2015年影響中國銀行股的六大關鍵因素

展望未來，我們認為將有六大關鍵主題塑造2015年的中國銀行業。我們認為，政策放鬆以及改革在短期內將繼續在中國銀行類股的價值重估方面扮演中心角色。信貸周期將深化，並仍將是銀行類股面臨的威脅因素。不過，不良貸款的加快形成及相關信息披露或能幫助投資者對銀行的資產質量獲得清晰認識，並改善市場人氣。新的市場參與者將不斷出現，並加劇銀行在某些業務（比如小微企業貸款）的競爭壓力。中國央行2015年的貨幣政策--將推出更多貨幣寬鬆措施？由於中國經濟的放緩勢頭未顯示出減弱跡象，同時國內通脹壓力仍較低，我們認為中國央行在2015年將繼續著眼於穩增長及維持適度寬鬆的貨幣政策。我們預計，今年中國銀行業全年新增貸款為人民幣9萬億-9.5萬億元，較2014年增長約8%-10%。此外，由於實際利率目前處於1.4%，我們認為央行擁有在2015年至少降息一次的空間，以此進一步降低實體經濟的融資負擔，並改善企業界的償還貸款能力。我們預計，到2015年上半年結束時，貸款和存款基準利率均將分別下調25個基點。而另一方面，由於在存貸比計算中銀行間存款也被納入存款口徑，這實際上等於將全系統的存款準備金率降低了1.2%-1.5%，我們認為短期內不太可能全面下調存准率。此外，我們還預計央行將在2015年動用多種不同的流動性注入工具，例如常設借貸便利(standing lending facility)、中期借貸便利(Medium-term lending facility)、抵押補充貸款(pledged supplementary lending)，以此來維持銀行間市場的流動性充足，並促成影子銀行系統持續有序地去槓桿化進程。我們認為，貨幣政策放鬆將是中資銀行類股2015年評級調整的最重要催化因素。雖然基準利率下調將使銀行短期收入進一步承壓，但這會對企業償債能力和銀行資產質量帶來積極影響。據我們估算，貸款利率下調25個基點有望使未來12至24個月銀行潛在不良貸款生成率降低50至100個基點，同時將幫助提高銀行估值倍數。信貸周期--不良貸款生成速度今年會見頂嗎？在2014年，我們所追蹤的銀行不良貸款生成全部加快。2014年第三季度，摺合成年率的不良貸款平均生成率已由2013年的50個基點升至90個基點。隨著中國經濟繼續放緩，我們預計今年上半年銀行不良貸款生成將繼續加快。我們預期今年第四季度時，中資銀行不良貸款平均生成率最高將達到150至160個基點，同時在整個2016年將維持在相對高位。未來2至3年，我們預計所追蹤銀行將累計生成5個百分點的不良貸款。在銀行業務分布方面，我們預計信貸周期將繼續集中在華東地區以及高槓桿的公司領域。有鑒於此，從基本面角度看，我們青睞業務和貸款頭寸相對均衡的銀行（例如四大國有銀行）。除了基本原材料、批發/零售和製造等產能過剩行業外，我們認為，受經濟放緩和地方政府債務重組影響，地方政府融資平台和小微企業也是2015年的潛在風險地帶。為此，我們預計，對小微企業和地方政府融資平台敞口過大的銀行（例如民生銀行和中信銀行）今年將尤其容易遭受信貸損失增加的衝擊。金融改革--利率市場化進程將繼續推進經過多年的推遲之後，利率市場化進程在習李執政時代似乎終於重新啟動。2014年，我們看到利率市場化取得了一項突破，中國央行擴大了存款利率的浮動區間，並發布了《存款保險條例（徵求意見稿）》。我們預計，央行和銀監會在2015年將繼續推進利率市場化進程。我們的觀點是，今年不排除會有幾項大動作，包括實施銀行存款保險制度，敲定銀行破產法，推出企業大額存單等。另外，我們還預計，中國央行在今年晚些時候將進一步擴大存款利率的浮動區間，浮動區間的上限將由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍，在2016-17年最終完成利率市場化。金融改革對銀行業是長期利好因素，可以提高金融系統的資金配置效率。我們預計，政府加快改革步伐、實施改革措施的任何行動都將有助提振中國銀行類股的市場人氣。不過短期而言，我們的確看到銀行業務存在一些不利因素，尤其是在攬儲和資金成本方面。總的來看，我們青睞那些活期存款業務強勁的銀行，因為我們相信，在利率市場化導致資金成本上升之際，這些銀行面臨的壓力較輕。在我們的研究範圍內，農業銀行、建設銀行、招商銀行和工商銀行的活期存款占其存款基礎的比例最高。存款積累--股市上漲是拖累存款的潛在因素2014年，中資銀行存款增幅出現系統性放緩。2014年第三季度，我們追蹤的銀行存款同比增幅放緩至8%，為7年多來最低增速。存款增長放緩一定程度上是受中國銀監會2014年9月發布的存款偏離度規定影響，該規定限制了銀行在期末粉飾報表中的存款數據。為抵消存款增長放緩及其對放貸的影響，中國央行放寬了存貸比計算方法，將部分銀行間存款納入消費存款的計算之中。我們估計這一調整將使銀行系統存款規模擴大人民幣5-8萬億元，將行業貸存比拉低3-5個百分點。雖然貸存比計算方法的調整能夠暫時緩解銀行攬儲壓力，但我們仍認為存款增速進一步放緩是2015年銀行業面臨的關鍵風險。2006/07年的情況表明，在股市上漲期間，中國家庭會將資金從低收益率的存款轉移出來，大舉投入股市或其他股票相關投資產品，以獲取更高收益。因此，A股市場持續上漲可能破壞銀行業存款基礎的穩定性，削弱其放貸能力。在我們所追蹤的銀行中，民生銀行、中信銀行和交通銀行的存款業務表現最弱，也就最容易受到潛在存款遷移的衝擊。國企改革--重點關注大型銀行國企改革將在2015年進入關鍵期。我們認為有兩項改革尤其與銀行業息息相關，即混合所有制改革和高管薪酬改革。目前中國銀行、建設銀行和交通銀行均已經公布了探索混合所有制改革的方案。雖然我們認為這不會導致國家持股比例在一夕之間大幅降低，但是我們認為改革將在長期內改善這些銀行的公司治理，並更好的協調管理層/員工和股東之間的利益。中央政府醞釀的國企高管薪酬改革也將對四大銀行產生積極影響，因為根據高管團隊的激勵方案，這項改革有望提升他們的股權薪酬比例。我們預計上述改革措施的落實將在2015年提升市場對銀行股的信心，尤其是對大型國有銀行的信心，因為這些銀行處在金融行業國企改革的核心位置。新的市場參與者--中小型銀行領域競爭加劇我們預計，2015年會有更多私人銀行獲得牌照。我們預計，與2014年進入市場的私人銀行類似，這些新的私人銀行將重點開展中小企業/零售放貸業務。雖然，我們預計這些新來者短期內不會改變銀行業目前的格局，但是他們的細分市場策略和專註客戶的做法將給那些專門經營中小型企業/零售貸款業務的銀行構成挑戰，尤其是在低息貸款市場。我們認為中小企業/零售貸款領域的競爭將越來越激烈，從而會削弱業務利潤率，並給過多涉及這項業務的銀行造成不利影響。投資結論目前，中資銀行類股的估值水平僅僅為2015年市凈率的0.9倍，我們仍然認為這類股票相當具有吸引力。我們預計，中國央行將進一步放鬆政策，再加上金融領域、國有企業的穩步改革，將推動銀行類股未來一年內繼續升值。不過，短期內的下側風險仍然存在，包括資產質量惡化、存款吸納穩定性減弱等。將中資銀行類股細分來看，我們依然更青睞大型國有銀行，因為它們比中型銀行擁有更強的存款業務，以及更加均衡的貸款組合。在利率自由化不斷深化之際，信貸周期將逐步加深，吸納存款的成本也將逐步提高。我們預計，大型銀行在未來一年最有希望交出一份抗壓能力更強、財務狀況更佳的答卷。這將會幫助大型銀行這一整體相對中型對手實現股票估值溢價。過去數月以來，一直是中型銀行的股價漲幅更大。我們將中國銀行、工商銀行、建設銀行評級定為「強於大盤」，將民生銀行、中信銀行的評級定為「弱於大盤」。BERNSTEIN本文譯自《巴倫周刊》
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