特過分地神化了，也把富國銀行神化了。股神，絕不是所有的投資都成功。就算是經典案例，也並不完美。巴菲特自己都承認在可口可樂上的失敗：1998年的時候，可口可樂已經40多倍市盈率了，但是巴菲特還是沒有賣。15年後的今天，可口可樂的股價只是接近1998年的最高點而已。但是，現在的1美元怎麼能和15年前的1美元比？通貨膨脹可不是中國特色。所以，我一直想挖掘一些富國銀行當年的細節和數據，來幫助大家和我自己能夠更深入，更客觀地看待這家公司。

富國銀行1990-2000年的走勢堪為經典。從1990年的2.6美元（google finance應該是前復權的）漲到2000年的26美元。巴菲特在1990年對富國銀行的初始投資是3億美元。2000年變為了30億美元。恰好10年10倍。年化26%，可以說是相當不錯了。但是對比同時期的美國各大銀行，就不是那麼回事了：

除了美國銀行之外，在這10年里富國銀行的漲幅算小的。其實那個時候，富國銀行只能算的上是一家「不錯的銀行」而已。那時最搶眼的是花旗。這也正常。馬拉松比賽，一段時間總有人跑到前面，也總有人會在下一段時間趕上他。我們A股在1996年炒深發展（當然那時也沒別的上市銀行），2007年炒黑白雙馬興業和招行，現在又開始追捧民生。30年河東，40年河西而已。

再來個這十年富國銀行的經營數據表：

巴菲特在1990年買入富國銀行的平均價格，恰好對應1990年的4倍市盈率，1倍市凈率。1990年的股價最低點是0.8倍市凈率。之所以有這麼低的股價，是因為1991年發生的事情——地產泡沫破裂，銀行壞賬激增。這次地產泡沫破裂，把富國銀行1991年一年的利潤吃掉了，並且在3年之後才完全緩過來。但是很遺憾，股價的最低點就出現在巴菲特買股票的1990年。後面雖然壞賬開始顯露出來，但是人們的顧慮已經漸漸消失了。股價也跟著慢慢漲。A股也有類似的情況。中海發展巨虧的時候，股價已經提前見底。蘇寧在經營方面沒有看到任何好轉，股價已經瘋了。「等到知更鳥報春的時候，春天已經結束了」，難怪巴菲特會這樣說。A股的銀行股，我個人認為，可能連壞賬激增的那一天都等不到吧。

富國銀行在這10年的走勢是一次標準的戴維斯雙擊。估值從1990年的4倍市盈率提升到2000年的20倍市盈率。利潤從7億提升到40億，估值和利潤都漲了5倍多。等等，那為什麼巴菲特的投資只漲了10倍？呵呵，不要以為只有A股的銀行股才會增發。比起富國銀行的增發，A股銀行股的那些增發真的是對小股民太好太好了。1996年，富國銀行併購了溢價跟自己差不多體積的銀行，叫First Interstate Bancorp。為此，富國增發了相當於原來總股本一倍的新股用來吸收這個銀行。整個過程，沒花一分錢。只不過就是把原來那個銀行股東手裡的股票換成了富國的新股而已。但是，原來富國的股東就慘了。併購完成之後，富國花了大量的錢來沖銷這個First什麼銀行的壞賬，並且在1996,1997和1998三年都背著沉重的財務包袱。尤其是1996年，雖然利潤還比1995年多了一點點。但是每股業績從1995年的20美元下降到1996年的12美元，原來富國的股東承受了巨大的損失。倒是原來被併購的這家銀行股東舒服了。本來拿著一堆快破產的破爛，搖身一變成了優質股了，還獲得了很多分紅。這事要是放我們今天的A股里，估計憤怒的小股民得去自焚抗議利益輸送了。但是，這事確確實實發生了，而且還是在民主的美國。富國銀行也撐過去了。在1999年，恢復了元氣。巴菲特的持股比例，也因此而稀釋了。

美國的銀行業，從80年代就是這幾家在玩，90年代還是他們，到21世紀的今天，還是這幾家。富國的這十年，經歷過地產泡沫的破裂，經歷過坑爹的併購，也經歷過經濟大發展的時候。但是，也就是這幾家。只不過今年你跑到前面了，明年他跑到前面了而已。美國的互聯網金融，從90年代末就開始了，而且各家大公司都有自己類似銀行的金融服務機構。但是，玩來玩去也還是這幾家。這就是我對我們銀行業放心的原因。壞賬？隨便來。大不了吃掉一兩年的利潤。4倍市盈率的股價，是再也回不去了。

看這10年富國銀行的股價走勢，這也算是我對未來中國銀行股的一個期望吧。估值緩緩提升，業績在曲折中慢慢前進。我不需要拿到那個最牛的，只希望能跟著平均值，10年10倍，就滿意了。股神都已經滿意了，我還有什麼不滿意的？

至於2000年以後的富國走勢，比較疲軟。肯定有還債的成分。而且巴菲特對富國的投資也追加過好幾次，研究起來比較困難。所以先把前半部分的研究成果拿出來吧。數據均來自富國銀行的年報（這裡下載）與Google Finance。